Akcje Carvana jak Robert Lewandowski – od skreślenia do wielkiego powrotu

1 godzina temu

Robert Lewandowski niedawno przeniósł się do Stanów Zjednoczonych, gdzie rozpoczął grę w lidze MLS. Sponsorem Chicago Fire została Carvana – spółka, której historia pod pewnymi względami przypomina karierę polskiego napastnika. Lewandowski został kiedyś skreślony przez Legię Warszawa jako zawodnik bez większych perspektyw. Na Carvanie wielu inwestorów również postawiło krzyżyk, gdy w 2022 roku firma znalazła się na krawędzi bankructwa. W obu przypadkach sceptycy mocno się pomylili. Jak działa model biznesowy Carvany i czy jej spektakularny powrót ma trwałe fundamenty?

Carvana – dysruptor rynku samochodów używanych

Wyobraź sobie ośmiopiętrową szklaną wieżę pełną samochodów, stojącą sobie przy autostradzie gdzieś w Teksasie. Wrzucasz do niej wielką metalową monetę. Niczym w automacie z zabawkami platforma zjeżdża w dół z kupionym wcześniej przez ciebie autem.

Wieże były oczywiście chwytem marketingowym. Większość klientów Carvany nigdy żadnej nie odwiedziła, bo auto po prostu przyjechało pod dom na lawecie. Ale te automaty świetnie oddają charakter całej firmy: efektowna, budowana z rozmachem znacznie większym niż wymyśliłby rozsądny przedsiębiorca. I właśnie ten rozmach był z jednej strony jednym ze źródeł sukcesu, ale też przyczyną niemal śmiertelnego kryzysu.

Carvana nie powstała w próżni – była internetową wersją DriveTime, dużej amerykańskiej sieci handlującej używanymi autami i finansującej zakupy klientom z kiepską historią kredytową. Firmą kierował Ernest Garcia II, postać barwna, ale też z pewnymi problemami z reputacją. Na przełomie lat osiemdziesiątych i dziewięćdziesiątych przyznał się do winy w sprawie związanej z głośną aferą wokół Lincoln Savings and Loan. Jednak mimo ciężkiej przeszłości, zbudował dużą firmę i został milionerem.

Jego syn, Ernie Garcia III, zaczął w rodzinnym biznesie od projektu start-upu na rynku sprzedaży samochodów. Pomysł był prosty i w 2012 roku brzmiał lekko szalenie: skoro ludzie kupują przez internet książki, telewizory czy ubrania, dlaczego nie mieliby kupować samochodów? Bez oglądania, bez jazdy próbnej, bez rozmowy z nachalnym sprzedawcą. Wystarczy dać klientom coś, czego nie da żaden komis: pełną przejrzystość, bezpieczeństwo transakcji i wygodną logistykę.

To, co trzeba było rozwiązać to:

Stworzenie rzeczywistych zdjęć w dobrej jakości,
Zmniejszenie asymetrii informacyjnej na linii klient – sprzedawca,
Skrócenie procesu sprzedaży,
Wygodna dostawa.

Ludzie którzy kupują używane samochody, często mieli słabe doświadczenie z tym procesem. Opis i zdjęcia odbiegały od rzeczywistości. Co gorsze, wielu sprzedawców nie zawsze było uczciwych i wykorzystywało asymetrię informacyjną i nie mówiło całej prawdy o samochodzie (żartobliwe: „gwarancja do z bramy, a potem się nie znamy”). Po zakupie samochodu, trzeba go samemu odebrać, co konsumuje czas, albo ogranicza wybór samochodów.

Carvana postanowiła dokonać dysrupcji takiego modelu biznesowego. Zdjęcia samochodów są w wysokiej jakości i umożliwiają obejrzenie każdej rysy w powiększeniu. Dodatkowo klient otrzymuje możliwość zwrotu samochodu w ciągu 7 dni od zakupu, łatwy proces kredytowy oraz dostawa samochodu pod drzwi klienta.

Jednak taki model wymagał dużych wydatków kapitałowych, ponieważ kluczowa była logistyka oraz zarządzanie kapitałem obrotowym (efektywne zarządzanie zapasami) oraz kwestie kredytowe (zarządzanie udzielonymi pożyczkami). Carvana potrzebowała zbudować skalę, a to wymagało kapitału – tymczasem marże na samochodach nie są zbyt wysokie i auta słabo rotują. Więc mamy nowoczesne podejście do rynku, ale „stare” wyzwania.

Dekada wzrostu i rok, w którym było gorąco

Debiut giełdowy w 2017 roku był umiarkowanie udany, ale potem kurs akcji Carvana dynamicznie rósł, co wynikało z tego, iż rynek w tym czasie bardzo polubił dysruptorów, którzy mocno zwiększali swoją skalę działalności. Firma wchodziła na kolejne rynki, sprzedawała coraz więcej aut i konsekwentnie traciła pieniądze, co inwestorom wtedy zupełnie nie przeszkadzało. Ważne, iż przychody rosły w trzycyfrowym tempie. Rynek uważał, iż jeżeli Carvana zarabia jednostkowo na każdym samochodzie, to jak tempo wzrostu przychodów wyhamuje, to pojawią się FCF.

Zbudowanie skali wymagało od Carvany dużych nakładów kapitałowych. Skoro samochody wolno rotują, ale potrzebna jest szeroka oferta i dobra logistyka, to FCF były trwale ujemne.

Pandemia dołożyła jeszcze oliwy do ognia. Ludzie bali się chodzić do salonów i zamawiali auta z domu, a ceny używanych samochodów w USA wystrzeliły w kosmos z powodu braku dostaw nowych aut. Carvana sprzedawała drogo to, co kupiła taniej (FIFO), kurs akcji poszybował do nieba. Jednak stale ujemne FCF są trudne do utrzymanie w nieskończoność. Do kontynuacji wzrostu potrzeba było więcej długu, albo kolejnych emisji akcji.

2022: koniec Eldorado

I tu zaczyna się rok 2022, czyli najciekawszy rozdział całej opowieści. Na wiosnę Carvana kupiła ADESA, sieć fizycznych aukcji samochodowych z kilkudziesięcioma ogromnymi ośrodkami rozsianymi po całym kraju. Strategicznie miało to głęboki sens, bo dawało firmie infrastrukturę pozwalającą obsłużyć niemal całą populację USA. Lepsza logistyka, to szansa na jednostkowe niższe koszty transportu. Gęsta sieć magazynów i wzrost sprzedaży miał poprawić marże i FCF.

Finansowo był to zaś moment wybrany fatalnie. Transakcję trzeba było sfinansować długiem, a rynek akurat zaczął się psuć. Emisję obligacji ratował Apollo, czyli fundusz specjalizujący się w trudnych sytuacjach, który za płynność żądał wysokich odsetek. Kilka tygodni później rzeczywistość zaczęła się sypać jak domek z kart. FED zaczął podnosić mocno stopy procentowe, więc raty kredytów samochodowych podskoczyły i część klientów po prostu zrezygnowała z zakupów, co odbiło się na sprzedaży. Co gorsze, ceny używanych aut zaczęły spadać, a Carvana siedziała na magazynie aut kupionych po cenach ze szczytu.

Do tego doszły problemy operacyjne: w kilku stanach firma miała opóźnienia z przerejestrowaniem sprzedanych aut, klienci jeździli miesiącami na tymczasowych tablicach, a lokalni regulatorzy zaczęli zawieszać jej licencje dealerskie. W maju przyszły pierwsze duże zwolnienia, przeprowadzone w sposób, który sam w sobie stał się tematem newsów, bo część pracowników dowiedziała się o wszystkim podczas krótkiego spotkania online. Kurs akcji runął, a Carvana stała się jedną z najczęściej shortowanych spółek w Ameryce. Zaczęły się także pojawiać raporty funduszy grających na spadki, w których pisano o tym, iż model spółki był wadliwy od początku. Pod koniec 2022 roku pojawiły się plotki o koniecznej restrukturyzacji, a część analityków uważało, iż sama Carvana może zbankrutować w 2023 roku. Kurs akcji spadł od szczytów o ponad 90%.

Kiedy nikt nie wierzy, walcz do końca

Wielu właścicieli firmy w takiej sytuacji się by poddało. Przecież Carvana nie potrafiła generować FCF w czasach hossy. Kto zatem byłby w stanie uwierzyć, iż firma przetrwa, jak wierzyciele nie byli chętni do dalszego finansowania „chodzącego trupa”? Jednak tak jak Lewandowski, nie poddał się po odejściu z Legii i zaczął odbudowywać się w Zniczu Pruszków, tak Carvana rozpoczęła proces naprawy swojej sytuacji.

To, co stało się potem, weszło do podręczników restrukturyzacji. Carvana miała kilka miliardów dolarów niezabezpieczonego długu i palący gotówkę biznes, w który nikt nie chciał dokładać. I tutaj pojawiła się inżynieria finansowa. Spółka formalnie wydzieliła ADESA jako spółkę nieobciążoną długiem. W praktyce oznaczało to, iż najcenniejszy majątek firmy, czyli kilkadziesiąt wielkich działek z infrastrukturą, mógłby posłużyć jako zabezpieczenie zupełnie nowego długu, ustawionego w kolejce przed dotychczasowymi wierzycielami.

Równolegle firma robiła coś jeszcze ważniejszego: tnąc koszty, zaczęła po raz pierwszy w historii zarabiać. Wiosną 2023 rynek używanych samochodów odbił, wyniki zaczęły wyglądać przyzwoicie, a kurs akcji ruszył w górę. Latem 2023 roku doszło do porozumienia. Zdecydowana większość starych obligacji została wymieniona na nowe, zabezpieczone majątkiem, z terminami zapadalności przesuniętymi o kilka lat i z mechanizmem pozwalającym przez pewien czas płacić odsetki nie gotówką, ale kolejnymi obligacjami. Wierzyciele dostali lepsze zabezpieczenie i realną szansę na odzyskanie pieniędzy. Rodzina Garcia zachowała kontrolę nad spółką.

Zastrzyk kapitału i poprawa płynności dały spółce czas na uporządkowanie biznesu, poprawę jego efektywności i powrót do dalszego skalowania biznesu. Spółka nie dość, iż przetrwała, to jeszcze zaczęła sprzedawać więcej samochodów i udzielać więcej kredytów niż przed 2022 rokiem.

Oprócz wzrostu przychodów nastąpił także wzrost FCF. Pozwoliło to spółce pozyskać zaufanie wierzycieli, co ułatwiło pozyskanie tańszego długu.

Blaski i cienie modelu biznesowego

Carvana tylko z pozoru jest „internetowym sprzedawcą samochodów”. W praktyce to hybryda handlu detalicznego, logistyki i instytucji finansowej. Pierwsza noga to marża na samym aucie. Firma kupuje samochód, najczęściej bezpośrednio od klienta oddającego stary pojazd przy zakupie nowego, przygotowuje go we własnym centrum i sprzedaje drożej. Im szybciej auto rotuje i im taniej da się je przygotować, tym lepiej. To właśnie tutaj po cichu pracuje ADESA, przekształcana stopniowo w sieć warsztatów i hubów logistycznych. Druga noga jest tą, na której naprawdę stoi rentowność. Kiedy klient wybiera finansowanie u Carvany, firma sama udziela kredytu. Ale nie trzyma go u siebie. Sprzedaje go dalej, i to na trzy różne sposoby. Część idzie do banku Ally w ramach wieloletniej umowy zobowiązującej go do odkupywania kredytów o określonej wartości. Część trafia do inwestorów w formie sekurytyzacji, czyli obligacji zabezpieczonych spłatami tysięcy kredytobiorców naraz. Część sprzedawana jest w gotowych pakietach instytucjom finansowym. Przy okazji Carvana proponuje jeszcze gwarancje serwisowe, ubezpieczenia i produkty dodatkowe, na których pobiera prowizję.

Efekt jest taki, iż na pojedynczym samochodzie firma potrafi zarobić prawie tyle samo na obsłudze finansowej i usługach dodatkowych, co na samej sprzedaży „czterech kółek”. Do tego dochodzi efekt skali: im więcej aut, tym więcej kredytów, a im więcej kredytów, tym lepsze warunki od kupujących je instytucji i tym bogatsze dane do modeli oceny ryzyka kredytowego.

Zapasy aut finansują odnawialne linie zabezpieczone samochodami stojącymi na placach, a kredyty czekające na sprzedaż osobne linie zabezpieczone tymi kredytami. Gotówka musi krążyć szybko, aby ROIC był satysfakcjonujący. Jest to konieczność, ponieważ Carvana ma bardzo wysoki WACC, co jest efektem drogich pożyczek jakie wzięła firma, aby ratować się przed bankructwem.

Warto jednak spojrzeć na spółkę także od strony potencjalnych słabych punktów. Pierwszy to sposób księgowania zysków z kredytów. Carvana rozpoznaje zysk w momencie sprzedaży portfela, czyli z góry, opierając się na założeniach dotyczących przyszłych spłat. jeżeli klienci będą spłacać gorzej, niż zakładano, zyski wyparują, a Carvanie trudniej będzie sekurytyzować udzielone pożyczki. Warto pamiętać, iż znaczna część kredytobiorców firmy to osoby o słabszej wiarygodności kredytowej niż przeciętny Amerykanin.

Druga to sam bilans. Dług został przesunięty na kolejne lata. Firma będzie musiała generować wystarczająco dużo FCF, aby spłacić część zadłużenia, zmniejszyć dźwignię. To pozwoli zrolować większość długu i ułatwić dalsze skalowanie biznesu.

Trzecim są potencjalne zmiany modelu biznesowego. Możliwe iż zmiany technologiczne na rynku samochodów spowodują, iż spadnie popyt na używane samochody benzynowe lub z silnikiem diesla. Również ewentualne pojawienie się autonomicznych samochodów współdzielonych (odległa przyszłość) zmniejszy chęć u Amerykanów do posiadania własnych samochodów używanych. Innym powodem może być większa automatyzacja produkcji, co spowoduje większe bezrobocie u „niebieskich kołnierzyków”, co zmniejszy popyt na „nowy samochód używany”. Jednak na razie wspomniane ryzyka, to melodia przyszłości.

Carvana: cudowne dziecko, chodzący trup i czas turnaround

Carvana to świetny przykład na to, iż w biznesie trzeba mieć czasem szczęście. Firma na przełomie 2022 i 2023 roku była o krok od bankructwa i gdyby nie determinacja i pomysłowość właścicieli, pewnie już by jej nie było na giełdzie. Za to rok 2023 i 2024 to okres ogromnego wzrostu kursu akcji, który wzrósł w tym czasie ponad 50-krotnie. Carvana to jedna z niewielu spółek, które przeszły drogę od ulubieńca rynku, po „chodzącego trupa” by znowu powrócić na szczyt.

Idź do oryginalnego materiału