Azjatyccy emitenci wycofują się z rynku obligacji dolarowych. Rentowności najwyższe od dwóch lat, a boom długu AI omija region

W październiku azjatycki rynek obligacji dolarowych praktycznie stanął. Od początku miesiąca żaden emitent z regionu Azji i Pacyfiku nie przeprowadził syndykowanej emisji w dolarach. W trzecim kwartale sprzedaż takiego długu spadła o 10 proc., do ok. 88 mld USD. Bloomberg tłumaczy to rentownościami na poziomach niewidzianych od ponad dwóch lat oraz globalną wyprzedażą obligacji skarbowych, która utrudnia firmom pozyskiwanie finansowania.

Ten sam rynek w Stanach Zjednoczonych przeżywa jednocześnie rekordową podaż, którą w dużej mierze napędzają emisje związane ze sztuczną inteligencją. Właśnie ta różnica między regionami jest w tej sytuacji najciekawsza.

Skąd ta przerwa: wyprzedaż, która objęła cały świat

Emitenci z Azji wstrzymują się z powodu kosztu pieniądza. Ten rośnie, bo od kilku tygodni trwa jedna z najostrzejszych wyprzedaży obligacji skarbowych od dekad.

W poniedziałek 5 października rentowność amerykańskich 10-latek doszła w ciągu dnia do 5,349 proc., czyli najwyżej od 3 kwietnia 2002 roku. Rentowność 30-latek dotknęła 5,703 proc., najwyższego poziomu od maja 2002 roku. We wtorek rynek trochę odpuścił: 10-latki zamknęły dzień przy ok. 5,28 proc. Nie zmienia to jednak tego, iż punkt odniesienia dla wszystkich emisji dolarowych na świecie jest dziś wyżej niż przez większość ostatnich dwudziestu lat.

Na tę falę złożyło się kilka czynników. 16 września Rezerwa Federalna jednogłośnie podniosła stopy procentowe po raz pierwszy od 2023 roku, do przedziału 3,75-4,00 proc. Przewodniczący Fed Kevin Warsh mówił wtedy, iż inflacja jest „zbyt wysoka i trwa zbyt długo”. Mediana projekcji członków FOMC wskazuje stopy na poziomie 4,1 proc. na koniec roku, czyli jeszcze jedną podwyżkę. Do tego dochodzą drogie paliwa związane z konfliktem z Iranem, sierpniowa inflacja CPI na poziomie 3,4 proc. r/r i duża podaż obligacji skarbowych finansujących deficyt.

Wyprzedaż objęła też inne rynki. W Japonii rentowność 10-letnich obligacji przekroczyła na początku września 3 proc., po raz pierwszy od trzech dekad. 7 października wynosiła ok. 3,10 proc., a 30-latki ok. 4,21 proc. W Australii minister skarbu Jim Chalmers ostrzegł w poniedziałek, iż wyższe globalne rentowności zwiększą koszty refinansowania długu publicznego i obciążą budżet. Kiedy rządy płacą więcej za pożyczki, firmy z ich państw płacą jeszcze więcej, bo do stopy bazowej dochodzi marża za ryzyko kredytowe.

Spready nie wybuchły. Wzrosła stopa bazowa

Warto zwrócić uwagę na szczegół, który pomaga zrozumieć zachowanie azjatyckich emitentów. Spadek emisji nie wynika z tego, iż inwestorzy nagle uznali azjatyckie firmy za bardziej ryzykowne. Według danych Rezerwy Federalnej z St. Louis (FRED) opcyjnie skorygowany spread indeksu ICE BofA Asia Emerging Markets Corporate Plus wynosił 2 października 0,89 pkt proc., czyli przez cały czas niewiele. Rynek nie domaga się więc dużo wyższej premii za ryzyko. Zdrożała przede wszystkim baza, czyli rentowność amerykańskich obligacji skarbowych, do której doliczany jest spread.

Wielu azjatyckich emitentów ma przy tym wybór, którego amerykańskie firmy zwykle nie mają. Mogą sięgnąć po finansowanie w lokalnej walucie, kredyt bankowy albo po prostu poczekać. Gdy dolarowa emisja kosztuje najwięcej od lat, a wyprzedaż ma charakter momentum, przesunięcie emisji na później jest dla dyrektorów finansowych rozsądną decyzją. Jay Hatfield z Infrastructure Capital Advisors komentował w CNBC:

„To wyprzedaż napędzana momentum. Zwykle 10-latki notowane są ok. 100 pb powyżej docelowej stopy Fed. Na tej podstawie możemy pójść wyżej”.

Jeśli ta diagnoza jest trafna, czekanie na lepsze warunki może potrwać dłużej, niż emitenci by chcieli.

Dlaczego Azja nie ma swojego „boomu AI” na rynku długu

Azjatyckie finansowanie AI wyraźnie odstaje od amerykańskiego. W USA to ono podtrzymuje podaż obligacji mimo wysokich rentowności.

Skalę dobrze pokazują dane ING. Według analizy banku z końca września emisje dolarowego długu korporacyjnego od początku roku sięgnęły 878 mld USD. To więcej niż w którymkolwiek pełnym roku w latach 2021-2024 i o 54 proc. więcej niż rok wcześniej w tym samym okresie. Wzrost napędzał sektor TMT (technologie, media, telekomunikacja), którego emisje potroiły się, do 330 mld USD. Goldman Sachs w sierpniowej rozmowie o tym, jak dług AI zmienia rynek kredytowy szacował emisje długu związanego z AI w 2026 roku na blisko 500 mld USD. Same hiperskalery odpowiadały za 194 mld USD, a AI za ok. 18 proc. całej podaży obligacji z ratingiem inwestycyjnym. W tym tygodniu doszła informacja, iż SpaceX rozmawia o pozyskaniu 40 mld USD długu na zakup chipów Nvidii.

Azja ma oczywiście własnych dużych pożyczkodawców z branży AI, ale jest ich niewielu, a ich emisje zdarzają się rzadko. W czerwcu Tencent pozyskał prawie 4,7 mld USD z obligacji dolarowych i juanowych. Była to największa emisja chińskiego koncernu od 2020 roku, a sama transza dolarowa (2,45 mld USD) przyciągnęła zapisy na ponad 9,2 mld USD. Największym azjatyckim wydarzeniem tego roku była jednak emisja SoftBanku z 24 września: 11,1 mld USD w dolarach i euro. To rekordowa emisja obligacji wysokodochodowych w historii, przeznaczona m.in. na finansowanie inwestycji w OpenAI. Satoru Aoyama z Fitch Ratings mówił wtedy agencji Reuters:

„Byłem pozytywnie zaskoczony zainteresowaniem rynku. Duzi amerykańscy dostawcy chmury pozyskiwali dług, ale mają wysokie ratingi. Teraz pożyczki na AI na dużą skalę dotarły także do rynku obligacji wysokodochodowych”.

Warunki tej transakcji pokazują, ile kosztuje dziś dolarowy dług dla azjatyckiego emitenta spoza segmentu inwestycyjnego. Trzy transze dolarowe SoftBanku mają oprocentowanie 8,625 proc., 9,25 proc. i 9,75 proc. W 2021 roku spółka pożyczała w dolarach i euro na 2,125-5,25 proc. Według LSEG SoftBank odpowiada za 63,4 proc. wszystkich tegorocznych emisji wysokodochodowych w Azji, na Pacyfiku i w Japonii. Taka koncentracja pokazuje, iż azjatycki „dług AI” opiera się w praktyce na jednym emitencie.

Różnica wynika ze struktury rynków. Amerykańscy hiperskalerzy mają wysokie ratingi, dużo wolnych przepływów pieniężnych i potrzeby kapitałowe liczone w setkach miliardów dolarów rocznie, więc regularnie wracają na rynek z dużymi emisjami. Azjatyccy giganci technologiczni wydają mniej i częściej korzystają z lokalnych źródeł finansowania. Duża część azjatyckiego udziału w boomie AI, czyli producenci półprzewodników i pamięci, finansuje się głównie z własnej gotówki. W efekcie popyt ze strony AI, który w USA pomaga utrzymać aktywność pierwotnego rynku mimo drogiego pieniądza, w Azji jest wyraźnie mniejszy. Kiedy rośnie koszt bazowy, nie ma tam strumienia emisji, który by to zrównoważył.

AI podnosi rentowności, ale nie jest głównym winowajcą

Łatwo byłoby przyjąć, iż to boom AI odpowiada za wzrost rentowności, który dziś odstrasza azjatyckich emitentów. ING sprawdziło to dokładniej. Według szacunków banku AI odpowiada za ok. 20 proc. ostatniego wzrostu długoterminowych rentowności w USA. Około 50 proc. przypada na inflację, a 30 proc. na obawy o deficyt budżetowy. W samej części związanej z AI tylko ok. 25 proc. wynika z podaży obligacji korporacyjnych. Aż 70 proc. to oczekiwania wyższej produktywności i wzrostu gospodarczego, które podnoszą realne stopy procentowe.

Strategowie ING ujęli to tak:

„Czy nam się to podoba, czy nie, wzrost realnych rentowności z powodu produktywności należy traktować jako wzrost rentowności z »dobrych« powodów”.

Bank zauważa też, iż długie emisje korporacyjne mocno konkurują ze skarbowymi. Od początku roku emisje dolarowego długu korporacyjnego z terminem zapadalności co najmniej 17 lat wyniosły 235 mld USD i są największym segmentem. Ta sama pula inwestorów długoterminowych, takich jak ubezpieczyciele i fundusze emerytalne, musi więc przyjąć zarówno obligacje skarbowe, jak i wielomiliardowe emisje amerykańskich gigantów technologicznych. Azjatycki emitent, który chce teraz sprzedać 10-letnie obligacje dolarowe, konkuruje z nimi o tych samych nabywców.

Goldman Sachs zwracał uwagę na pierwsze oznaki przesytu. Zach Ablon z desku kredytowego banku mówił, iż liczba dużych ubezpieczycieli składających zlecenia powyżej 50 mln USD na 30-letnie transze emisji związanych z AI spadła między pierwszym a drugim kwartałem mniej więcej o połowę. Premie za nowe emisje, wcześniej rzędu 2-3 pb, przy jednej dużej transakcji hiperskalera doszły do 20 pb.

Kiedy okno się otworzy

Historia rynku pierwotnego pokazuje, iż takie przerwy rzadko realizowane są długo. Emitenci mają terminy refinansowania i nie mogą odkładać emisji w nieskończoność. Kiedy rentowności się stabilizują, choćby na wysokim poziomie, odłożone transakcje zwykle wracają na rynek w krótkim czasie. Problemem jest więc raczej zmienność niż sam poziom stóp. Trudno wycenić emisję, gdy 10-latki potrafią w jeden dzień zmienić się o kilkanaście punktów bazowych.

Kilka najbliższych wydarzeń może to zmienić. W środę Fed publikuje protokół z wrześniowego posiedzenia, a rynek będzie szukał w nim wskazówek co do kolejnych podwyżek. Słabszy wrześniowy raport z rynku pracy zmniejszył już obawy o ruch w październiku. Według narzędzia CME FedWatch prawdopodobieństwo utrzymania stóp na najbliższym posiedzeniu wynosi ok. 82 proc. Ważne będą też ceny ropy, z którymi rentowności amerykańskich obligacji są w tym roku silnie skorelowane, oraz kolejne aukcje obligacji skarbowych. Wcześniej opisywaliśmy, jak rentowność 30-letnich obligacji USA doszła do najwyższego poziomu od 2004 roku. Od tamtej pory ten rekord też już został pobity.

Obecna sytuacja pokazuje coraz wyraźniej, iż rynek długu dzieli się na dwie części. Emitenci związani z AI, głównie amerykańscy, przez cały czas pożyczają duże kwoty, bo zwrot z inwestycji w moc obliczeniową uzasadnia dla nich choćby droższy kapitał. Pozostali, w tym większość azjatyckich firm, które nie mają takiej presji inwestycyjnej, mogą wstrzymać się z emisjami, i właśnie to teraz robią. Pierwsza większa dolarowa emisja z Azji po tej przerwie pokaże, czy to tylko chwilowa pauza, czy początek dłuższej zmiany.