Analiza zmienności implikowanej (IV) vs historycznej (HV)

Większość uczestników rynku kapitałowego, rozpoczynając swoją przygodę z inwestowaniem, koncentruje się niemal wyłącznie na jednym wymiarze rzeczywistości giełdowej, jakim jest kierunek ruchu ceny instrumentu bazowego. Wydaje się to naturalne i intuicyjne, gdyż w klasycznym ujęciu handlu akcjami zysk generowany jest wtedy, gdy kupujemy tanio i sprzedajemy drogo, lub w przypadku krótkiej sprzedaży, postępujemy odwrotnie. Jednakże rynek instrumentów pochodnych, a w szczególności rynek opcji, jest środowiskiem wielowymiarowym, w którym sama predykcja przyszłego kierunku notowań często okazuje się niewystarczająca do osiągnięcia sukcesu, a nierzadko bywa wręcz myląca.

W tym złożonym ekosystemie istnieje potężna siła, która determinuje ceny kontraktów i decyduje o „być albo nie być” tradera, a jest nią zmienność. Aby w pełni zrozumieć mechanikę rynku opcyjnego i wykorzystać jego potencjał do generowania stóp zwrotu nieskorelowanych z szerokim rynkiem, konieczne jest zgłębienie fundamentalnej relacji zachodzącej pomiędzy dwoma kluczowymi wskaźnikami, jakimi są zmienność historyczna (HV – Historical Volatility) oraz zmienność implikowana (IV – Implied Volatility). Zrozumienie dynamiki między tymi dwiema wartościami pozwala na przejście do “pierwszej ligi” w handlu opcjami.

Implied Volatility vs Historical Volatility

Aby rozpocząć jakąkolwiek sensowną dyskusję na temat handlu opartego na zmienności, musimy najpierw zdefiniować i wyraźnie rozróżnić oba pojęcia, ponieważ choć brzmią podobnie, opisują zupełnie inne aspekty rzeczywistości rynkowej. Zmienność historyczna, często oznaczana jako HV lub zrealizowana zmienność, jest miarą statystyczną, która mówi nam o tym, jak bardzo cena danego instrumentu zmieniała się w przeszłości w określonym przedziale czasowym. Jest to spojrzenie wstecz, swoiste patrzenie w lusterko wsteczne podczas prowadzenia samochodu. Matematycznie rzecz ujmując, HV jest zwykle obliczana jako odchylenie standardowe logarytmicznych stóp zwrotu z cen zamknięcia z wybranego okresu, na przykład z ostatnich dwudziestu lub trzydziestu sesji, a następnie annualizowana, aby umożliwić porównywanie jej z innymi okresami lub instrumentami. Zmienność historyczna jest zatem faktem, twardą daną zapisaną na wykresie, która nie podlega dyskusji ani interpretacji w tym sensie, iż jest to matematyczny zapis tego, co już się wydarzyło. Mówi ona traderowi o charakterystyce danego waloru, informując, czy porusza się on w sposób spokojny i przewidywalny, czy może jego notowania charakteryzują się gwałtownymi i szarpanymi ruchami.

Zupełnie inną naturę ma zmienność implikowana (IV). Jest to wskaźnik, który nie wynika bezpośrednio z przeszłych cen akcji, ale jest wyprowadzany z obecnych cen rynkowych opcji przy użyciu modeli wyceny, takich jak model Blacka-Scholesa-Mertona. Zmienność implikowana reprezentuje konsensus rynku co do tego, jak bardzo cena instrumentu bazowego będzie się zmieniać w przyszłości, w okresie życia danej opcji. Można powiedzieć, iż IV jest wyceną niepewności lub, używając bardziej obrazowego języka, wyceną strachu i nadziei uczestników rynku. jeżeli inwestorzy spodziewają się, iż nadchodzące wydarzenia wywołają gwałtowne ruchy cen, będą skłonni zapłacić więcej za opcje, co matematycznie przełoży się na wzrost zmienności implikowanej. IV jest zatem subiektywną opinią rynku, jest prognozą, a nie faktem. najważniejsze dla tradera jest zrozumienie, iż jako prognoza, zmienność implikowana bardzo często mija się z rzeczywistością, zwykle przeszacowując potencjalny zakres ruchów cenowych. To właśnie ta rozbieżność między tym, co rynek przewiduje (IV), a tym, co faktycznie się wydarza (HV), tworzy jedną z najbardziej zyskownych nisz w tradingu, znaną jako premia za ryzyko zmienności (ang. Volatility Risk Premium).

Czym jest Volatility Crush?

Mechanizm wyceny strachu przez rynek opcji jest fascynującym zjawiskiem psychologii tłumu przełożonym na język matematyki finansowej. Kiedy na horyzoncie pojawia się wydarzenie o nieznanym wyniku, takie jak publikacja wyników kwartalnych spółki, decyzja banku centralnego w sprawie stóp procentowych czy najważniejsze dane makroekonomiczne, inwestorzy naturalnie odczuwają niepokój o swoje portfele. Instytucje finansowe i inwestorzy indywidualni, chcąc zabezpieczyć swoje pozycje przed gwałtownym spadkiem, zaczynają masowo kupować opcje sprzedaży (put), które działają jak polisa ubezpieczeniowa. Zgodnie z prawem popytu i podaży, wzmożony popyt na te opcje winduje ich ceny. Ponieważ w modelu wyceny opcji cena wykonania, czas do wygaśnięcia i cena instrumentu bazowego są znane, jedyną zmienną, która może uzasadnić wyższą cenę rynkową opcji, jest właśnie zmienność implikowana. W ten sposób strach zostaje „wtłoczony” w ceny opcji. Trader obserwujący ten proces widzi rosnące IV, co oznacza, iż rynek „implikuje”, iż nadchodzący ruch ceny będzie znacznie większy niż typowe ruchy obserwowane w przeszłości. Jest to moment, w którym opcje stają się „drogie” w ujęciu relatywnym, niezależnie od tego, czy ich cena nominalna wydaje się niska czy wysoka.

Tutaj dochodzimy do jednego z najważniejszych i najbardziej niezrozumiałych dla początkujących zjawisk, jakim jest Volatility Crush, czyli gwałtowne załamanie się zmienności. Wyobraźmy sobie scenariusz, w którym spółka technologiczna ma ogłosić wyniki finansowe po zamknięciu sesji. Przez ostatnie tygodnie inwestorzy spekulowali na temat tych wyników, a niepewność rosła. Zmienność implikowana opcji wygasających tuż po ogłoszeniu wyników poszybowała w górę, osiągając poziomy rzędu kilkuset procent w ujęciu rocznym. Trader amator, widząc silny trend spadkowy na akcjach i spodziewając się słabych wyników, kupuje opcję sprzedaży, licząc na zysk z dalszego spadku ceny. Nadchodzi moment publikacji, spółka rzeczywiście pokazuje słabe wyniki, a jej akcje spadają o trzy procent na otwarciu kolejnej sesji. Trader zaciera ręce, spodziewając się zysku, jednak po zalogowaniu na platformę ze zdumieniem odkrywa, iż jego opcja PUT straciła na wartości (!), mimo iż kierunek ruchu ceny (spadek) został przewidziany poprawnie. Jak to możliwe? Odpowiedź leży właśnie w Volatility Crush. W momencie ogłoszenia wyników niepewność zniknęła. Niezależnie od tego, czy wyniki były dobre czy złe, są one już znane. Rynek nie musi już wyceniać ryzyka nieznanego zdarzenia. W rezultacie zmienność implikowana gwałtownie spada, powracając do swoich średnich poziomów historycznych. Ponieważ IV jest kluczowym składnikiem ceny opcji (poprzez współczynnik Vega), jej drastyczny spadek „wysysa” wartość z premii opcyjnej szybciej, niż niewielki ruch ceny akcji jest w stanie ją „napompować” poprzez współczynnik Delta. Jest to klasyczny przykład sytuacji, w której trader miał rację co do kierunku, ale pomylił się co do zmienności, co w efekcie doprowadziło do straty.

IV crash na przykładzie Google’a – wykres. Źródło: optionstradingiq.com

Volatility Crush i “sprzedaż strachu”

Zjawisko to jest fundamentem strategii polegających na „sprzedawaniu strachu”. Doświadczeni traderzy opcyjni, zamiast kupować drogie ubezpieczenie w momentach paniki lub przed ważnymi wydarzeniami, stają się wystawcami tego ubezpieczenia, wchodząc w rolę kasyna lub firmy ubezpieczeniowej. Kiedy IV jest ekstremalnie wysoka w porównaniu do HV, oznacza to, iż rynek wycenia katastrofę lub euforię o skali, która statystycznie rzadko się realizuje. Trader, który analizuje relację IV do HV, szuka momentów, w których ta rozbieżność jest największa. jeżeli zmienność historyczna waloru wynosi na przykład 20%, a przed wynikami zmienność implikowana rośnie do 80%, oznacza to, iż rynek wycenia ruch czterokrotnie większy niż standardowy. Strategia w takim przypadku może polegać na sprzedaży opcji (zarówno CALL, jak i PUT, tworząc strategie takie jak Short Strangle lub Iron Condor), inkasując w ten sposób wysoką premię. Trader zakłada, że choćby jeżeli cena akcji się ruszy, to ruch ten nie przekroczy „widełek” wyznaczonych przez rynek, a po wydarzeniu spadek IV (Vega) spowoduje gwałtowny spadek wartości sprzedanych opcji, co pozwoli na ich odkupienie za grosze lub pozostawienie do bezwartościowego wygaśnięcia. W ten sposób zarabia się na tym, iż strach rynku był przesadzony.

Należy jednak pamiętać, iż sprzedawanie zmienności nie jest „darmowym obiadem”, ale strategią obarczoną specyficznym rodzajem ryzyka, często określanym jako ryzyko ogona (ang. tail risk). O ile w większości przypadków zmienność implikowana jest wyższa od historycznej, co daje sprzedającemu statystyczną przewagę (tzw. edge), o tyle zdarzają się sytuacje, w których rzeczywistość przerasta najśmielsze oczekiwania rynku, czyli tak zwane “Czarne Łabędzie”. jeżeli po ogłoszeniu wyników lub decyzji politycznej rynek nie tylko się poruszy, ale wykona ruch o niespotykanej skali – na przykład spadnie o 20% lub 30% w jedną sesję – zrealizowana zmienność (HV) w tym krótkim okresie drastycznie przewyższy zmienność implikowaną (IV), która była wyceniona przed zdarzeniem. W takim scenariuszu sprzedawca opcji staje w obliczu nieograniczonego ryzyka (w przypadku nagich opcji) lub maksymalnej straty zdefiniowanej w strukturze spreadu. Dlatego też profesjonalna analiza IV vs HV nie polega tylko na mechanicznym sprzedawaniu wysokiej zmienności, ale na ocenie kontekstu i prawdopodobieństwa wystąpienia zdarzeń ekstremalnych. Trader musi zadać sobie pytanie, czy wysoka premia, którą oferuje rynek, jest adekwatna do ryzyka, jakie podejmuje.

Jak analizować Implied Volatility?

Wchodząc w techniczne aspekty oceny relatywnej wartości opcji, inwestor musi dokonać kluczowego rozróżnienia między dwoma często mylonymi wskaźnikami, jakimi są IV Rank oraz IV Percentile. Choć oba narzędzia służą do umiejscowienia obecnej zmienności w kontekście historycznym, ich metodologia oraz wnioski płynące z analizy mogą być diametralnie różne. IV Rank jest prostą miarą liniową, która informuje nas, w którym miejscu obecna zmienność znajduje się w odniesieniu do absolutnego minimum i maksimum z ostatniego roku. Jest to matematyczne wyliczenie pozycji w rozpiętości widełek cenowych, gdzie wartość zero oznacza roczne minimum, a sto roczne maksimum. Wskaźnik ten ma jednak istotną wadę, gdyż jest niezwykle wrażliwy na pojedyncze, ekstremalne wyskoki zmienności, zwane obserwacjami odstającymi. jeżeli w ciągu roku wystąpiłby jeden dzień paniki, podczas którego zmienność skoczyłaby do niebotycznych poziomów, sztucznie rozszerzyłoby to zakres dla całego roku, sprawiając, iż choćby relatywnie wysoka zmienność w kolejnych miesiącach wydawałaby się niska w ujęciu wskaźnika IV Rank. W takich sytuacjach z pomocą przychodzi IV Percentile, który nie patrzy na bezwzględne wartości szczytów, ale na czas. IV Percentile odpowiada na pytanie, jaki odsetek sesji w minionym roku charakteryzował się zmiennością niższą od obecnej. Dzięki temu, iż wskaźnik ten ignoruje magnitudę jednorazowych wyskoków, a skupia się na częstotliwości występowania danych poziomów, jest on uznawany za bardziej stabilne i wiarygodne narzędzie w codziennym handlu, szczególnie po okresach rynkowych turbulencji. Wybór między tymi dwoma miarami zależy ostatecznie od tego, czy trader szuka ekstremalnych odchyleń cenowych, gdzie IV Rank może być przydatny, czy też szuka statystycznej powtarzalności i „uczciwej” ceny w ujęciu rozkładu dni sesyjnych, gdzie dominującą rolę odgrywa IV Percentile.

Różnica między IV Rank, a IV Percentile. Źródło: tradingblock.com

Handel zmiennością a emocje w tradingu

Warto również pochylić się nad psychologicznym aspektem handlu zmiennością. Kupowanie opcji (long volatility) jest często porównywane do grania na loterii, gdzie mamy niskie prawdopodobieństwo wygranej, ale potencjalnie nieograniczony zysk. Sprzedawanie opcji (short volatility), oparte na przewadze IV nad HV, jest natomiast żmudnym zbieraniem premii, przypominającym działalność kasyna, gdzie przewaga statystyczna jest po naszej stronie, ale musimy być przygotowani na sporadyczne wypłaty dużych wygranych dla graczy. Traderzy wykorzystujący analizę zmienności muszą wykazywać się żelazną dyscypliną, ponieważ działają wbrew naturalnym ludzkim instynktom. Gdy rynek krwawi, nagłówki gazet wieszczą koniec świata, a wskaźniki sentymentu szorują po dnie, IV zwykle osiąga szczyty. To jest właśnie moment, w którym analiza matematyczna musi wziąć górę nad emocjami. „Sprzedawanie strachu” wymaga wejścia na rynek wtedy, gdy inni uciekają. Zysk z takiej transakcji nie bierze się z magicznych zdolności przewidywania przyszłości, ale jest wynagrodzeniem za zapewnienie płynności rynkowi w momencie, gdy jest ona najbardziej potrzebna. Trader wystawiający opcje w czasie paniki staje się dostawcą „spokoju ducha” dla spanikowanych inwestorów, pobierając za to sutą zapłatę w postaci zawyżonych premii opcyjnych.

Analiza relacji między zmiennością implikowaną, a historyczną pozwala również na lepsze zarządzanie pozycjami długoterminowymi. Inwestor posiadający portfel akcji może wykorzystać okresy wysokiego IV, znacznie przekraczającego HV, do generowania dodatkowego dochodu poprzez strategie Covered Call. Sprzedając opcje kupna na posiadane akcje w momentach, gdy rynek „przepłaca” za potencjał wzrostowy, inwestor systematycznie obniża swoją bazę kosztową. Z drugiej strony, w okresach, gdy IV jest nienaturalnie niskie, poniżej historycznych standardów zmienności (HV), inwestor otrzymuje sygnał, iż ubezpieczenie portfela (opcje PUT) jest tanie. Jest to najlepszy czas na zakup ochrony, ponieważ rynek popada w stan samozadowolenia i nie docenia ryzyka przyszłych wstrząsów. W ten sposób analiza zmienności służy nie tylko spekulacji, ale staje się integralnym elementem higieny portfela inwestycyjnego, pozwalając na dynamiczne dostosowywanie ekspozycji na ryzyko w zależności od tego, jak to ryzyko jest wyceniane przez szeroki rynek.

Podsumowanie

Dychotomia między tym, co rynek przewiduje (IV), a tym, co faktycznie realizuje (HV), jest jednym z najbardziej fascynujących obszarów inżynierii finansowej dostępnych dla inwestora indywidualnego. Zrozumienie, iż cena opcji nie jest liniową funkcją ceny akcji, ale żywym organizmem reagującym na zmiany oczekiwań i poziomu strachu, otwiera drzwi do strategii, które mogą zarabiać niezależnie od koniunktury giełdowej. Zjawisko Volatility Crush uczy pokory wobec mechanizmów rynkowych i pokazuje, iż posiadanie racji co do kierunku to czasem za mało. Zdolność do identyfikacji momentów, w których strach jest przeceniony, pozwala traderom na zajmowanie pozycji z matematyczną przewagą, przekuwając emocje tłumu na wymierne zyski. Na giełdzie, gdzie przyszłość jest nieznana, a jedyną pewną rzeczą jest zmiana, umiejętność handlu samą zmiennością może stanowić dodatkowy sposób do budowania kapitału, pod warunkiem, iż narzędzie to jest stosowane z pełną świadomością i respektem dla ryzyka, jakie niesie ze sobą taniec z rynkowym strachem.