12 godzin temu
Citi obniżył rekomendację dla KGHM do „sprzedaj” z ceną docelową 209 zł. To już czwarty dom maklerski w ciągu dwóch tygodni, który mówi inwestorom: wychodźcie z tego waloru. We wtorek akcje lubińskiego kombinatu straciły blisko 7 proc. i były absolutnym liderem spadków na WIG20. Tego samego dnia spółka ogłosiła kontrakt z duńskim NKT wart choćby 7 mld euro.
Kiedy w połowie stycznia akcje KGHM ocierały się o lokalne szczyty w okolicach 396 zł, a ceny miedzi i srebra sięgały rekordów, trudno było znaleźć na rynku kogoś, kto publicznie mówiłby o przewartościowaniu polskiego miedziowego czempiona. Miesiąc później klimat zmienił się diametralnie. Kurs spadł we wtorek 17 lutego do około 283–285 zł za akcję, tracąc na samej sesji prawie 7 proc. i zaliczając trzecią spadkową sesję z rzędu. Od styczniowego szczytu korekta sięgnęła już ponad 28 proc.
Cztery rekomendacje na „sprzedaj” w dwa tygodnie
Raport Rafała Wiatra z Citi, opublikowany pod koniec ubiegłego tygodnia, trafił na rynek jak przysłowiowy kubeł zimnej wody. Analityk obniżył zalecenie z „neutralnie” na „sprzedaj” i wyznaczył cenę docelową na 209 zł, co przy ówczesnym kursie zamknięcia (piątek, 13 lutego) implikowało aż 34-procentowy potencjał spadku. To najniższa wycena docelowa wśród dużych domów maklerskich pokrywających spółkę.
Argumentacja jest wielowątkowa, ale sprowadza się do kilku kluczowych tez. Po pierwsze, obecna rynkowa wycena akcji KGHM zakłada scenariusz, w którym miedź kosztowałaby co najmniej 16 tys. USD za tonę. Tymczasem na Londyńskiej Giełdzie Metali (LME) tona miedzi w dostawach trzymiesięcznych wyceniana jest na około 12,8 tys. USD, a średnia za ostatnie trzy miesiące to raptem 12,3 tys. USD. Luka między ceną rynkową metalu a ceną „wbudowaną” w kurs akcji jest więc ogromna.
Po drugie, relatywnie niska jakość aktywów KGHM przekłada się na wyższe koszty operacyjne niż u globalnych konkurentów. Produkcja nie rośnie – wręcz się kurczy. W 2025 roku produkcja miedzi płatnej w całej grupie wyniosła 710 tys. ton, co oznacza spadek o 2,7 proc. rok do roku. W samej spółce matce było to 570,9 tys. ton, czyli minus 3,1 proc.
Po trzecie – i to argument może najbardziej bolesny dla byków – pozytywne efekty obniżki podatku miedziowego (uchwalonej przez Sejm pod koniec 2025 roku) oraz wyższe ceny metali są już w pełni zdyskontowane w kursie. Innymi słowy: rynek wycenił już to, co dobre, a zapomniał o ryzykach.
Citi nie jest zresztą odosobnione w pesymistycznej ocenie. W ciągu ostatnich dwóch tygodni rekomendację do „sprzedaj” lub „gorzej od rynku” obniżyli również analitycy Santandera, Trigon DM (cena docelowa 310 zł, raport z 2 lutego) oraz Erste. To cztery negatywne rekomendacje w bardzo krótkim czasie – taki konsensus trudno zignorować.
Z drugiej strony warto odnotować, iż pozytywne nastawienie do KGHM niezmiennie utrzymują Morgan Stanley i JP Morgan. Rynek analityczny jest więc wyraźnie podzielony, a skala rozbieżności w cenach docelowych – od 209 zł u Citi po wyceny powyżej 350 zł u optymistów – sama w sobie mówi wiele o niepewności wokół tego waloru.
Chiński Nowy Rok, srebro w dół, rynek w letargu
Wtorkowa sesja na GPW miała charakter szeroko korekcyjny. WIG20 stracił 1,27 proc., zamykając się na poziomie 3 321 pkt, a WIG oddał 1,15 proc. Ale KGHM wyraźnie odstawał od reszty stawki – spadek o prawie 7 proc. to skala, która na blue chipie zawsze robi wrażenie.
Bezpośrednim impulsem do tak głębokiej przeceny był gwałtowny ruch na rynku metali szlachetnych. Kontrakty na srebro potaniały we wtorek o ponad 7 proc., schodząc do okolic 74 USD za uncję. Dla KGHM, jednego z czołowych światowych producentów tego kruszcu, to czynnik, który natychmiast przekłada się na sentyment inwestorów.
Na rynek miedzi nałożył się dodatkowy czynnik sezonowy – chiński Nowy Rok. Przerwa w handlu na giełdach w Szanghaju oznacza mniejszą aktywność największego światowego konsumenta miedzi, co tradycyjnie obniża płynność i sprzyja krótkoterminowej presji spadkowej.
„To kwestia notowań miedzi. W tym tygodniu nie ma inwestorów z Chin, ponieważ świętują Nowy Rok, a to ogranicza aktywność na surowcach i nie sprzyja utrzymaniu cen miedzi” – tłumaczył PAP Biznes Mateusz Chrzanowski, analityk Noble Securities.
Kontrakt z NKT za miliardy, rynek wzruszył ramionami
Osobny wątek, który nadaje wtorkowej sesji posmak paradoksu, to informacja o odnowieniu przez KGHM wieloletniego kontraktu na dostawy miedzi z duńską firmą NKT, europejskim liderem w produkcji kabli energetycznych. Nowa umowa obejmuje lata 2028–2036 i ma szacunkową wartość od 5,4 do 7 mld euro. To jeden z największych kontraktów w historii spółki, wpisujący się w megatrend transformacji energetycznej – popyt na kable, a tym samym na miedź, będzie strukturalnie rósł.
Remigiusz Paszkiewicz, pełniący obowiązki prezesa KGHM, podkreślił w komunikacie, iż umowa potwierdza pozycję spółki jako niezawodnego dostawcy na wymagającym rynku europejskim. Claes Westerlind, szef NKT, mówił z kolei o zabezpieczeniu łańcucha dostaw w kontekście unijnej polityki surowcowej.
I co? I nic. Rynek kompletnie zignorował tę informację, skupiając się na tym, co tu i teraz — a tu i teraz srebro taniało, miedź na LME szła w dół o 2 proc., a analitycy jeden za drugim obniżali rekomendacje. To klasyczne zachowanie rynku w trybie „risk off”: fundamenty długoterminowe ustępują krótkoterminowemu sentymentowi.
BHP pokazuje, jak wygląda „benchmark”
Dodatkowego kontekstu dostarcza publikacja wyników BHP Group z tego samego dnia. Australijski gigant surowcowy zaraportował zysk za pierwsze półrocze roku obrotowego 2026 na poziomie 6,2 mld USD (wzrost o 22 proc. rok do roku), a segment miedzi po raz pierwszy w historii firmy wygenerował ponad połowę EBITDA grupy – 8 mld USD, co oznacza wzrost o 59 proc. BHP podniósł prognozę produkcji miedzi na cały rok do 1,9–2,0 mln ton i zamknął historyczną transakcję streamingową na srebrze z Wheaton Precious Metals o wartości 4,3 mld USD.
Zestawienie BHP i KGHM wypada dla polskiej spółki niekorzystnie pod kilkoma względami: skala produkcji (BHP produkuje niemal trzykrotnie więcej miedzi), dynamika wzrostu (BHP rośnie, KGHM się kurczy), jakość aktywów i elastyczność finansowa. Warto jednak pamiętać, iż to porównanie jabłek z arbuzami: BHP to globalny koncern zdywersyfikowany portfelowo, KGHM – spółka o wiele mniejsza, silnie uzależniona od jednego regionu wydobycia (zagłębie lubińsko-głogowskie) i specyficznej struktury kosztowej, w tym podatku od wydobycia miedzi i srebra.
Co dalej: korekta czy zmiana trendu?
Od początku 2026 roku kurs KGHM pozostaje niezwykle zmienny, gdyż oscyluje między 274 zł a 396 zł, co daje amplitudę rzędu 44 proc. w niecałe siedem tygodni. To zmienność typowa raczej dla spółki wzrostowej z sektora technologicznego niż dla surowcowego blue chipa.
Noble Securities nie traktuje wtorkowej sesji jako zapowiedzi dalszego tąpnięcia.
„Często notowania za oceanem potrafią całkowicie odwrócić sytuację, więc nie traktowałbym dzisiejszej sesji jako prognostyka na cały tydzień” — zauważył Chrzanowski.
Perspektywy fundamentalne dla miedzi pozostają korzystne. Goldman Sachs prognozuje średnią cenę miedzi na IV kwartał 2026 roku na poziomie 11 200 USD za tonę, z kolei Citi jeszcze w grudniu mówiło o potencjale wzrostu choćby do 15 000 USD w II kwartale. Megatrendy – elektryfikacja transportu, rozwój OZE, budowa centrów danych pod potrzeby AI – generują strukturalny popyt na ten metal. Jednocześnie podaż jest ograniczona, a nowe projekty wydobywcze wymagają lat przygotowań.
Dla KGHM najważniejsze pytanie brzmi: czy spółka jest w stanie przełożyć korzystne otoczenie rynkowe na realną poprawę wyników przy spadającej produkcji, niestabilnym zarządzie (niedawne odwołanie prezesa i wiceprezesa) i rosnących nakładach inwestycyjnych na nowe szyby. Citi spodziewa się zwiększonej presji na wolne przepływy pieniężne, ale jednocześnie widzi szansę na solidną dywidendę w 2027 roku, o ile wyniki za 2026 rok faktycznie będą tak dobre, jak wskazują prognozy.
Cztery negatywne rekomendacje w dwa tygodnie to sygnał, którego trudno nie dostrzec. Ale na rynku surowcowym nastroje potrafią się odwrócić równie szybko, jak się pogarszają – wystarczy, iż Chiny wrócą po noworocznej przerwie z mocniejszym popytem. Inwestorzy w KGHM od lat wiedzą, iż to spółka nie dla ludzi o słabych nerwach.
Źródła: Citi, PAP Biznes, XTB
