3 tygodni temu
Tam, gdzie banki centralne zwlekają z cięciem stóp procentowych, to właśnie AI wspiera oczekiwania zysków i podtrzymuje hossę. W rezultacie globalna hossa przypomina wyścig wielobiegowy, w którym europejskie czy chińskie indeksy akcji wspierane są przez impulsy fiskalne oraz luźną politykę monetarną, a Ameryka wciąż prowadzi dzięki supremacji technologicznej. Ta asynchroniczna dynamika tworzy nieoczywiste okazje inwestycyjne, ale też wymaga odmiennego podejścia do globalnych rynków akcji.
Hossa w świecie wielu prędkości
Nie da się już dzisiaj jednoznacznie wskazać jednej, wspólnej fazy globalnego cyklu koniunkturalnego. Żyjemy w rzeczywistości wielobiegunowej dynamiki makroekonomicznej. Każdy region znajduje się na innym etapie cyklu: Europa i Chiny wykazywały oznaki ożywienia, wspierane przez impulsy fiskalne i luźniejszą politykę monetarną. Widać to było wyraźnie na rynku akcji – indeksy spółek europejskich czy chińskich notują bardzo dobre stopy zwrotu od początku roku, szczególnie w segmencie spółek cyklicznych. Tymczasem w USA sytuacja jest bardziej zniuansowana. Gospodarka pozostaje w stanie względnej równowagi, a polityka monetarna Fed była umiarkowanie jastrzębia. Wprawdzie możliwe jest pewne złagodzenie stanowiska Rezerwy Federalnej, jednak nie będzie ono drastyczne.
Na różnice w cyklu koniunkturalnym pomiędzy regionami nakłada się również wpływ nałożonych ceł przez USA, które w odmienny sposób oddziałują na poszczególne gospodarki oraz sektory. To wszystko tworzy dość skomplikowany obraz, w którym działa wiele przeciwstawnych wektorów wpływu. Warto więc podkreślić znaczenie sektorów tematycznych, takich jak AI – ich fundamenty w mniejszym stopniu zależą od bieżącego otoczenia makroekonomicznego, dzięki silnym i długoterminowym perspektywom wzrostu.
Podsumowując efekty polityki monetarnej największych banków centralnych, impulsów fiskalnych, wpływu wojny handlowej, zbyt ostrożnego pozycjonowania wielu inwestorów oraz pozytywnego wpływu rewolucji technologicznej AI – wyłania się obraz sprzyjający rynkom akcji. Dotyczy to zarówno sektorów cyklicznych jak i wybranych sektorów tematycznych. Korekty oczywiście będą się pojawiać, ale trend pozostaje wspierający.
AI jako substytut obniżek stóp procentowych
Choć klasyczna narracja zakłada, iż obniżki stóp procentowych wspierają rynki akcji, rzeczywistość jest bardziej złożona. najważniejszy jest kontekst makroekonomiczny oraz przyczyny tych obniżek. W 2022 roku wzrost realnych stóp zaszkodził wycenom spółek wzrostowych, ponieważ podniosła się stopa dyskontowa, co przełożyło się na niższe mnożniki wyceny. Warto przy tym pamiętać, iż na mnożniki wyceny wpływa nie tylko poziom stóp procentowych, ale także szereg innych czynników.
Obecnie rynek zakłada ok. dwóch obniżek stóp procentowych w USA w 2025 roku, jednak te oczekiwania są już w dużej mierze zdyskontowane. Znacznie ważniejsze będą ewentualne zmiany tych oczekiwań – czy pojawi się scenariusz większej liczby cięć, czy wręcz ich brak. choćby jednak taka zmiana miałaby głównie krótkoterminowy wpływ na rynki.
Dla amerykańskich akcji w tej chwili ważniejsze jest to, co wydarzy się z tzw. terminal growth – czyli oczekiwanym wzrostem wyników poza horyzontem wyceny. Od momentu opublikowania ChatGPT przez OpenAI był to główny czynniki wspierający wyceny akcji w USA, szczególnie w sektorze technologicznym. Wzrost terminal growth był ogromny, porównywalny ze wzrostem między 1995, a 1998 rokiem – w czasie bańki internetowej. Wciąż jednak daleko do poziomów z 2000 roku. Na bazie opracowanego przez nas modelu wynika, iż wzrost terminal growth odpowiadał efektowi spadku rentowności obligacji o około 2,5%. Mówiąc prościej – gdyby nie istniał czynnik AI, rentowności obligacji 10-letnich w USA musiałyby spaść z ok. 4,5% do ok. 2%, by uzasadnić obecne poziomy wycen. Można więc założyć, iż sztuczna inteligencja w pewnym sensie jest substytutem obniżek stóp procentowych. Zasadne w tym kontekście staje się pytanie: dlaczego ktoś miałby kupować akcje w USA przy takich wycenach? To wątpliwość, którą wielu inwestorów zgłasza już od kilku kwartałów. Nie można jednak wykluczyć dalszego wzrostu terminal growth, a co za tym idzie – mnożników wyceny. Co więcej, jesteśmy przez cały czas na relatywnie wczesnym etapie wpływu rewolucji technologicznej AI na wyniki spółek. Efekty tej transformacji zaczynają dopiero rozlewać się na inne sektory czego przykładem jest m.in. sektor robotyki.
Europa vs. USA: cykl czy innowacja?
Przewaga Europy nad USA w tym roku wynika stricte z czynników cyklicznych. Polityka fiskalna oraz monetarna bardziej wspiera rynek europejski niż amerykański, szczególnie w kontekście bardzo chaotycznej administracji nowego prezydenta. Nie bez znaczenia jest też fakt, iż europejskie indeksy są bardziej eksponowane na sektor finansowy i przemysłowy, które naturalnie lepiej radzą sobie w środowisku reflacyjnym. Spowodowało to, iż Europa zyskała krótkoterminowo status bezpiecznej przystani oraz napływ kapitału. Mimo to, ciężko zakładać koniec amerykańskiej „wyjątkowości” w kontekście rynku akcji. Wynika ona z dużej innowacyjności USA oraz siły spółek technologicznych i ten aspekt nie uległ pogorszeniu – wręcz przeciwnie. Przewaga technologiczna USA nad Europą będzie się powiększać. Ponadto, gospodarka europejska wciąż nie uporała się z głównym problemem, czyli z niską efektywnością i przeregulowaniem.
Podsumowując, jeżeli nie wydarzą się jakieś krytyczne wydarzenia na polu geopolityki i biorąc pod uwagę dobre perspektywy stojące przed amerykańskimi spółkami technologicznymi można oczekiwać, iż dystans S&P 500 do rynków europejskich będzie się zmniejszał do końca roku.
Autor: Alan Witczak, Zarządzający Funduszami VIG/C-QUADRAT TFI
