Aukcja na Zamknięciu (MOC – Market On Close) – najważniejsze 10 minut sesji

Struktura rynków finansowych przeszła w ciągu ostatnich dwóch dekad fundamentalną metamorfozę, która dla wielu obserwatorów, w wielu aspektach, pozostaje wciąż niedostrzegalna na pierwszy rzut oka, ale dla profesjonalnych uczestników rynku stanowi absolutną podstawę codziennej egzystencji i generowania zysków.

Przez lata panowało powszechne przekonanie, iż najważniejszą częścią sesji giełdowej jest jej otwarcie. To wtedy, po nocy pełnej nowych informacji, publikacji danych makroekonomicznych czy wyników kwartalnych spółek, inwestorzy rzucali się do handlu, próbując jak najszybciej zdyskontować nowe fakty. Otwarcie było domeną emocji, gwałtownych ruchów cenowych i poszukiwania “ceny równowagi” po przerwie w notowaniach.

Jednakże w erze dominacji funduszy pasywnych, handlu algorytmicznego oraz ETF-ów, środek ciężkości płynności i znaczenia przesunął się drastycznie na sam koniec dnia. Ostatnie dziesięć, a w zasadzie ostatnie dwadzieścia minut sesji, zwieńczone aukcją na zamknięciu, czyli mechanizmem Market On Close, to w tej chwili najważniejszy moment dnia handlowego, determinujący wyceny portfeli o wartości bilionów dolarów i oferujący wytrawnym spekulantom okazje, jakich próżno szukać w innych godzinach handlu. Dlaczego tak jest i na czym to polega?

Rynki w erze pasywnego inwestowania

Zrozumienie, dlaczego wolumen na zamknięciu sesji jest w tej chwili znacznie ważniejszy i większy niż ten z otwarcia, wymaga zagłębienia się w mechanikę działania współczesnego kapitalizmu, który w dużej mierze opiera się na indeksowaniu. Tradycyjny obraz giełdy, na której inwestorzy indywidualni i aktywni zarządzający funduszami kupują akcje, bo „lubią spółkę”, ustąpił miejsca matematycznym imperatywom. Giganci zarządzania aktywami, jak BlackRock czy Vanguard, zarządzają funduszami ETF i funduszami indeksowymi, których nadrzędnym celem nie jest pokonanie rynku, ale jego idealne odwzorowanie. Aby fundusz ETF śledzący indeks S&P 500 mógł precyzyjnie odwzorować wynik tego indeksu, musi on posiadać w portfelu akcje w takich samych proporcjach, jak w indeksie bazowym.

Kluczowym elementem tej układanki jest fakt, iż wartość indeksu oraz wycena jednostek uczestnictwa funduszy są obliczane na podstawie oficjalnych cen zamknięcia poszczególnych spółek. Oznacza to, iż dla funduszu pasywnego cena transakcyjna w środku dnia jest nieważna. jeżeli zarządzający kupiłby akcje Apple o godzinie 12:00 po cenie 150 dolarów, a sesja zamknęłaby się ceną 155 dolarów, fundusz poniósłby tzw. błąd odwzorowania (ang. tracking error), gdyż jego aktywa byłyby wycenione inaczej niż benchmark, który ma naśladować. Aby zminimalizować to ryzyko do zera, fundusze te są zmuszone do zawierania transakcji dokładnie na zamknięciu sesji, korzystając z mechanizmu aukcji, który gwarantuje im otrzymanie oficjalnej ceny zamknięcia. To właśnie ten przymus instytucjonalny sprawia, iż pod koniec dnia na rynek wpływają miliardy dolarów zleceń, które muszą zostać zrealizowane bez względu na cenę, tworząc potężne fale płynności.

Rynkowy udział funduszy pasywnych w czasie – wykres. Źródło: etf.com

Aukcja na zamknięciu

Proces ten, choć zautomatyzowany, generuje zjawisko znane jako nierównowaga zleceń. Jest to najważniejsze pojęcie dla wszystkich tradera chcącego zrozumieć dynamikę końcówki sesji. W tradycyjnym modelu order booka mamy do czynienia z ciągłym dopasowywaniem kupujących i sprzedających. Jednak aukcja na zamknięciu działa inaczej. Giełdy, takie jak NYSE czy Nasdaq, zbierają specjalne typy zleceń – Market On Close (MOC) oraz Limit On Close (LOC) – przez cały dzień, ale ich kumulacja i ostateczne rozliczenie następuje w ostatnich chwilach handlu. Zlecenie MOC to instrukcja zakupu lub sprzedaży akcji po cenie, która zostanie ustalona w aukcji zamknięcia, gwarantująca wykonanie, ale nie gwarantująca ceny. Zlecenie LOC gwarantuje limit ceny, ale nie gwarantuje wykonania, jeżeli cena zamknięcia wykroczy poza limit. W miarę zbliżania się do godziny 16:00 czasu nowojorskiego, giełdy zaczynają publikować informacje o tym, jak wygląda stosunek zleceń kupna do zleceń sprzedaży w systemie aukcyjnym. To właśnie jest informacja o wspomnianej nierównowadze zleceń. jeżeli na spółce Microsoft zgromadzono zlecenia kupna MOC na 5 milionów akcji, a zlecenia sprzedaży MOC tylko na 2 miliony akcji, mamy do czynienia z „buy imbalance” w wysokości 3 milionów akcji. Oznacza to, iż na zamknięciu sesji popyt drastycznie przewyższa podaż ze strony pasywnych uczestników aukcji. Aby transakcja doszła do skutku, rynek musi znaleźć drugą stronę transakcji, tzw. musi znaleźć kogoś, kto sprzeda te brakujące 3 miliony akcji.

Tutaj właśnie pojawia się rola aktywnych traderów, animatorów rynku (ang. market makers) oraz algorytmów wysokiej częstotliwości (ang. High Frequency Trading, HFT). Informacja o nierównowadze jest dla nich sygnałem o potencjalnym kierunku ruchu ceny w ostatnich minutach handlu. Skoro wiadomo, iż o 16:00 musi zostać kupione netto 3 miliony akcji Microsoftu, logicznym jest, iż cena akcji powinna wzrosnąć w ostatnich minutach, aby zachęcić posiadaczy akcji do ich sprzedaży i zaspokojenia popytu płynącego z aukcji. Traderzy widząc duży „buy imbalance” mogą zajmować długie pozycje i kupować akcje na kilka minut przed zamknięciem, licząc na to, iż presja popytowa ze strony funduszy podbije cenę wyżej. Następnie mogą oni sprzedać te akcje w samej aukcji zamknięcia, realizując zysk i dostarczając jednocześnie płynność tym, którzy jej desperacko potrzebują. Jest to symbioza, w której fundusze pasywne płacą swoistą premię za możliwość wykonania gigantycznych zleceń dokładnie na zamknięciu, a traderzy czerpią zyski z przewidywania tej konieczności. Analogicznie sytuacja wygląda w przypadku „sell imbalance”. jeżeli fundusze muszą wyprzedać ogromne ilości akcji, cena prawdopodobnie spadnie w końcówce sesji, co daje pole do popisu dla grających na krótko.

Jak przebiega aukcja na zamknięciu sesji giełdowej?

Warto zauważyć, iż dynamika publikacji danych o nierównowadze jest ściśle określona regulaminem giełd i stanowi pewnego rodzaju rytuał. Na przykład na New York Stock Exchange, oficjalne publikacje na temat imbalance zaczynają pojawiać się od godziny 14:00, ale najważniejszy moment następuje o 15:50 czasu wschodniego, czyli na 10 minut przed dzwonkiem. To właśnie wtedy następuje tzw. „cutoff time” dla wprowadzania i anulowania zleceń MOC przez większość uczestników rynku. Po godzinie 15:50 (w przypadku NYSE) inwestorzy nie mogą już beztrosko anulować swoich zleceń na zamknięcie, co sprawia, iż publikowana wtedy wielkość nierównowagi staje się znacznie bardziej wiarygodna i „sztywna”. Te ostatnie 10 minut to moment największej koncentracji kapitału i uwagi. Traderzy obserwują taśmę z transakcjami i komunikaty giełdowe, próbując ocenić, czy pierwotna nierównowaga zostanie wchłonięta przez rynek, czy też spowoduje gwałtowny skok ceny. Często zdarza się, iż początkowy „buy imbalance” jest tak duży, iż cena akcji szybuje w górę, a wtedy pojawiają się zlecenia odwrotne – traderzy widząc przewartościowanie, zaczynają sprzedawać, co w efekcie może doprowadzić do tzw. „flipa”, czyli odwrócenia nierównowagi tuż przed samym zamknięciem.

Analiza wolumenu na zamknięciu ujawnia również fascynującą ewolucję samej struktury sesji giełdowej, którą określa się mianem przejścia od „uśmiechu” do „uśmieszku”. Dawniej wykres rozkładu wolumenu w czasie sesji przypominał literę „U” – wysoki wolumen na otwarciu, niska aktywność w czasie lunchu i powrót wolumenu na zamknięcie, przy czym oba ramiona litery U były mniej więcej równe. Dziś, w erze ETF-ów, to prawe ramię (zamknięcie) jest znacznie wyższe i grubsze niż lewe (otwarcie). Ponadto wolumen na otwarciu jest często chaotyczny, rozproszony i napędzany przez inwestorów detalicznych reagujących na newsy, których nie można było “zdyskontować” podczas przerwy w handlu. Wolumen na zamknięciu jest skoncentrowany i instytucjonalny.

Rebalansowanie indeksów

Szczególnym przypadkiem, w którym mechanizm MOC pokazuje swoją pełną potęgę i jednocześnie destrukcyjną siłę, są dni rebalansowania głównych indeksów (np. MSCI czy S&P) oraz dni wygasania instrumentów pochodnych, znane jako „Witching Days” (szczególnie Quadruple Witching, czyli potrójne wiedźmy, kiedy wygasają kontrakty terminowe i opcje na indeksy oraz akcje). W takie dni wolumeny na zamknięciu potrafią być kilkukrotnie lub choćby kilkunastokrotnie wyższe niż podczas standardowej sesji. Wtedy to fundusze muszą dokonać gigantycznych przetasowań w portfelach, kupując spółki wchodzące do indeksów i sprzedając te, które z nich wypadają, lub dostosowując wagi spółek, których kapitalizacja uległa zmianie. Dla tradera jest to okres żniw, ale i podwyższonego ryzyka. Zjawisko nierównowagi zleceń osiąga wtedy astronomiczne wartości. Widzimy spółki, na których popyt na zamknięciu przekracza średni dzienny wolumen obrotu z całego miesiąca. jeżeli na rynku brakuje sprzedających, cena może wystrzelić w górę o kilka procent w ciągu sekundy, tylko po to, by fundusz mógł spełnić swój mandat inwestycyjny. Zrozumienie kalendarza rebalansowania i mechaniki aukcji w te dni jest absolutnie najważniejsze dla traderów grających pod te wydarzenia.

“Trzy wiedźmy” widoczne w wolumenie pod wykresem indeksu S&P500 w 2024 roku. Źródło: tradingview.com

Interesującym aspektem handlu pod MOC jest również gra psychologiczna pomiędzy uczestnikami rynku, a algorytmami nakierowanymi na grę w końcówce sesji. Banki inwestycyjne oferują swoim klientom instytucjonalnym algorytmy wykonawcze, których celem jest kupienie lub sprzedanie pakietu akcji po cenie jak najbardziej zbliżonej do ceny zamknięcia. Algorytmy te nie wrzucają jednak całego zlecenia na aukcję MOC, ale skupują akcje stopniowo w ostatnich minutach sesji, próbując nie poruszyć zbytnio rynkiem, a resztę wrzucają na aukcję. Traderzy starają się wykryć działanie takich algorytmów, obserwując specyficzne wzorce na taśmie zleceń. Jeśli widzą, iż każda, choćby najmniejsza korekta w dół jest natychmiast skupowana przez bota, mogą dołączyć do ruchu, wiedząc, iż na końcu sesji czeka duży popyt w aukcji, który pozwoli im wyjść z pozycji z zyskiem. Jest to gra w kotka i myszkę, gdzie nagrodą jest zysk z spreadu i ruchu ceny wywołanego presją instytucjonalną. Co więcej, fundusze często używają tzw. „Dark Pools” (alternatywnych systemów obrotu), aby ukryć swoje zamiary przed rynkiem publicznym, jednak ostatecznie, jeżeli nie znajdą tam płynności, muszą wyjść na publiczny rynek właśnie w aukcji zamknięcia. Dlatego często widzimy nagłe, “niewytłumaczalne” skoki ilości zleceń w ostatnich sekundach przed 15:50 lub 16:00 – to zlecenia, które nie znalazły pokrycia w Dark Poolach i wypływają na szeroki rynek w ostatnim możliwym na to momencie.

Warto także pokrótce wspomnieć o różnicach między giełdami. NYSE i Nasdaq mają nieco inne procedury aukcyjne. Nasdaq Closing Cross jest procesem wysoce transparentnym i zautomatyzowanym, dostarczającym bardzo precyzyjnych danych o cenie referencyjnej i nierównowadze w ostatnich minutach. NYSE, ze swoją historią parkietu i fizycznych specjalistów (DMM – Designated Market Makers), zachowuje pewne elementy ludzkiego nadzoru nad procesem zamknięcia, choć jest on w dużej mierze elektroniczny. Specjaliści na NYSE (DMMs) mają obowiązek ułatwienia aukcji i często sami wchodzą w rolę strony transakcji, aby zniwelować nierównowagę. Dla tradera oznacza to, iż handlując spółkami notowanymi na NYSE, musi brać pod uwagę nie tylko czystą matematykę zleceń, ale też potencjalną interwencję animatora rynku, który może „przytrzymać” cenę lub wpłynąć na ostateczny print zamknięcia w sposób, który może wydawać się sprzeczny z czystym popytem widocznym w arkuszu. Zrozumienie tych subtelności wymaga doświadczenia, ale daje przewagę nad tymi, którzy traktują wszystkie tickery tak samo.

Kto zarabia na aukcji na zamknięciu?

Kwestia tego, iż na rynku nie ma darmowych obiadów, prowadzi do pytania o beneficjentów wspomnianych procesów. Eksploatacja mechanizmu aukcji na zamknięciu oraz towarzyszącej jej nierównowagi zleceń to domena najbardziej wysublimowanych uczestników rynku, tworzących specyficzny ekosystem, do którego wstęp dla przeciętnego inwestora detalicznego jest mocno utrudniony, a często wręcz niemożliwy bez odpowiedniego zaplecza technologicznego. Zyski z handlu pod MOC nie płyną z prostego „obstawiania” kierunku, ale z precyzyjnego dostarczania płynności oraz arbitrażu statystycznego. Głównymi graczami w tej arenie są firmy zajmujące się handlem wysokich częstotliwości (HFT), profesjonalne biura tradingowe typu „proprietary trading” oraz wyspecjalizowane fundusze hedgingowe, które traktują aukcję zamknięcia jako matematyczną łamigłówkę, a nie grę losową.

Kluczem do zarabiania na MOC jest zrozumienie, iż fundusze pasywne i ETF-y są uczestnikami „niewrażliwymi na cenę” w horyzoncie mikrosekundowym aukcji. Muszą one kupić lub sprzedać aktywa, aby zrealizować swój mandat inwestycyjny, a cena wykonania jest dla nich drugorzędna wobec samego faktu wykonania zlecenia po oficjalnej cenie zamknięcia. Profesjonalni traderzy wykorzystują tę sztywność instytucji. Mechanizm zarobku polega tu na przejęciu ryzyka cenowego w zamian za premię. Trader widząc duży „buy imbalance”, kupuje akcje na minuty przed zamknięciem, podbijając cenę. Fundusz pasywny, który musi kupić te akcje w aukcji, ostatecznie odkupuje je od tradera po wyższej cenie. Różnica ta stanowi wynagrodzenie tradera za „magazynowanie” ryzyka przez te kilka minut i za dostarczenie płynności w momencie, gdy jest ona najbardziej pożądana. Można powiedzieć, iż fundusze ETF płacą swoisty podatek za swoją bierność i przewidywalność, a ten podatek trafia do kieszeni aktywnych graczy zapewniających płynność.

W tej grze dominują algorytmy HFT, które potrafią reagować na zmiany w arkuszu zleceń w czasie liczonym w nanosekundach. Posiadają one przewagę technologiczną polegającą na kolokacji, czyli umieszczeniu swoich serwerów fizycznie w tym samym budynku co serwery giełdy, co eliminuje opóźnienia przesyłu danych. Algorytmy te „sniffują” (węszą) napływające zlecenia instytucjonalne jeszcze zanim te w pełni ukażą się w publicznych danych o nierównowadze, budując swoje pozycje z wyprzedzeniem. Drugą grupą są traderzy z firm typu „prop trading”, którzy choć wolniejsi od maszyn, dysponują kapitałem firmowym i dostępem do tzw. „Level 3 Data” lub pełnego wglądu w głębokość rynku (np. Nasdaq TotalView). Pozwala im to widzieć nie tylko najlepsze oferty kupna i sprzedaży, ale pełny rozkład zleceń oczekujących. Analizują oni historyczne zachowania konkretnych spółek w dniach rebalansowania. Wiedzą na przykład, iż dana spółka technologiczna przy określonym wolumenie nierównowagi statystycznie rośnie o 0,5% w ostatnich 5 minutach sesji. Ich przewaga wynika z dostępu do danych historycznych i modeli statystycznych, które dla detalicznego inwestora są zbyt drogie lub trudne w utrzymaniu.

Dla inwestora detalicznego, zwanego potocznie „planktonem”, próba rywalizacji w tym środowisku przy użyciu standardowych narzędzi często kończy się porażką, ponieważ dane, które widzi on na ekranie swojej platformy webowej, są często opóźnione lub agregowane w sposób zamazujący prawdziwy obraz rynku w omawianym dziś obszarze. Ponadto pula brokerów, którzy dają w ogóle jakąkolwiek możliwość brania udziału w aukcji na zamknięciu jest ograniczona.

Istnieje jednak wąska grupa zaawansowanych inwestorów indywidualnych, którzy potrafią zarabiać na tym mechanizmie, ale wymaga to zmiany podejścia z reaktywnego na predykcyjne. Zamiast ścigać się z algorytmami w ostatnich sekundach, tacy traderzy analizują kalendarze rebalansowania indeksów na wiele dni naprzód. Przewidują oni, które spółki będą musiały zostać dokupione przez fundusze na koniec kwartału i zajmują pozycje rano lub choćby dzień wcześniej, by sprzedać je w gorączce aukcji zamknięcia. Innym sposobem jest tzw. strategia powrotu do średniej (ang. mean reversion) stosowana na sesji „after-market” lub na otwarciu kolejnego dnia. jeżeli aukcja MOC sztucznie wywindowała cenę spółki tylko z powodu konieczności rebalansowania portfela ETF, a nie z powodów fundamentalnych, cena ta zwykle wraca do normy następnego dnia rano. Traderzy zarabiają więc na krótkiej sprzedaży przewartościowanych na zamknięciu akcji, licząc na ich spadek w kolejnych godzinach.

Reasumując jednak, na aukcji MOC zarabiają zwykle ci, którzy dostarczają infrastrukturę i płynność dla ociężałych gigantów pasywnego inwestowania, a tracą ci, którzy próbują bez przygotowania wskoczyć pod rozpędzony walec instytucjonalnych pieniędzy.

Podsumowanie

Ewolucja rynków finansowych, której jesteśmy świadkami, nieodwracalnie przesunęła punkt ciężkości sesji giełdowej na jej ostatnie minuty, czyniąc z aukcji zamknięcia najważniejszy spektakl dnia. To, co kiedyś było rutynowym końcem handlu, stało się areną starcia gigantycznych przepływów kapitałowych generowanych przez fundusze pasywne.

Mechanizm Market On Close i wynikające z niego zjawisko nierównowagi zleceń nie są rynkową anomalią, ale logiczną i trwałą konsekwencją dominacji inwestowania indeksowego. Dla świadomego uczestnika rynku obserwacja aukcji zamknięcia przestaje być tylko techniczną ciekawostką, a staje się kluczem do zrozumienia, dlaczego ceny zachowują się w sposób pozornie irracjonalny tuż przed dzwonkiem.

Choć bezpośrednia rywalizacja z algorytmami HFT w tym wąskim oknie czasowym jest dla inwestora indywidualnego niezwykle trudna i ryzykowna, wiedza o tych mechanizmach stanowi z jednej strony ciekawostkę, a z drugiej tarczę ochronną przed przypadkowymi stratami wynikającymi z niezrozumienia sił rządzących płynnością. Ostatecznie, w świecie finansów rządzonym przez konieczność precyzyjnego odwzorowania benchmarków, to właśnie ostatnie uderzenie młotka definiuje rzeczywistość rynkową.