55 miliardów za Electronic Arts! Arabowie robią największy wykup w historii. Co to znaczy dla CDR?

Electronic Arts – firma, którą znasz z Fify czy Battlefielda zostaje przejęta za 55 miliardów dolarów. Największy wykup lewarowany w historii – i to w branży gier.

Transakcja LBO może kojarzyć się z Wall Street z lat 80, ale tym razem za sterami siedzą fundusze z Bliskiego Wschodu. Saudowie, którzy mają nie tylko pieniądze, ale też ambicje, by zbudować swoją pozycję w globalnej rozrywce.

W tym materiale pokażę Ci, jak działa mechanizm LBO, dlaczego EA idealnie się do niego nadaje i co to wszystko znaczy dla przyszłości branży gamingowej, również dla CD Projektu. Zapraszam.

55 miliardów za Electronic Arts! Arabowie robią największy wykup w historii. Co to znaczy dla CDR?

Załóż konto na Freedom24 i odbierz choćby 20 darmowych akcji o wartości choćby kilkaset dolarów każda!

Szczegółowy opis promocji znajdziesz na: https://freedom24.club/dnarynkow_welcome

Historyczny wystrzał akcji EA

Akcje Electronic Arts w kilka godzin wystrzeliły o ponad 20%, gdy rynek obiegła informacja o planowanym wykupie spółki za 55 miliardów dolarów. Największy lewarowany wykup w historii. Transakcja, w której inwestorzy kupują firmę głównie za pożyczone pieniądze. EA zostanie sprywatyzowane, ale to nie inwestor, tylko sama spółka będzie musiała spłacać kredyty zaciągnięte na swój wykup.

Dla wielu inwestorów takie operacje kojarzą się z Wall Street lat 80., kiedy przeżywały one swoje 5 minut, a nie ze współczesną branżą gier. Kto chce przejąć Electronic Arts, po co to, dlaczego spółka zgodziła się zejść z giełdy i co to wszystko ma wspólnego z CD Projekt?

Jak działa wykup lewarowany (LBO)?

Zacznijmy od podstaw. LBO, czyli leveraged buyout, to po polsku wykup lewarowany. Przejęcie spółki sfinansowane w dużej mierze długiem. Kluczowa idea jest prosta: inwestor (najczęściej fundusz private equity) wykłada część ceny z własnych środków, a resztę pożycza od banków lub inwestorów obligacyjnych. Ten dług nie „siedzi” na inwestorze, tylko po zamknięciu transakcji ląduje w bilansie kupowanej firmy. To przepływy pieniężne tej firmy, a nie sam fundusz, mają spłacać kredyty, które sfinansowały jej wykup.

W praktyce wygląda to tak, iż inwestor tworzy spółkę celową (SPV), która zaciąga kredyt i kupuje akcje przejmowanej spółki. Po przejęciu spółka celowa SPV łączy się z przejmowaną spółką i to ona staje się dłużnikiem. Dzięki temu inwestor używa dźwigni finansowej: kontroluje duży majątek, wkładając relatywnie niewielki kapitał własny. Żeby to miało sens, firma-cel musi generować stabilne przepływy pieniężne i mieć aktywa lub model biznesowy, który banki chętnie zaakceptują jako zabezpieczenie i źródło spłaty.

O tym, czy LBO „się spina”, decydują przede wszystkim dwa wskaźniki: relacja długu do EBITDA. To pokazuje, jak „ciężka” jest dźwignia, czyli jaki jest stosunek zadłużenia do zysków EBITDA, które generuje firma w ciągu roku. Drugi wskaźnik to pokrycie odsetek przepływami operacyjnymi, czyli ile razy spółka z wygenerowanej gotówki jest w stanie spłacić odsetki od zaciągniętego długu.

No i łatwo się domyślić, iż w przypadku tego pierwszego wskaźnika im jest większy, tym gorzej, bo to znaczy, iż spółka zaciąga nieproporcjonalnie duży dług do swoich zysków. W przypadku drugiego wskaźnika jest na odwrót im większy tym lepiej, bo to oznacza, iż jest mniejsze ryzyko, iż spółce zabraknie gotówki na spłatę odsetek.

Dla przykładu w tej chwili Electronic Arts ma wskaźnik długu netto do EBITDA na poziomie około 0,15, co jest bardzo niskim wskaźnikiem. Generalnie uznaje się, iż poziomu powyżej 3 są takimi, które należy zacząć monitorować.

Po co robi się LBO i kto na tym zarabia?

Oczywiście to poziomy bez zaciągniętego na LBO długu. Powstaje tylko pytanie po co ktoś to w ogóle robi? No cóż… po to, co zawsze. Żeby zarobić.

Zwroty z LBO trafiają przede wszystkim do funduszu Private Equity, który kupuje spółkę i staje się jej właścicielem. To on inwestuje swój kapitał i to on korzysta z efektu dźwigni finansowej. W praktyce jego zysk pochodzi z trzech źródeł.

Po pierwsze, z delewarowania, czyli stopniowej spłaty długu przez samą spółkę. Każdy rok, w którym spółka generuje zysk i zmniejsza zadłużenie, zwiększa wartość kapitału właściciela – bo w bilansie rośnie udział „czystej” wartości firmy.

Po drugie, z poprawy wyników operacyjnych – jeżeli fundusz potrafi podnieść rentowność, zredukować koszty albo lepiej wykorzystać aktywa, to zyski rosną, a wraz z nimi wartość przedsiębiorstwa.

Po trzecie, z wyższej wyceny przy wyjściu. jeżeli przejmowana spółka poprawiła swoją działalność pod skrzydłami nowego właściciela, to jest więcej warta i inwestor może ją teraz odsprzedaż po wyższej cenie.

W skrócie: fundusz private equity wykorzystuje pożyczony kapitał, by przejąć firmę, poprawić jej wyniki i pozwolić, żeby sama spłaciła dług, który umożliwił jej wykup. Po kilku latach fundusz sprzedaje ją dalej, a różnica między wkładem własnym a wartością sprzedaży stanowi jego zysk. Dźwignia w LBO działa jak turbodoładowanie. Potrafi zwielokrotnić zwrot z inwestycji, o ile firma działa sprawnie i generuje stabilne przepływy.

Oczywiście fundusz lub inwestor nie musi sprzedawać firmy dalej. Może pozwolić, żeby spółka spłaciła dług zaciągnięty na potrzeby lewarowanego wykupu, a potem cieszyć się z regularnych i wysokich dywidend.

Najistotniejsze jest to, iż kredyt zaciąga inwestor, a spłaca go potem przejęta spółka. Dzięki temu inwestor może kupić firmę na którą normalnie nie byłoby go stać, a co więcej potem ta wykupiona firma pracuje na spłatę tego długu. Ten mechanizm sprawia, iż tego typu przejęcia mogą być bardzo zyskowne dla kupujących.

Oczywiście gorzej, jeżeli firma się potknie i zadłużenie ją zrujnuje, a nowy właściciel zostanie z ręką w nocniku. Jak zawsze w inwestowaniu są ryzyka, ale o tych najważniejszych powiem nieco więcej za chwilę.

Co z tego mają akcjonariusze?

Teraz przejdźmy jednak do kolejnej ważnej kwestii, czyli tego czemu obecni akcjonariusze mają chcieć sprzedać swoje akcje?

Ponieważ akcjonariusze spółki publicznej zwykle dostają ofertę z premią do bieżącego kursu, czyli inwestor oferuje wyższą cenę za akcje względem tego jak w tej chwili spółkę wycenia giełda.

W opracowaniu „Leveraged Buyouts: An Overview of the Literature” autorzy piszą, iż w fali LBO z lat 80. premia często oscylowała wokół 45% w stosunku do kursu sprzed ogłoszenia transakcji. W kolejnych falach (np. lata 90./2000) średnie premie były niższe — około 30%.

W artykule „Why Do Acquiring Firms Pay High Premiums To Takeover Target Shareholders: An Empirical Study” przytoczono historyczne zakresy. Premie w transakcjach różnych przejęć typowo mieściły się w przedziale 20-40%.

Premia, to najbardziej oczywista korzyść dla akcjonariuszy, ale sama spółka, już po zejściu z giełdy również może cieszyć się zaletami nie bycia publiczną firmą. Po pierwsze zyskuje dłuższy horyzont decyzyjny. Zarząd już nie odczuwa kwartalnej presji, żeby za każdym razem „dowozić” wyniki. Co więcej, zmniejszają się obowiązki informacyjne.

Skoro spółka nie jest już publiczna, to nie musi komunikować swoich danych finansowych i strategii, a dzięki temu konkurencja mniej o niej wie i nie może podążać za jej decyzjami z taką łatwością.

Ryzyka i ograniczenia: kowenanty

LBO nie jest jednak darmowym lunaparkiem. Wszystko ma też ryzyka. W wielu takich transakcjach pojawiają więc w efekcie od razu tzw. kowenanty, czyli warunki, które banki wpisują do umowy kredytowej, żeby trzymać spółkę w ryzach. Można to porównać do limitów na karcie kredytowej. Dopóki trzymasz się zasad, wszystko działa, ale jeżeli je przekroczysz, bank może zareagować.

Są dwa główne typy takich ograniczeń. Pierwszy to kowenanty utrzymaniowe, gdzie spółka musi na bieżąco spełniać pewne wskaźniki finansowe, np. nie może mieć więcej długu niż pięciokrotność rocznego zysku operacyjnego. Drugi typ to kowenanty incurrence, czyli warunki, które „odblokowują” pewne decyzje. Na przykład: spółka może wypłacić dywidendę albo zaciągnąć nowy kredyt tylko wtedy, gdy jej wyniki są na odpowiednim poziomie.

Szczegóły wykupu EA: liczby i realia

Podsumowując cały ten wywód w uproszczeniu – LBO to sposób finansowania przejęcia, który przerzuca ciężar długu na bilans firmy. Przyjrzyjmy się, jak wygląda przypadek Electronic Arts.

Kiedy patrzymy na LBO, chcemy wiedzieć: kto kupuje, ile płaci, jak to finansuje i jakie są warunki. W przypadku Electronic Arts sprawa wygląda spektakularnie. To największa transakcja tego typu w historii. Przewiduje wykup całkowicie gotówkowy na sumę około 55 miliardów dolarów. Tym samym przebija dotychczasowego lidera, czyli przejęcie spółki energetycznej TXU z 2007 roku za 48,4 miliarda dolarów.

Pochylając się bardziej nad szczegółami, każda akcja EA zostanie zakupiona za 210 dolarów, co stanowi znaczącą premię w stosunku do kursu sprzed ogłoszenia. Dzień przed ogłoszenie akcje spółki były notowane po około 169 dolarów. To oznacza, iż inwestorzy zaoferowali premię w wysokości 25%. Kurs w trakcie dwóch sesji wzrósł o 20%.

Dlaczego tylko o 20%, a nie od razu o 25% do ceny wykupu? Bo rynek prawie nigdy nie zakłada stuprocentowej pewności, iż transakcja faktycznie się domknie. To, co widzisz między 210 a 200 dolarów, to tzw. deal spread. Różnica, która odzwierciedla ryzyko i koszt czasu.

Inwestorzy wiedzą, iż zanim akcjonariusze dostaną 210 dolarów, musi minąć kilka miesięcy. W tym czasie trzeba uzyskać wszystkie zgody regulacyjne, dokończyć finansowanie i formalnie przejąć spółkę. jeżeli coś pójdzie nie tak, transakcja może się opóźnić albo choćby upaść.

Po drugie, wartość 210 dolarów, które inwestor dostanie za kilka miesięcy, jest dziś warta trochę mniej. To z kolei efekt tzw. wartości pieniądza w czasie. Gdy stopy procentowe są wysokie, ta różnica robi się jeszcze większa.

Te 5% różnicy to cena za czas i niepewność. jeżeli wszystko pójdzie zgodnie z planem, kurs zbliży się do 210 dolarów w momencie finalizacji przejęcia.

Dołącz do nas na Twitterze oraz YouTube i bądź na bieżąco!

Obserwuj

Subskrybuj

Kto stoi za transakcją?

Konsorcjum kupujące EA składa się z trzech głównych graczy: saudyjskiego Public Investment Fund (PIF), funduszu private equity Silver Lake, oraz Affinity Partners, firmy inwestycyjnej związanej z Jaredem Kushnerem. Saudyjski PIF już posiadał około 10% akcji EA i był trzecim największym akcjonariuszem spółki. Z jego perspektywy planuje więc jedynie „przewinąć” ten udział do nowej struktury zamiast go sprzedawać.

Dlaczego EA schodzi z giełdy?

Tylko dlaczego EA chcę w ogóle zejść z giełdy? Spółka sama w swoich komunikatach prasowych deklaruje, iż transakcja ma „pozycjonować EA do przyspieszenia innowacji i wzrostu” oraz umożliwić realizację wizji przyszłości rozrywki na większą skalę.

Andrew Wilson, CEO, pisze do pracowników, iż jest to moment uznania dla kreatywności, innowacji i pasji zespołów EA oraz iż nowi partnerzy wierzą w ludzi, przywództwo i długoterminową wizję EA.

Jak to interpretować? Wg mnie można na kilka sposobów. Jednym z głównych powodów, dla których EA decyduje się zejść z giełdy, jest uwolnienie się od presji kwartalnych wyników i krótkoterminowych oczekiwań rynku. Jako spółka publiczna EA co kwartał musi pokazywać zyski, przychody i przekonywać inwestorów, iż wszystko idzie „idealnie”. To często zmusza do podejmowania decyzji, które są dobre dla najbliższego raportu finansowego, ale nie zawsze dla długoterminowej strategii. Po przejściu na status prywatny spółka może działać z większą swobodą, inwestować w długofalowe projekty i ryzykować bardziej – bez stresu giełdowego.

W nowej strukturze właściciele będą mogli skupić się na realizacji strategii bez kontroli rynku akcyjnego. To daje swobodę zmian organizacyjnych, restrukturyzacji, przebudów portfolio IP (gier), czy fuzji i przejęć. Decyzje można podejmować szybciej i bez publicznego tłoku oraz paniki akcjonariuszy.

Kluczowy jest także charakter biznesu EA: dużą część przychodów generują gry z modelem „live service” – czyli mikropłatności, subskrypcje, zawartości wydawane przez wiele lat. EA ma relatywnie przewidywalne przepływy pieniężne. Przy takich modelach inwestorzy private equity często widzą większą stabilność, co sprawia, iż zadłużenie spółki (niezbędne w LBO) jest bardziej akceptowalne. jeżeli firma potrafi utrzymać te powtarzalne przychody, obsługa długu nie powinna być dramatem.

To zupełnie coś innego niż typowy wydawca gier, który ma wystrzał zysków w roku premiery nowego tytułu, a potem kilka lat posuchy. Zresztą spójrzcie sami na przychody i wolne przepływy pieniężna dla Electronic Arts w trakcie ostatnich 10 lat.

EA vs CD Projekt – dwa modele biznesowe

A teraz dla porównania spójrzcie na te same dane dla CD Project. Mimo, iż to jeden z liderów gamingu na świecie, to ciężko nazwać te przychody i przepływy „powtarzalnymi”. Dlatego właśnie EA, jak mało która spółka gamingowa nadaje się do tego typu wykupu lewarowanego.

Geopolityka i soft power

Jednak w przypadku EA mniejsza presja ze strony giełdy i powtarzalne przepływy gotówkowe, nie są kluczową motywacją do zejścia z rynku. Owszem odgrywają one swoją rolę, ale cała ta transakcja, łączy też ambicje państwowego kapitału z Bliskiego Wschodu do silniejszego wejścia w świat rozrywki.

Dla Public Investment Fund, saudyjskiego funduszu majątkowego, to nie tylko inwestycja finansowa. To część większego planu „Vision 2030”, który ma uniezależnić gospodarkę Arabii Saudyjskiej od ropy i zbudować wpływy w kulturze i technologii. EA daje im dostęp do globalnej marki, która dociera do setek milionów graczy – od FIFA po Battlefield.

PIF buduje swoją „soft power” przez sport, rozrywkę, a teraz gaming. Wcześniej fundusz kupił udziały m.in. w Activision Blizzard, Take-Two i Nintendo. EA to logiczny kolejny krok: przejęcie pełnej kontroli nad marką, która może stać się narzędziem w globalnej ekspansji kulturalnej. Trafiłem choćby na określanie tego „gameswashingiem”, czyli próbą poprawy wizerunku kraju przez inwestycje w popkulturę.

Sztuczna inteligencja jako dźwignia wzrostu

PIF mocno angażuje się również w tej chwili w inicjatywy AI, a to może być jeden z elementów poprawy efektywności w EA. Sztuczna inteligencja pozwala coraz taniej generować grafiki, animacje czy testować gameplay. Dla inwestorów finansowych to ogromna szansa. jeżeli uda się zredukować koszty produkcji o kilkanaście procent, rentowność EA wzrośnie błyskawicznie.

Nowi właściciele mogą więc potraktować EA jako poligon do zastosowania AI w dużej, dojrzałej organizacji – nie tylko w produkcji gier, ale też w analizie danych graczy i personalizacji rozgrywki. To idealnie wpisuje się w logikę LBO: zwiększyć efektywność, podbić marże i spłacać dług szybciej.

Z jednej strony mamy więc dążenie Arabii Saudyjskiej do dywersyfikacji gospodarki w kierunku sektora technologicznego i rozrywkowego, a z drugiej – podejrzenia, iż fundusze, działając za zamkniętymi drzwiami, z dala od presji giełdy, chcą poeksperymentować z wykorzystaniem sztucznej inteligencji w grach wideo.

Jak w tym wszystkim prezentuje się sytuacja drobnych akcjonariuszy? Dla inwestorów, którzy mieli akcje EA przed ogłoszeniem wykupu, sytuacja jest prosta.Możecie sprzedać akcje teraz akceptując deal spread, albo poczekać i dostać za nie 210 USD.

Jednak dla całego rynku gamingu i inwestorów innych dużych spółek z branży konsekwencje są znacznie szersze. Po pierwsze, wyceny dużych wydawców mogą zostać przeliczone na nowo. Analitycy Jefferies i Morgan Stanley wskazują, iż przejęcie EA za 55 miliardów dolarów wyznacza nowy punkt odniesienia dla całej branży – szczególnie dla spółek o silnym modelu live service, takich jak Ubisoft, Take-Two czy Activision oraz takich z silnymi globalnymi IP.

Jeśli fundusze private equity są gotowe płacić takie pieniądze za stabilne przepływy z mikropłatności i subskrypcji, to reszta rynku może być niedowartościowana. Mówiąc wprost tego typu transakcja z dużą premią na akcjach EA, może dać impuls do podniesienia wycen na innych spółkach z branży.

Co więcej, z punktu widzenia giełdy, zniknięcie EA z rynku publicznego oznacza też mniejszą ekspozycję inwestorów detalicznych na globalny sektor gier. EA było jednym z niewielu dużych, płynnych podmiotów z segmentu gamingowego dostępnych w USA. Po jego delistingu ta część portfela inwestycyjnego stanie się trudniejsza do odtworzenia, co może zwiększyć zainteresowanie innymi spółkami z branży, bo fundusze i inwestorzy, którzy chcą mieć ekspozycję na gaming będą musieli swój kapitał przenieść do akcji innych firm z tego sektora.

Tak, CD Projekt z dwoma silnymi własnymi IP może na tym zyskać. Przejęcie EA przez kapitał państwowy z Bliskiego Wschodu może też wzmocnić przekonanie, iż w gamingu zaczyna się era „poważnych pieniędzy”. Gry ostatecznie przestają być „rozrywką dla dzieci” a stają się medium, które podobnie jak filmy, muzyka i portale informacyjne mogą wpływać na opinię publiczną. Dla części inwestorów to sygnał, iż segment gier przestał być hobby, a stał się strategicznym elementem globalnej gospodarki rozrywkowej.

Co to oznacza dla rynku i inwestorów?

Z punktu widzenia rynku cała transakcja wyznacza nowy punkt odniesienia. Pokazuje, iż branża gier to dziś poważny biznes z solidnymi fundamentami. EA zniknie z giełdy, ale zostawi po sobie jasny sygnał dla innych.

EA to nie pierwsza spółka z sektora gamingowego, która trafiła w ręce funduszy. Ale ta transakcja jest inna. Największy wykup lewarowany w historii, przeprowadzony w momencie, gdy stopy procentowe są wciąż relatywnie wysokie, a rynek AI i rozrywki wchodzi w fazę konsolidacji.

Dla inwestorów to sygnał, iż gaming to już nie tylko branża kreatywna, ale twardy biznes infrastrukturalny. Z dużymi przepływami, skalowalnością i przewidywalnym popytem, czyli dokładnie tym, co lubią fundusze z dużym kapitałem.

Jeśli do tego dodamy dźwignię finansową, wpływy geopolityczne i nowe technologie, to może się okazać, iż największe przejęcia w gamingu dopiero przed nami, a EA to nie wyjątek, tylko początek większych zmian.

Załóż konto na Freedom24 i odbierz choćby 20 darmowych akcji o wartości choćby kilkaset dolarów każda!

Szczegółowy opis promocji znajdziesz na: https://freedom24.club/dnarynkow_welcome

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk