1 godzina temu
Dwanaście dni. Tyle trwał efekt najbardziej agresywnej interwencji Departamentu Skarbu USA na rynku obligacji od lat. 1 września 2026 roku rentowności 30-letnich amerykańskich obligacji skarbowych przekroczyły 5,28% – dokładnie poziom, przy którym sekretarz skarbu Scott Bessent ogłosił 19 sierpnia nadzwyczajne zwiększenie programu skupu długu. Rynek wysłał jasny komunikat: kosmetyczne zabiegi nie wystarczą, gdy fundamenty krzyczą o strukturalnych problemach.
Interwencja Bessenta okazała się nieskuteczna
19 sierpnia Departament Skarbu zaskoczył rynki ogłoszeniem, iż co najmniej podwoi wielkość operacji buybacku długoterminowych obligacji – z 2 mld USD do minimum 4 mld USD na operację. Skupy mają dotyczyć segmentu 10-20 lat i 20-30 lat, czyli najbardziej wrażliwej części krzywej dochodowości. Operacje mają być prowadzone od 9 września do 4 listopada.
Reakcja była natychmiastowa i spektakularna. Rentowność 30-latek spadła o 10 punktów bazowych w ciągu godzin, schodząc z okolic 5,29% do 5,196%. Kontrakty futures na indeksy giełdowe wystrzeliły w górę. Przez chwilę wyglądało to na sukces.
Ale już następnego dnia efekt zaczął się odwracać. Do 1 września rentowności 30-letnich Treasuries wróciły powyżej 5,28%, a 10-latki wspięły się do 4,81% – najwyżej od stycznia 2025 roku. Dwulatki, najbardziej wrażliwe na politykę Fed, skoczyły do 4,4%.
„Rynek obligacji nie jest w stanie utrzymać żadnego istotnego spadku rentowności” – skomentował Mark Cabana, szef strategii stóp procentowych w Bank of America. „Inwestorzy żądają najwyższej rekompensaty za wydłużenie duracji.”
Dlaczego buyback nie zadziałał?
Odpowiedź leży w skali problemu. Interwencja Bessenta to operacja warta kilka miliardów dolarów na rynku, którego łączna wartość przekracza 27 bilionów. To jak gaszenie pożaru lasu szklanką wody.
Ekonomista Mohamed El-Erian określił planowane zakupy jako „niewielkie zarówno w wartościach bezwzględnych, jak i w relacji do emisji netto”, porównując je do „szerszego wdrażania kontroli krzywej dochodowości” (yield curve control). Krishna Guha z Evercore ISI dodał, iż operacja „nie zmienia prawie nic w zakresie fundamentów – w szczególności niezmienionej potrzeby finansowania fali korporacyjnego długu związanego z AI oraz bardzo dużych deficytów budżetowych”.
Szczególnie ironiczny jest kontekst biograficzny. Bessent pracował u boku George’a Sorosa, gdy ten w 1992 roku złamał Bank Anglii, wymuszając dewaluację funta. To doświadczenie powinno nauczyć go, iż rządowe interwencje przeciwko fundamentom rynkowym z reguły kończą się porażką. Na tę sprzeczność zwrócił uwagę sam Stanley Druckenmiller – wieloletni współpracownik Bessenta z funduszu Sorosa – w głośnym felietonie opublikowanym w „Wall Street Journal”.
„Rządy broniące cen wbrew fundamentom zawsze przegrywają. Jedyną zmienną jest to, ile wydadzą, zanim się poddadzą” – napisał Druckenmiller.
Pięć sił, które pchają rentowności w górę
Za globalną wyprzedażą obligacji stoją potężne, wzajemnie wzmacniające się czynniki. Zrozumienie ich jest najważniejsze dla wszystkich inwestora eksponowanego na rynek stałego dochodu lub reagujące na stopy procentowe klasy aktywów.
- Dług publiczny USA na rekordowym poziomie. 19 sierpnia, tego samego dnia co ogłoszenie buybacku, Departament Skarbu zaktualizował łączną kwotę zadłużenia – przekroczyła ona 40 bilionów dolarów. To około 117 000 USD na każdego Amerykanina i podwojenie poziomu sprzed dekady. Deficyt budżetowy za sam lipiec wyniósł 432,3 mld USD – najszerszy od marca 2021 roku – a roczny deficyt zmierza ku 2 bilionom dolarów. Koszt obsługi tego długu pochłonął już 1,12 bln USD w roku fiskalnym 2026 (do lipca) i ma zamknąć się kwotą 1,37 bln USD za cały rok. Więcej niż wydatki na obronność.
- Szok naftowy i inflacja. Konflikt amerykańsko-irański, trwający od lutego 2026, i blokada Cieśniny Ormuz fundamentalnie zmieniły obraz inflacyjny. Cena ropy Brent oscyluje wokół 90-92 USD za baryłkę – wzrost o ponad 33% w skali roku. Ceny benzyny w USA biją sierpniowe rekordy wszech czasów. Choć ostatnie odczyty inflacji bazowej (CPI core 2,5%, PCE core 3,3%) nie wskazują na wymknięcie się spod kontroli, inflacja główna utrzymuje się znacznie powyżej celu Fed (PCE headline 3,7%). Rynek obligacji wycenia ryzyko, iż szok podażowy przeniknie do oczekiwań inflacyjnych.
- Jastrzębi Fed pod wodzą Warsha. Nowy przewodniczący Rezerwy Federalnej Kevin Warsh, który zastąpił Jerome’a Powella, przyjął zdecydowanie jastrzębi ton. Podczas piątkowego (28 sierpnia) przemówienia na sympozjum w Jackson Hole powiedział: „Musimy mieć pewność, iż bazowa inflacja zmierza do naszego celu, wyraźnie i z odpowiednią prędkością. W przeciwnym razie czeka nas praca.” Rynki natychmiast przeliczyły prawdopodobieństwo podwyżki stóp na posiedzeniu 15-16 września – według CME FedWatch skoczyło ono do 66%, niemal dwukrotnie więcej niż tydzień wcześniej. Byłaby to pierwsza podwyżka od 2023 roku. Bank of America prognozuje trzy podwyżki do końca roku.
- Tsunami korporacyjnego długu AI. Firmy amerykańskie wyemitowały w 2026 roku prawie 1,7 bln USD obligacji korporacyjnych – o 27% więcej niż rok wcześniej i więcej niż w całym 2025 roku. Gigantyczne emisje związane z budową infrastruktury sztucznej inteligencji przez Alphabet, Amazona, Metę i Microsofta konkurują z Treasuries o pieniądze inwestorów, podnosząc ogólny poziom rentowności. Jak zauważył Ian Lyngen z BMO Capital Markets: „Rekordowe tempo emisji obligacji korporacyjnych dodało znaczną podaż duracji na rynku, z konsekwencjami zarówno dla poziomu rentowności, jak i premii terminowej.”
- Rosnąca premia terminowa. To ostatni, ale fundamentalny element układanki. Term premium – dodatkowa rekompensata, jakiej inwestorzy żądają za trzymanie długoterminowego długu zamiast rolowania krótkoterminowych papierów – wyraźnie rośnie. Odzwierciedla ona sumę wszystkich powyższych obaw: niepewność fiskalną, ryzyko inflacyjne, zmienność geopolityczną i nieprzewidywalność polityki monetarnej.
Globalny wymiar kryzysu
To nie jest wyłącznie amerykański problem. Wyprzedaż rozlała się na cały świat. Rentowności 30-letnich niemieckich Bundesów wzrosły do najwyższego poziomu od 2011 roku (3,83%). Ekwiwalentna stawka w Wielkiej Brytanii osiągnęła poziom niewidziany od 1998 roku. Australijskie długoterminowe obligacje skarbowe ustanowiły absolutny rekord. Indeks Bloomberg global sovereign bonds zanotował najwyższe rentowności od niemal dwóch dekad.
Dla inwestorów z ekspozycją na fundusze obligacyjne denominowane w dolarach, euro czy funtach to podwójny cios – spadek wartości rynkowej posiadanych papierów (wzrost rentowności = spadek cen) plus niepewność co do punktu zwrotnego.
Historyczne lekcje – dlaczego „Operation Twist” nie działa
Komentatorzy gwałtownie dostrzegli historyczne analogie. Steve Hanke z Johns Hopkins University i John Greenwood w analizie opublikowanej na łamach „Fortune” porównali działania Bessenta do trzech wcześniejszych prób manipulowania krzywą dochodowości.
Pierwsza – „Operation Twist” z lat 1961-65 – zakończyła się porażką, bo zbyt luźna polityka monetarna napędzała inflację. Druga – powtórka Fed z 2011 roku pod Bernanke – była elementem szerszego QE i działała w warunkach deflacyjnych. Trzecia – japońska kontrola krzywej dochodowości (YCC) z lat 2016-2024 – była częścią wadliwej strategii QQE i mimo zakupu 46% japońskiego długu publicznego nie zdołała trwale pobudzić inflacji ani wzrostu.
Wniosek Hankego jest jednoznaczny: przy rocznym tempie wzrostu szerokiego pieniądza (M2) bliskim 10% działania Bessenta są skazane na porażkę. Jedyną drogą do trwale niższych rentowności długoterminowych jest zacieśnienie polityki monetarnej i ograniczenie deficytu fiskalnego – czyli dokładne przeciwieństwo tego, co robi administracja Trumpa.
Perspektywy – na co patrzeć?
Najbliższe dwa tygodnie będą kluczowe. Na tapecie są: piątkowy raport o zatrudnieniu (NFP) za sierpień, odczyty CPI i PPI za sierpień (tydzień przed posiedzeniem Fed), a wreszcie samo posiedzenie FOMC 15-16 września. Słaby rynek pracy mógłby powstrzymać Fed przed podwyżką, ale silne dane o zatrudnieniu w połączeniu z uporczywą inflacją praktycznie przesądzą sprawę.
Bessent zapowiedział, iż ma do dyspozycji „duży zestaw narzędzi” – w tym potencjalne wykorzystanie blisko bilionowego konta ogólnego Skarbu (Treasury General Account) do prowadzenia zakupów. Ale jak ujął to Druckenmiller:
„Jedyną rzeczą, która trwale obniży rentowności długoterminowe, jest wiarygodny pakiet fiskalny.”
