Akcje INTEL – czy spółka podzieli losy Kodaka?

Niektóre osoby znane na polskim fintwitt jeszcze kilka kwartałów temu postrzegały akcje INTEL jako jeden z dobrych pomysłów inwestycyjnych. Jednak ostatni rok był bardzo ciężki dla spółki, cena akcji tej ikony rynku półprzewodników spadła w ciągu roku o prawie 60%. Ostatnie kilka miesięcy były bardzo emocjonujące. Po pierwsze zdecydowano się na zawieszenie niektórych dużych inwestycji w Europie. Wstrzymano budowę fabryki półprzewodników w Niemczech oraz mniejszego zakładu w Polsce. Wartość wspomnianych inwestycji wynosi kilkadziesiąt miliardów dolarów. Oprócz tego Intel był zmuszony sprzedać część udziałów w projektach produkcyjnych w USA, w celu ograniczenia ogromnych CAPEX-ów, jakie miały czekać firmę. Kolejnym sygnałem, iż w spółce źle się dzieje było ogłoszenie redukcji zatrudnienia o 15 000 etatów (15% siły roboczej). To wszystko rodzi szereg obaw o przyszłość firmy. Pojawiają się także pytania czy Intel to drugi Kodak? Przyjrzyjmy się bliżej faktom.

Akcje Intel, interwał W1. Źródło: xStation XTB.

Dlaczego Intel ma problemy?

Intel był w latach 80-tych jedną z najbardziej perspektywicznych spółek na amerykańskiej giełdzie. Wynikało to z tego, iż zyskał on bardzo mocną pozycję na amerykańskim rynku CPU. Ten segment rozwijał się w tamtym czasie bardzo dynamicznie, popyt rósł w oszałamiającym tempie, a Intel mógł cieszyć się rosnącym portfelem zamówień i generowaniem ogromnych zysków. Przełożyło się to na wzrost wartości spółki. Między 1990 a szczytem bańki dotcom kurs akcji wzrósł ponad 30-krotnie, a kapitalizacja przekroczyła poziom 500 mld USD. Okres bańki dotcom to czas kiedy inwestorzy spodziewali się, iż komputeryzacja przebiegnie bardzo szybko. Wzrost przychodów i zysków miał być tak dynamiczny, iż obecne wyceny nie miały znaczenia. Jednak bańka gwałtownie pękła, a wraz z nią wyceny firm z technologicznych (w tym naszego bohatera). Intel nigdy nie powrócił do kapitalizacji z okresu bańki dotcom.

Bessa na rynku nie oznaczała, iż popyt na CPU spadł. Wręcz przeciwnie, przez kolejne lata wartość tego rynku cały czas rosła. Bycie prawie monopolistą na rosnącym rynku uśpiło zarząd spółki. W efekcie Intel odpuścił rynek GPU, w którym rozgościła się NVIDIA. Następnym problemem było to, iż Intel nie był w stanie zrobić konkurencyjnych chipów dla telefonów. Był to zatem kolejny rynek, w jakim Intel nie zdobył udziałów. Kolejnym problemem było to, iż rynek chipów się zmienił. Rozwinął się model produkcji chipów na zlecenie. Takie przedsiębiorstwa jak TSMC (tajwańska firma) zaczęły zdobywać coraz więcej zleceń od firm projektujących chipy. W końcu wiele z firm, które projektowały i produkowały chipy (jak AMD) zaczęły pozbywać się swoich działalności produkcyjnych. Takie firmy jak TSMC miały tą przewagę nad zintegrowanymi firmami, iż mogły specjalizować się w produkcji chipów, co poprawiało jakość gotowych wyrobów. Oprócz tego niezależni producenci zapewniali, iż nie skopiują rozwiązań projektantów. Intel pozostał zintegrowanym producentem. Jednak ostatnio proces produkcyjny nie szedł dobrze. W efekcie amerykańska spółka musi od czasu do czasu korzystać z usług tajwańskiej firmy. Kosztuje to Intel choćby ponad 10 mld USD rocznie.

To wszystko oznacza, iż Intel jeszcze przed rewolucją AI przegapił trzy rewolucje na rynku półprzewodników:

• GPU,
• chipy dla telefonów,
• zlecenia produkcji chipów dla podwykonawców.

Spółka zaczęła także tracić swoją przewagę na rynku CPU oraz chipów dla centrów danych. Nie pomogły firmie także ogromne problemy z wprowadzaniem nowych generacji chipów na rynek. Opóźnienia lub błędy miały zarówno te produkowane w reżimie technologicznym 10 nm. Na domiar złego Intel nie był także przygotowany na boom w sektorze AI. Beneficjentem tego rynku na razie jest bezapelacyjnie NVIDIA. Intel dopiero teraz stara się nadrobić dług technologiczny. Na razie do tego bardzo długa droga. Co gorsze Intel od wielu lat jest podgryzany na rynku CPU przez AMD. Problemem jest także przechodzenie chipów z x86 na ARM. Przejście z architektury x86 na ARM to jeden z istotnych trendów w branży technologicznej, który może mieć daleko idące konsekwencje dla przyszłości komputerów osobistych, serwerów i urządzeń mobilnych.

Wielkie plany Intela – czy mają szansę się udać?

Intel ma ambitny plan powrócić na pozycję lidera w wyścigu technologicznym na rynku CPU oraz rzucić wyzwanie NVIDIA na segmencie GPU dla AI. Plan jest ambitny zarówno pod względem technologicznym (wypuszczenie nowych generacji chipów) oraz rozwój usług produkcji chipów na zlecenie (Foundry). Zgodnie z planem Intel ma wprowadzić do produkcji:

• Intel 20A (2 nm) ma zadebiutować w procesorach Arrow Lake,
• Intel 18A (1,8 nm) produkcja ma nastąpić w pierwszej połowie 202589,
• W 2027 roku planowane jest wprowadzenie chipów opartych o węzły 14A i 14A-E.

Oprócz tego chipy mają mieć wprowadzoną technologię zasilania od tyłu chipu (tzw. Power Via). Kolejnym planem jest wprowadzenie akceleratorów AI Gaudi 3. Wspomniany produkt ma na celu dostarczenie wydajnych, otwartych i skalowalnych rozwiązań AI dla przedsiębiorstw.

Bardzo kapitałochłonny będzie projekt Foundry, którym będzie rozwój usług produkcyjnych dla wewnętrznych klientów. Intel chciał zainwestować 100 mld dolarów w fabryki w Arizonie oraz Ohio. Oprócz tego planował inwestycję na 80 mld euro na terenie Unii Europejskiej. Największym projektem była fabryka w Magdeburgu oraz filie pomocnicze w Irlandii, Włoszech, Polsce oraz Hiszpanii. Na terenie Francji miało także powstać centrum R&D.

Skromne zasoby finansowe Intela spowodowały, iż musiał szukać sposobu na pozyskanie dodatkowych funduszy. Po pierwsze zdecydował się na sprzedaż części udziałów w projektach. Było to tak zwane SCIP (Semi-conductor Co-investment Programme). Miały na celu zmniejszenie wydatków na inwestycje. W 2022 roku Intel oraz Brookfield Asset Management zawarły umowę o wspólnej inwestycji w fabrykę mieszczącą się w stanie Arizona. Za 49% udziałów Brookfield musiał partycypować kosztach wynoszących 15 mld dolarów. Z kolei w 2024 roku 49% udziałów w Irlandzkiej fabryce nabył Apollo w zamian za co-inwestycje w kwocie 11 mld USD. SCIP pozwalał na zmniejszenie potrzeb kapitałowych na rozwój ambitnych planów. Jednak okazało się to za mało. Ostatecznie Intel musiał zdecydować się na wstrzymanie części inwestycji w Europie oraz Izraelu. Powodem było to, iż generowane przepływy pieniężne z działalności operacyjnej były zbyt małe, aby pokryć zakładany CAPEX. Konieczne były “optymalizacje” (tj. cięcia wydatków). Wśród wstrzymanych projektów można wymienić:

• centrum R&D we Francji,
• fabryki (Włochy, Niemcy, Polska, Izrael).

Oprócz problemów z finansowaniem projektów inwestycyjnych Intel ma w tej chwili duży kłopot z rentownością na “dojnej krowie”, czyli segmentowi CPU. Dodatkowo w tej chwili firma ma duże problemy w segmencie produkcji chipów na zlecenie (Foundry Services). Problemy w kluczowych segmentach spowodowały, iż spada marża brutto na sprzedaży oraz wynik operacyjny. Strata operacyjna w III kw. 2024 roku to efekt odpisów, które wynikały z pogorszenia się perspektyw Intela.

Źródło: Intel

Aktualnie biznes wytwarzania chipów jest bardzo niedochodowy. Sama spółka spodziewa się, iż zajmie lata nim stanie się rentowny. Sprawia to, iż rentowność całej grupy spada, a to przekłada się także na wartość generowanej EBITDA. Dla Intela ważne jest, aby nowe fabryki pracowały na pełnych obrotach, ponieważ pozwala to na obniżenie jednostkowych kosztów produkcji (koszty stałe na wyprodukowaną jednostkę spadają wraz ze wzrostem produkcji). w tej chwili większość przychodów generują klienci wewnętrzni, natomiast około 0,1 mld USD to zlecenia od klientów zewnętrznych. Zarząd Intela prognozuje, iż dopiero pod koniec dekady przychody zewnętrzne z segmentu Foundry wyniesie 15 mld USD. Jednak plany są jednym, natomiast pozostaje pytanie, czy usługa Intela znajdzie chętnych do skorzystania z produkcji chipów na zlecenie.

Źródło: Intel

Zmiana CEO Intela szansą na drugą szansę?

W grudniu Pat Gelsinger, CEO Intela ogłosił, iż odchodzi na emeryturę. Media spekulowały, iż rada nadzorcza dała mu do wyboru dobrowolne odejście albo zwolnienie. Jego miejsce tymczasowo zajęli David Zinsner (CFO) oraz Michelle Johnston Holthaus (CEO Intel Products).

Nie wiemy nic na temat powodów dymisji, ale nietrudno sobie wyobrazić, iż jednym z nich mogły być słabe wyniki spółki i trudność w realizacji strategii. Jednak przed nowym CEO stoi trudne zadanie, ponieważ rynek producentów chipów jest bardzo konkurencyjny, a projekty inwestycyjne wydają się być przeskalowane w stosunku do obecnych możliwości. Konieczna jest poprawa rentowności w segmencie CPU dla laptopów i PC oraz produktów dla centrów danych. Pozwoli to wygenerować więcej EBITDA i ułatwi sfinalizowanie rozbudowy mocy produkcyjnych.

Czy Intel podzieli losy Kodaka?

Sytuacja między Intelem a Kodakiem jest diametralnie różna. Na samym początku przypomnijmy jak wyglądała sytuacja Kodaka na początku lat 90-tych. Był to niekwestionowany lider na rynku aparatów analogowych na klisze. Zarząd Kodaka zdecydował się na odpuszczenie rynku kamer cyfrowych, ponieważ głównym źródłem zysków były klisze, które były bardzo dochodowe. Kodak mimo, iż stworzył aparaty cyfrowe, to sądził, iż ludzie są zbyt mocno przyzwyczajeni do trzymania zdjęć w rękach i w efekcie “cyfrówki” mogą być tylko niszą. Rzeczywistość okazała się całkowicie inna od prognoz zarządu. Doprowadziło to do sytuacji, w której gwałtownie duże udziały w rynku zdobyły japońskie firmy, które opracowały konkurencyjnie cenowo aparaty cyfrowe. Kodakowi było bardzo trudno nadgonić “dług technologiczny”. W kolejnych latach panowała prawdziwa “spirala – śmierci”. Spadały przychody z klisz, natomiast przychody z kamer cyfrowych spadały. Ostatecznie Kodak stał się cieniem dawnej firmy i musiał przejść restrukturyzację.

Źródło: ignitionframework.com

Pewnych podobieństw można się doszukać w przypadku Intela. Architektura x86 powoli jest zamieniana na ARM, co może odbić się negatywnie na dochodach z CPU. Kolejnym problemem jest to, iż w segmencie produktów dla centrów danych również pojawia się silna konkurencja. Co więcej, Intel ma problemy z produkcją nowych generacji chipów, co powoduje, iż dotychczasowi odbiorcy mogą przejść do konkurencji.

Jednak są również istotne różnice. Po pierwsze Intel wciąż ma silną pozycję na rynku chipów, a cykl życia produktów jest inny niż w przypadku aparatów. Intel zdaje sobie sprawę ze zmian na rynku technologicznych (przespał 4 rewolucje, ale nie chce kolejnej). Spółka ma także szersze portfolio produktowe oraz stara się szybciej dokonywać restrukturyzacji. Kodak zbyt długo wierzył w stary model biznesowy. Warto jednak pamiętać, iż Intel porwał się na ambitne projekty, które wydają się przerastać spółkę.

Akcje INTEL – spółka na rozdrożu

Intel znalazł się w bardzo trudnym położeniu. Z jednej strony konkurencja wyprzedziła spółkę w wielu niszach (GPU, chipy dla telefonów, AI), a z drugiej rynek CPU dla komputerów również jest u progu zmian (m.in. zagrożenie przejścia na architekturę ARM). Oprócz tego AMD jest już mocnym konkurentem na niegdyś zmonopolizowanym rynku CPU. Co gorsze, Intel miał już problemy z “dowiezieniem” wejścia na rynek nowych generacji chipów. w tej chwili spółka ma plan na poprawę swojej pozycji rynkowej i odzyskanie statusu jednej z najbardziej zaawansowanych technologicznie spółek na rynku półprzewodników. Zastanawiają plany rozwoju usług wytwarzania chipów na zlecenie (Foundry). Nie ma zbyt dużych szans na dogonienie TSMC w ilości produkowanych chipów (no chyba, iż TSMC na Tajwanie i Chinach kontynentalnych nie mogłaby dalej działać). Spółka znalazła się na rozdrożu. Możliwe, iż niezłym pomysłem będzie wydzielenie biznesu Foundry do oddzielnej spółki i jej IPO, natomiast sam Intel musi skupić się na wyścigu technologicznym z AMD i NVIDIA na rynku chipów i innych rozwiązań dla AI.

Jeśli chodzi o cenę akcji – czy ambitne plany pomogą? Nie jest to takie proste, bo wszystko zależy od skuteczności ich realizacji. jeżeli strategia „naprawcza” nie powiedzie się, to może okazać się, iż przecenione akcje o -60% w ciągu ostatniego roku, to wciąż zbyt mało i kurs spadnie dużo niżej.