Bitcoin i koniec ery nadpłynności. Co teraz może kształtować kurs kryptowaluty?

Cena bitcoina od lat wykazuje silną zależność od ogólnych warunków finansowych. Gdy płynność w systemie rośnie, a inwestorzy mają łatwy dostęp do finansowania, apetyt na ryzyko zwiększa się, co sprzyja wzrostom na rynku aktywów cyfrowych. Kiedy natomiast warunki się zaostrzają, pieniądz drożeje, a kapitał ucieka w stronę bezpieczniejszych inwestycji – wówczas bitcoin zwykle traci na wartości.

Ostatnie trzy lata były pod tym względem szczególnie interesujące. Fed konsekwentnie podnosił stopy procentowe i prowadził zacieśnianie ilościowe (QT), co teoretycznie powinno mocno schłodzić rynki. Jednak równolegle działał mechanizm luzowania warunków poprzez przesuwanie płynności z overnight reverse repo facility (ON RRP) do prywatnego rynku repo i na rynek bonów skarbowych. Fundusze rynku pieniężnego zaczęły masowo wycofywać środki z ON RRP, kierując je tam, gdzie oferowano wyższe rentowności – do T-bills i na rynek repo poza bilansem Fedu.

Efektem była rosnąca dostępność zabezpieczeń (collateral) i finansowania na rynku prywatnym. Mimo wysokich stóp procentowych, warunki kredytowe odczuwane przez inwestorów nie były aż tak restrykcyjne, jak można by się spodziewać. W praktyce oznaczało to, iż bitcoin i inne ryzykowne aktywa korzystały z dodatkowego impulsu płynnościowego.

Kluczową rolę odegrała też sama struktura emisji długu

Departament Skarbu USA w ostatnich latach zwiększył udział bonów krótkoterminowych, które chętnie kupowały fundusze rynku pieniężnego (dzięki temu rentowność na długim końcu była „sztucznie” zaniżana przez niższe emisje obligacji). Ten proces przyspieszył odpływ środków z ON RRP, zasilając system prywatną płynnością. W efekcie mieliśmy do czynienia z paradoksalną sytuacją: nominalnie stopy procentowe były na bardzo wysokich poziomach, a jednocześnie rynki otrzymywały wsparcie w postaci dodatkowego obiegu bonów skarbowych.

Dziś ta poduszka praktycznie się wyczerpała. Zasoby w ON RRP spadły z 2,5 bln USD do nieco ponad 20 mld USD i nie można już liczyć na to, iż dalsze przepływy stamtąd będą łagodzić warunki finansowe. Teraz losy warunków finansowych w USA zależą od innych czynników.

Po pierwsze – od poziomu rezerw bankowych. Ich spadek, wynikający z kontynuacji QT, może gwałtownie prowadzić do napięć na rynku finansowania krótkoterminowego. Po drugie – od struktury emisji długu. Skoro w najbliższym czasie wciąż planowana jest wysoka emisja bonów, część płynności będzie przez cały czas trafiała do rynku prywatnego, łagodząc nieco efekt QT. Jednocześnie jednak rezerwy będą spadać głównie za sprawą odbudowy salda gotówkowego Departamentu Skarbu (TGA), to jednak będzie amortyzowane przez bony na prywatnym rynku.

W tej konfiguracji najważniejsze staje się pytanie, co będzie dominować: czy większa podaż bonów przez cały czas będzie wspierała płynność, czy też ubytek rezerw zacznie ograniczać możliwości finansowania i wywoła realne zacieśnienie? Wcześniej rynek mógł liczyć na „bufor” w postaci ON RRP – teraz ten bufor znika, więc równowaga między rezerwami a emisją długu nabiera większego znaczenia. Do tego dochodzi czynnik wysokości stóp procentowych.

Czy w takim razie stopy procentowe wracają do roli głównego czynnika?

Tak, ale nie w oderwaniu od całego obrazu. Fed może utrzymywać je na obecnych poziomach lub stopniowo obniżać, ale jeżeli rezerwy bankowe spadną zbyt nisko, zacieśnienie i tak się pojawi – niezależnie od poziomu stóp. Z kolei większa podaż bonów i ewentualne spowolnienie QT mogłyby złagodzić sytuację choćby bez zmian w polityce stóp.

Dla bitcoina oznacza to, iż wchodzimy w nową fazę. Dotychczas jego siłą był efekt nadpłynności uwolnionej z ON RRP. Teraz będzie reagował bardziej bezpośrednio na to, jak kształtuje się bilans rezerw i jak Scott Bessent rozkłada ciężar emisji długu między bony i obligacje. jeżeli płynność pozostanie w systemie dzięki bonom i niższym stopo procentowym, cena BTC może dalej rosnąć. jeżeli jednak przewagę zdobędzie spadek rezerw i napięcia na rynku finansowania krótkoterminowego, warunki finansowe mogą się gwałtownie zaostrzyć – a wraz z nimi prawdopodobnie spadnie skłonność do ryzyka.