1 rok temu
Członkowie Amerykańskiej Komisji ds. Papierów Wartościowych i giełd Hester M.Peirce i Mark Uyeda postawili się Gary’emu Genslerowi. Zareagowali na odmowę utworzenia funduszu ETF spot na cenę Bitcoina przez VanEck. Jeszcze w marcu udostępnili pełne oświadczenie w którym punktują słabość argumentów SEC. Wskazują na jego ignorancję, stronniczość, działanie na szkodę innowacji i amerykańskich konsumentów. Podjęliśmy się próby przetłumaczenia ich stanowiska. Prezentujemy je niżej.
Dożywotni zakaz
Minęło prawie sześć lat od czasu, gdy Komisja wydała, na mocy uprawnień przekazanych Wydziałowi Handlu i Rynków, swoje pierwsze postanowienie o odrzuceniu wniosku złożonego przez giełdę w celu notowania i obrotu produktem giełdowym tzw. ETP, przeznaczonym do śledzenia ceny spot bitcoin.P omimo znacznej ewolucji rynku, Komisja przez cały czas odrzucała każdy taki wniosek, który do niej wpłynął. Naszym zdaniem SEC stosuje inny zestaw wskaźników niż ten, który stosował i przez cały czas stosuje – w odniesieniu do innych rodzajów towarowych ETP, aby utrzymać te ETP typu spot bitcoin poza giełdami, które regulujemy.
Dzisiaj Komisja wydała najnowsze oświadczenie z tego rozczarowującego ciągu nakazów dezaprobaty. Analiza nakazu zasadniczo powtarza treść, którą Komisja podała w każdym z tych ostatnich nakazów. Warto jednak zastanowić się nad podejściem Komisji do tych produktów. Jak to podejście różni się od podejścia, które Komisja przyjęła – i rzeczywiście przez cały czas przyjmuje – w stosunku do innych towarowych instrumentów typu ETP, i co wróży to dla przyszłości innowacji, a przez to dla ochrony inwestorów i formacji kapitałowej, na naszych rynkach.
Niejasne argumenty
Zgodnie ze swoimi wcześniejszymi wyrazami dezaprobaty ETP na BTC, Komisja opiera swoją dezaprobatę dla zgłoszenia VanEck Bitcoin Trust na niezdolności giełdy do ustalenia, „że ma kompleksową umowę o podziale nadzoru z rynkiem regulowanym o znacznej wielkości związanym z bitcoinem spot. Komisja twierdzi, iż analiza ta jest zgodna z jej podejściem do rozpatrywania wcześniejszych zgłoszeń związanych z ETP opartych na towarach innych niż bitcoin. Argumentuje, iż „w każdym przypadku istniał co najmniej jeden znaczący, regulowany rynek obrotu kontraktami terminowymi na towary bazowe, a giełda notująca ETP miała porozumienie o dzieleniu się nadzorem z tym rynkiem.„
Ponieważ SEC stwierdza, iż giełda nie ustaliła, iż „istnieje uzasadnione prawdopodobieństwo, iż niedoszły manipulator proponowanego ETP musiałby handlować na rynku terminowym CME bitcoin, aby skutecznie manipulować proponowanym ETP, Komisja stwierdza, iż giełda nie ustaliła, iż ten rynek terminowy jest „rynkiem o znacznej wielkości” w stosunku do kasowego rynku BTC.
Prawdą jest, iż przy zatwierdzaniu innych rodzajów towarowych instrumentów typu ETP, giełda wymieniająca takie produkty ma umowę o podziale nadzoru z rynkiem, na którym handluje się kontraktami terminowymi na towar będący podstawą danego instrumentu ETP. I te wolumeny zwykle określają odpowiedni rynek terminowy jako „znaczący.” Ale jest również jasne, iż Komisja stosuje wyjątkowo uciążliwą definicję „znaczącego” w swoich analizach zgłoszeń ETP na BTC spot. Np. Komisja przytoczyła fragmenty swoich nakazów zatwierdzenia dla innych towarowych ETP, które, jak twierdzi, pokazują, iż giełdy ubiegające się o te zatwierdzenia powszechnie posiadały umowę o podziale nadzoru z „istotnym” rynkiem kontraktów terminowych.
Jednak cytowane przez Komisję sformułowania pokazują, iż „istotny” nie mógł odnosić się do relacji między rynkiem kontraktów terminowych a rynkiem kasowym – w wielu nakazach Komisja nie rysuje żadnego związku między rynkiem kontraktów terminowych a rynkiem kasowym. Zamiast tego użycie przez Komisję słowa „znaczący” w nakazach uprzedniego zatwierdzenia dla innych towarowych ETP wydaje się odnosić do znaczenia, prawdopodobnie mierzonego płynnością i wolumenem, konkretnego miejsca obrotu kontraktami terminowymi w porównaniu z całym rynkiem kontraktów terminowych na dany towar.
Zlecenia odmowy spot bitcoin ETP to bardzo ostre podejście. Zamiast patrzeć na wielkość i jakość odpowiedniego rynku futures, aby określić, czy jest on znaczący, Komisja, począwszy od 2018 r., nalegała, aby rynek futures bitcoin był „znaczący” dla celów określenia, czy notowanie i handel produktem powiązanym tylko wtedy, gdy spełnia dwa warunki:
- istnieje uzasadnione prawdopodobieństwo, iż osoba próbująca manipulować ETP musiałaby również handlować na tym rynku, aby skutecznie manipulować ETP, tak iż porozumienie o dzieleniu się nadzorem pomogłoby rynkowi notowań ETP w wykrywaniu i powstrzymywaniu wykroczeń, oraz
- jest mało prawdopodobne, iż handel ETP byłby dominującym wpływem na ceny na tym rynku
Uważny czytelnik nie znajdzie żadnych wskazówek, iż standard ten nie miał zastosowania w żadnym z wielu wcześniejszych nakazów zatwierdzenia, które Komisja przytoczyła jako dowód na to, iż „znaczący rozmiar” rynku regulowanego jest istotny przy zatwierdzaniu towarowych instrumentów typu ETP. W rzeczywistości, aby ustalić autorytet dla stosowania tego standardu, Komisja powołuje się tylko na inne wcześniejsze postanowienia o odmowie zatwierdzenia Bitcoina. To wskazuje, iż standard ten ma zastosowanie tylko w kontekście odmowy zatwierdzenia aplikacji ETP opartych na Bitcoinie spot.
Ponadto, chociaż wydaje się, iż Komisja zawarła pewne bardziej bezpośrednie sformułowania dotyczące umów o podziale nadzoru z istotnymi rynkami regulowanymi w swoich nowszych postanowieniach o zatwierdzeniu innych rodzajów towarowych instrumentów typu ETP, nie wymagała od giełd proponujących notowanie i obrót tymi produktami wykazania, iż rzekomo istotny rynek adekwatny dla wszystkich zgłoszenia spełnia dwuczęściowy test, który stosuje do spotowych instrumentów typu ETP w Bitcoinie.
Komisja nigdy nie wyjaśniła odpowiednio, dlaczego nie stosowała i przez cały czas nie stosuje tego dwuskładnikowego testu przy ustalaniu, czy rynek kontraktów terminowych związanych z jakimkolwiek innym towarowym EPT jest znaczący. Prawdą jest, jak zauważono w postanowieniu o odrzuceniu, iż rynki terminowe związane z tymi innymi towarami (złoto, srebro, platyna, pallad i miedź) rozpoczęły działalność wiele lat, a w niektórych przypadkach kilkadziesiąt lat przed zatwierdzeniem powiązanego towarowego EPT na rynku kasowym.
Jednak wiek rynku terminowego wydaje się być słabym wyznacznikiem tego, czy ceny kształtują się na rynku terminowym (a nie na rynku kasowym) lub czy rynek terminowy jest wystarczająco duży, aby zapewnić, iż obrót powiązanym ETP nie będzie miał dominującego wpływu na ceny na tym rynku, co sprawia, iż trudno jest dostrzec, w jaki sposób jest on w ogóle istotny dla któregokolwiek ze stron testu, który zdaniem Komisji spełniają zgłoszenia dotyczące ETP na Bitcoin. Ponadto Komisja nie próbuje wykazać, w jaki sposób jest ona istotna, najwyraźniej uznając tę istotność za oczywistą.
Naszym zdaniem Komisja nie powinna stosować tego dwuczęściowego testu do jakichkolwiek towarowych instrumentów typu ETP, ponieważ jest on niespójny ze standardem przeglądu nałożonym przez ustawę o giełdzie i nie jest wyraźnie odpowiedni do celu, w jakim Komisja go stosuje. Biorąc jednak pod uwagę, iż Komisja przez cały czas stosuje ten test w odniesieniu do instrumentów typu spot bitcoin ETP, zastanawia nas, dlaczego Komisja nie wskazuje, iż choćby rozważała zastosowanie tego testu przy zatwierdzaniu nowszych instrumentów typu 'commodity-based ETP’.
Komisja powinna przynajmniej wyjaśnić, dlaczego uznała, iż nie jest konieczne stosowanie tego testu do tych innych produktów, które zatwierdziła, choćby po ustaleniu, iż rynek kontraktów terminowych na bitcoin nie może być traktowany jako „znaczący”, dopóki giełda nie ustali, iż rynek ten spełnia ten dwuczęściowy test. Komisja nie wyjaśniła, dlaczego odstąpiła od wcześniejszej praktyki analizowania zgłoszeń dotyczących regulaminu ETP opartych na towarach tylko w przypadku zgłoszeń dotyczących ETP opartych na bitcoinie na rynku kasowym, ani dlaczego ta wcześniejsza praktyka pozostaje adekwatna przy ocenie ETP opartych na towarach innych niż Bitcoin. Ponadto Komisja nigdy nie przedstawiła żadnych dowodów na to, iż którekolwiek z ETP niebędących instrumentami bazującymi na towarach cyfrowych mogłyby same spełnić wymogi testu dwuczęściowego, ani iż analiza „lead-lag” wykazałaby w przypadku jakiegokolwiek innego rynku towarowego, iż kształtowanie cen odbywa się zwykle na rynku kontraktów terminowych.
Komisarze gromią SEC
Bez takich dowodów nie można stwierdzić, czy uzasadnione jest stawianie takiego wymagania jakiemukolwiek rynkowi, ani czy z perspektywy czasu test ten pozwoliłby Komisji na zatwierdzenie ETP opartych na towarach, które najwyraźniej były przedmiotem obrotu bez znaczących szkód dla inwestorów przez ostatnie prawie dwie dekady. Bez dowodów na to, iż Komisja ustaliła przydatność testu i jego związek z określonymi przez Komisję celami regulacyjnymi, jej decyzja o zastosowaniu tego konkretnego testu również wydaje się arbitralna i kapryśna. Uważamy, iż decyzja Komisji o poddaniu instrumentów typu ETP opartych na bitcoinie specjalnemu standardowi, który może być niemożliwy do spełnienia przez jakikolwiek produkt, zaszkodziła inwestorom, utrudniając dojrzewanie rynku bitcoina poprzez jego instytucjonalizację oraz łatwiejszy i potencjalnie bezpieczniejszy dostęp inwestorów detalicznych.
Ale nasze obawy dotyczą nie tylko Bitcoina. jeżeli zastosujemy test na innych rynkach, uniemożliwimy innym produktom wejście na rynek. Gdybyśmy zastosowali ten test do innych towarowych instrumentów typu ETP, być może nie byłyby one dziś w obrocie. Arbitralne pozbawienie inwestorów dostępu do produktów nie zapewnia im ochrony. Chroni ich natomiast konsekwentne stosowanie standardów, które dał nam Kongres. Co ważne, Komisja jest zobowiązana na mocy prawa do przedstawienia wyjaśnienia każdej zmiany w swojej polityce dotyczącej zatwierdzania towarowych instrumentów finansowych typu ETP. Według Sądu Najwyższego, byłoby „arbitralne i kapryśne”, gdyby agencja wprowadziła nową politykę, która opiera się na ustaleniach faktycznych, które są sprzeczne z tymi, które leżały u podstaw jej poprzedniej polityki, bez przedstawienia uzasadnionego wyjaśnienia.
Ponadto „wymóg, aby agencja przedstawiła uzasadnione wyjaśnienie swojego działania, wymagałby zwykle, aby wykazała się ona świadomością, iż zmienia swoje stanowisko.” W tym przypadku Komisja opracowała nowy standard ustalania, czy rynek kontraktów terminowych jest „znaczący”. Komisja nie tylko nie przedstawiła wyjaśnienia zmiany, ale choćby nie przyznała, iż nastąpiła zmiana. Ponieważ uważamy, iż spot bitcoin ETPs powinny podlegać tym samym standardom, które Komisja zastosowała dla wszystkich innego rodzaju towarowego ETP, a także dlatego, iż uważamy, iż źle zaprojektowany test stosowany tutaj nie nadaje się do celu i będzie hamować innowacje – a tym samym szkodzić inwestorom – na naszych rynkach, mamy odmienne zdanie.
Źródło: https://www.sec.gov/news/statement/peirce-uyeda-statement-vaneck-bitcoin-trust-031023
