Akcje czy obligacje? Legendarny zarządzający udziela zaskakującej odpowiedzi

„Obecnie na rynkach mamy sytuację w której premia za ryzyko na korzyść akcji, w porównaniu z obligacjami, wynosi 1 pp. Czy na pewno chcemy trzymać akcje w portfelu, skoro obligacje indeksowane inflacją dają zarobić realnie kilka mniej przy znacznie niższym ryzyku?” – pyta Rob Arnott, prezes firmy Research Affiliates zarządzającej około 170 mld USD.

Z tego artykułu dowiesz się:

• Jakich zdolności potrzebuje inwestor?
• Czym cechuje się mit premii za ryzyko na rynku akcji?
• Czy lepiej w tej chwili kupować akcje czy obligacje?
• Dlaczego warto prognozować na 20 lat do przodu i jak to robić?
• Czemu fundusze indeksowe krzywdzą rynek akcji?

Inwestorzy powinni starać się prognozować w horyzoncie 20-letnim, a akcje wcale nie są w tej chwili bardziej atrakcyjne od obligacji. Takie niesamowite tezy, a także wiele innych, postawił Rob Arnott będąc gościem podcastu Excess Returns. Audycja była omówieniem jego artykułu “50 Years of Innovation, Myth Making and Myth Busting” napisanego na 50-lecie “Journal of Portfolio Management”.

Czego potrzeba by dostrzegać okazje i gdzie ich dziś szukać?

Arnott zaczął swoje wystąpienie od podkreślenia, iż ludzie są najczęściej niewolnikami dogmatów, zamykają się na nowe rozwiązania, żyją mitami. Dlatego nauka posuwa się do przodu wolniej, niż mogłaby, gdyby ludzie mieli bardziej otwarte umysły.

Według założyciela Research Affiliates wstępem do wszystkiego jest opieranie się na danych. „Zbierasz jak najwięcej wiarygodnych danych i od tego zaczynasz swój research. Jestem za podejściem data first. Dane są podstawą badań. […] choćby jeżeli stosuje się takie podejście, to okazuje się, iż teoria rynku efektywnego [mówiąca iż wszystkie informacje są w cenach – przyp. aut.] nie jest falsyfikowalna, a ona powstała dlatego, iż wielu naukowców hołduje zasadzie theory first” – twierdzi Arnott.

Słynny inwestor przypomniał, iż w latach 2010-20 bardzo popularne były strategie low volatility (niska zmienność), i niektóre ETF-y na nich oparte (jak ETF firmy Invesco) notowały wielomiliardowe napływy kapitału. I biły strategie high-volatility przez 15 lat. „Jednak to co pominięto, to to, iż one wystartowały na o połowę niższych wskaźnikach, niż strategie dopuszczające wysoką zmienność. Od 2016 sytuacja się odwróciła i jeżeli spojrzysz na wyniki tych dwóch rodzajów strategii za ostatnie 9 lat, to zobaczysz zupełnie inną sytuację, niż we wcześniejszych latach” – wskazuje Arnott. I podkreśla, iż te dane były dostępne i widoczne dla tych, którzy chcieli głęboko kopać.

Według Arnotta, ciekawość jest wielką zaletą inwestora i być może najważniejszym warunkiem do tego, by w ogóle zajmować się inwestowaniem. „Jeśli przyjrzysz się pod lupą wskaźnikową akcjom, które posiadasz, okaże się iż większość walorów jest przewartościowana. W Research Affiliates wypracowaliśmy podejście porównawcze, w ramach którego używamy różnorakich wskaźników. Weźmy WalMart – ten gigant może się pochwalić wielką sprzedażą i dobrymi wskaźnikami w tym zakresie, ale marże ma niskie. Dzięki takiemu podejściu, w którym adekwatnie toniemy w danych, możemy zachować spójność i racjonalne podejście” – mówi Arnott.

Założyciel Research Affiliates zwrócił również uwagę na funkcjonowanie mitu związanego z premią za ryzyko na rynku akcji. „Ludzie czytają te wszystkie zestawienia, np. badania Ibbotsona pokazujące, iż od 1928 roku akcje biją o 4,5 pp. obligacje co roku, i wierzą iż tak będzie dalej. No przecież tak się dzieje od dekad, więc tak będzie dalej. Ale to mylące. Przyjrzymy się II połowie XX wieku, akcje pobiły obligacje aż o 8 pp. średniorocznie. Jednak relatywna wycena akcji pokazuje, iż ta różnica wzięła się z rewaluacji o dywidendy. jeżeli jednak weźmie się pod uwagę inflację, to premia za ryzyko okazuje się korzystniejsza przy inwestowaniu w obligacje, a nie przy inwestowaniu w akcje! […] w tej chwili na rynkach mamy sytuację w której premia za ryzyko na korzyść akcji, w porównaniu z obligacjami, wynosi 1 pp. Czy na pewno chcemy trzymać akcje w portfelu, skoro obligacje indeksowane inflacją dają zarobić realnie kilka mniej przy znacznie niższym ryzyku?” – zwraca uwagę Arnott.

Wskaźnik Ibbotson SBBI (Stocks, Bonds, Bills, and Inflation) 1926–2020

Źródło: CFA Institute

Średnioroczne zyski z akcji, obligacji i bonów skarbowych (na wybranych rynkach) oraz historyczna premia za ryzyko (świat ogółem)

Źródło: CFA Institute

Według niego, okazja jest na rynku małych spółek, ale to trudny rynek. „Akcje małych spółek są nisko wycenione, są tanie. Jednak inwestowanie w takie podmioty wymaga wiedzy, wysiłku. To nie jest dla wszystkich. Tymczasem średnie i duże spółki są uczciwie wycenione albo przewartościowane, tam już ze świecą szukać okazji” – przekonuje Arnott.

Arnott przedstawił także ciekawą opinię o prognozowaniu. „Prognozowanie jest trudne, ale jest łatwiejsze dla dłuższych horyzontów czasowych. Nie wiem co się stanie za 4 tygodnie, czy za 10 lat. Ale mogę mniej więcej przewidzieć, co się stanie za 20 lat, czy też w takim horyzoncie, jeżeli mam aktywo przynoszące stały dochód czy mogące się pochwalić stałymi przepływami pieniężnymi. Mogę zrobić założenia co do inflacji i stóp procentowych, co do gospodarki całego kraju, tempa w jakim będzie rosła. I tutaj już działa matematyka, to można policzyć czego można się spodziewać po danym walorze przy takich a nie innych założeniach. Mogę policzyć, iż on powinien dawać np. 6% zysku średniorocznie przy założeniu stabilnego rozwoju i przy stabilnym wzroście zysków” – stwierdził legendarny zarządzający. „Naprawdę, ale 20 lat to nie jest długi horyzont, można tutaj dużo zaplanować i zaprognozować i inwestorzy powinni go uwzględniać” – dodał.

Czy warto inwestować w fundusze indeksowe?

Arnott poświęcił sporo miejsca na przedstawienie analizy na temat wpływu funduszy indeksowych na rynek akcji. Uważa on, iż sprzedawcy funduszy indeksowych wmawiają potencjalnym klientom, iż rynek akcji zawsze będzie szedł w górę. „Poza tym, przypominam niezwykle interesujący case Tesli. Długo nie spełniała ona jednego z warunków, by dołączyć do S&P500 – nie pokazywała zysków przez co najmniej cztery kwartały z rzędu. Gdy w końcu pokazała zysk trzy kwartały z rzędu, na początku 2020 roku ludzie zaczęli spekulować, iż już za chwilę ten walor trafi do indeksu. I Tesla pokazała zysk w II kwartale 2020 ale nie została włączona do indeksu, to nastąpiło dopiero w listopadzie. Jednak na fali euforii, inwestorzy kupowali plotkę i akcje Tesli zdrożały o 100% między marcem a listopadem” – przypomina słynny zarządzający.

Podkreśla, iż to znane zjawisko, iż wycena spółki rośnie mocno przed wejściem do S&P500. Poza tym, firmy prowadzące fundusze indeksowe mają praktykę sprzedawana akcji i kupowania ich na zamknięciach, co zwykle dość mocno rusza kursami. „Firmy inwestycyjne oferujące fundusze indeksowe przekonują, iż one nie wypływają na rynek. To bullshit. […] Poza tym, fundusze indeksowe mają tzw. tracking error, który przedstawiany jest jako coś nieistotnego, ale na przestrzeni wielu lat to zjawisko zyskuje na znaczeniu” – przekonuje Arnott. Każdy fundusz ma jakiś stopień odchyleń wyników od wybranego benchmarku, a im wyższa wartość tracking error, tym większe rozbieżności między rezultatami funduszu a benchmarkiem.

Jednak co ciekawe, Arnott nie zniechęca do inwestowania w fundusze indeksowe. „To jest całkiem niezła propozycja. Koszty inwestowania są w pobliżu zera. A ta inwestycja daje średni wynik rynkowy. Nie zarobisz więcej niż rynek, ale i nie zarobisz mniej. To jest całkiem interesująca propozycja. Pytanie tylko, czy działalność tych funduszy jest dobra dla rynku, czy one podnoszą efektywność rynku? Ja uważam, iż one czynią rynek mniej efektywnym, ale w długim terminie i trudno to zauważyć” – mówi Arnott.

Kim jest Rob Arnott?

Rob Arnott to znany amerykański inwestor, badacz i autor artykułów urodzony w 1954 roku. Jest uznawany za jednego z pionierów współczesnego zarządzania inwestycjami. Jest założycielem i prezesem firmy Research Affiliates, która specjalizuje się w innowacyjnych strategiach inwestycyjnych np. smart beta. Arnott jest również współtwórcą koncepcji Fundamental Index, która rewolucjonizuje tradycyjne podejście do indeksowania, opierając się na czynnikach fundamentalnych, takich jak dywidendy, zyski czy wartość księgowa.

Arnott ma bogate doświadczenie w zarządzaniu aktywami. Przed założeniem Research Affiliates w 2002 roku pracował w firmie First Quadrant, gdzie pełnił rolę dyrektora inwestycyjnego. Jest autorem lub współautorem ponad 100 artykułów naukowych dotyczących inwestycji, które ukazały się w prestiżowych czasopismach, takich jak „Financial Analysts Journal”. Jego prace często kwestionują tradycyjne dogmaty inwestycyjne, co przyniosło mu uznanie w świecie finansów.

Arnott jest również znany z krytycznego podejścia do konwencjonalnych metod inwestycyjnych, takich jak CAPM (Capital Asset Pricing Model) czy hipoteza efektywnego rynku. W swoich badaniach często podkreśla znaczenie dywersyfikacji, zarządzania ryzykiem i długoterminowego planowania. Jego prace obejmują również analizę wpływu inflacji na inwestycje.

Poza działalnością zawodową, Arnott jest zaangażowany w edukację. Wykłada na uczelniach wyższych i uczestniczy w konferencjach finansowych na całym świecie. Jest również członkiem rad doradczych wielu instytucji finansowych i akademickich.

Arnott ukończył ekonomię na University of California. Ma żonę i trójkę dzieci. Mieszka na Florydzie.