Bessent wyczyści spekulantów (CTA) z rynku obligacji skarbowych, którzy podwyższają rentowności?

Fundusze systematyczne (CTA) miały w pierwszej połowie sierpnia wyjątkowo duże nastawieniem na spadek cen obligacji skarbowych Stanów Zjednoczonych. Według danych UBS, cytowanych przez Bloomberg, wrażliwość portfeli funduszy CTA (Commodity Trading Advisors) wynosiła około 300 mln USD na każdy ruch rentowności 10-letnich obligacji USA o 1 punkt bazowy. Był to najwyższy odczyt w tej serii danych sięgającej 1990 roku. Szacunek ten został opublikowany jeszcze przed niespodziewaną zmianą polityki Departamentu Skarbu dotyczącą długiego końca krzywej rentowności i zwiększenia operacji odkupu.

19 sierpnia Departament Skarbu ogłosił co najmniej podwojenie maksymalnej wielkości operacji odkupu obligacji wspierających płynność w segmentach 10-20 lat oraz 20-30 lat, podnosząc limit z 2 mld USD do przynajmniej 4 mld USD na operację. Większe odkupy mają rozpocząć się 9 września i potrwać do 4 listopada. Oficjalnym celem programu jest poprawa płynności rynku, a nie kontrolowanie poziomu rentowności. Jednak moment ogłoszenia sprawił, iż inwestorom trudno oddzielić te dwa aspekty.

Short squeeze jest możliwy, ale nie jest celem polityki

Fundusze CTA podążające za trendem zwykle reagują na zmiany cen i momentum cen, a nie na prognozy fiskalne czy makroekonomiczne. Kiedy rentowności systematycznie rosną, ich modele zwiększają ekspozycję na spadek cen obligacji, tak po prostu, bez zastanawiania się co za tym stoi. jeżeli jednak pojawia się niespodzianka powodująca wzrost cen obligacji, proces ten może gwałtownie się odwrócić, gdy zaczynają działać zlecenia stop-loss oraz sygnały zmiany trendu, co może prowadzić do zjawiska short squeeze.

Szacowane przez UBS 300 mln USD wrażliwości nie powinno być traktowane jako prognoza strat funduszy CTA. Portfele tych funduszy są dynamicznie dostosowywane, a sam wskaźnik opiera się na modelach. Ostateczna reakcja zależałaby zarówno od skali, jak i trwałości ewentualnego wzrostu cen obligacji. Dane te pokazują jednak, iż spadek rentowności o kilkadziesiąt punktów bazowych mógłby wymusić znaczącą redukcję krótkich pozycji przez inwestorów systematycznych.

Oficjalnie chodzi o płynność, ale rynek buduje szerszą narrację

Na rynku coraz częściej pojawia się bardziej ambitna interpretacja działań administracji Scotta Bessenta. Zakłada ona, iż Departament Skarbu jest gotowy wykorzystać odkupy obligacji, emisję bonów skarbowych oraz środki zgromadzone na rachunku Treasury General Account (TGA), aby wywierać presję na inwestorów grających na wzrost rentowności i sprowadzić rentowność 10-letnich obligacji w okolice 4,3%.

Nie istnieje jednak żaden oficjalny komunikat potwierdzający taki cel ani skoordynowany plan mający wywołać short squeeze wśród funduszy CTA.

Część tej narracji opiera się na faktach. Saldo TGA może wynosić około 950 mld USD pod koniec września i wzrosnąć do około 1,05 bln USD pod koniec października. Pojawiły się również doniesienia medialne wskazujące, iż rachunek ten mógłby zostać wykorzystany do finansowania większych odkupów obligacji.

Nie oznacza to jednak powstania nowego narzędzia polityki gospodarczej. TGA jest po prostu rachunkiem gotówkowym rządu federalnego, a wykorzystanie zgromadzonych środków musiałoby zostać w przyszłości zrekompensowane poprzez nowe emisje długu lub odbudowę rezerw gotówkowych wpływami z podatków.

Odkupy obligacji mogą poprawiać płynność starszych i rzadziej handlowanych papierów oraz czasowo ograniczać ilość długu dostępnego na rynku. Nie zmniejszają jednak deficytu budżetowego ani nie eliminują potrzeb pożyczkowych amerykańskiego rządu.

To właśnie dlatego pierwsza reakcja rynku obligacji okazała się krótkotrwała. Początkowy wzrost cen obligacji gwałtownie wygasł, gdy inwestorzy przypomnieli sobie, iż fundamentalne czynniki wpływające na rentowności pozostają bez zmian.

Aby rajd na rynku długu trwał dłużej niż krótkoterminowy short squeeze, inwestorzy prawdopodobnie potrzebowaliby dodatkowych argumentów jak słabszej inflacji, mniej restrykcyjnych oczekiwań wobec polityki Fed lub bardziej wiarygodnej ścieżki fiskalnej Stanów Zjednoczonych.

Bez takiego potwierdzenia większe odkupy mogą przede wszystkim zwiększać zmienność rynku, zamiast prowadzić do trwałego spadku rentowności.

Co to oznacza dla funduszy CTA?

W krótkim terminie sytuacja wydaje się asymetryczna. Rentowności znajdują się już na stosunkowo wysokich poziomach, co ogranicza przestrzeń do dalszego zwiększania krótkich pozycji przez fundusze CTA. Jednocześnie trwały wzrost cen obligacji mógłby zmusić modele tych funduszy do szybkiego zamykania obecnych krótkich pozycji.

Nowa polityka odkupu obligacji sprawia więc, iż ryzyko utrzymywania bardzo zatłoczonej krótkiej pozycji na rynku długu staje się trudniejsze do oszacowania. Nie potwierdza ona jednak bardziej rozbudowanej tezy, iż administracja Bessenta prowadzi celową operację mającą wymusić spadek rentowności amerykańskich obligacji, ale gdyby z innych powodów doszło do squeezu CTA prawdopodobnie zostałoby to przypięte Bessentowi.