Co dalej z akcjami Constellation Software?

3 godzin temu

Constellation Software to kanadyjski konglomerat, który specjalizuje się w przejmowaniu i rozwijaniu niszowych firm tworzących oprogramowanie dla rynków pionowych (VMS – vertical market software). Ich model biznesowy opiera się na kupowaniu mniejszych spółek działających w bardzo wyspecjalizowanych niszach – od systemów dla szpitali, przez oprogramowanie dla transportu publicznego, aż po rozwiązania dla administracji rządowej czy branż usługowych.

Przez lata Constellation zbudowało portfel obejmujący tysiące klientów na całym świecie, opierając się na stabilnych i powtarzalnych przychodach z utrzymania i aktualizacji oprogramowania. Więcej na temat biznesu dowiecie się, czytając analizę premium spółki i słuchając ostatniego webinaru.

Dlaczego postanowiłem więc dziś przeanalizować Constellation, w podobnym stylu, jak niedawno dLocal i ASML? Ponieważ kurs akcji mocno spadł z dość nietypowych względów, które dziś krok po kroku omówię. W zasadzie kurs jest w największym „drawdown” (obsunięciu od szczytu) … w całej swojej ponad 20 letniej historii. Akcje Constellation nie spadły tak choćby w trakcie globalnego kryzysu finansowego i pandemii COVID-19. Tego typu zmienność nie jest normalna dla tego waloru, więc tym bardziej sytuacja jest specjalna!

Mimo jednak tak bezprecedensowej w skali przeceny, akcje CSU dalej są ponad 130% wyżej, niż jeszcze 5 lat temu.

Historia analiz Constellation na DNA – kompendium wiedzy*

Dla tych z was, dla których Constellation to nowa spółka (a takich osób jest z pewnością sporo, bo wielu z Was dołączyło do nas niedawno!) postanowiłem zebrać do kupy wszystkie „ponadczasowe” materiały.

Omówienia wyników:

Omówienie wyników oraz pogląd na ryzyko związane z AI (20 sierpnia 2025)
Analiza wyników Constellation. Znajduje się tam również omówienie wniosków z AGM (Annual General Meeting). Warto przeczytać. Maj 2025.
Analiza wyników Constellation. Marzec 2025

Analizy biznesu:

Unikatowy system wynagrodzeń i program motywacyjny CSU opisany w tym raporcie Skin in the Game w praktyce – spółki z najlepszymi systemami wynagrodzeń
Obszerna analiza biznesu – Analiza Constellation Software – Berkshire Hathaway świata IT . A dla tych co wolą wersję Video – jest również webinar z 2024 roku na temat Constellation i Sygnity.
Stara analiza Piotra z 2023 roku – Najlepszy inwestor ostatniej dekady? Jak działa Mark Leonard i Constellation Software

Skąd te spadki kursu?

W czwartek 25 września tuż przed otwarciem giełdy, Constellation Software opublikowało komunikat prasowy ogłaszający rezygnację swojego założyciela i wieloletniego prezesa, Marka Leonarda, z funkcji President. To wydarzenie bez precedensu, bo Leonard przez trzy dekady był nie tylko twarzą spółki, ale i architektem całej jej unikalnej kultury oraz strategii, dzięki którym CSU stało się jedną z najlepszych maszyn do długoterminowego budowania wartości na świecie.

Rynki zareagowały bardzo nerwowo – kurs akcji spadł choćby o 15% tuż po ogłoszeniu, co dobitnie pokazuje, jak ogromne znaczenie inwestorzy przypisywali jego roli i wpływowi na przyszłość firmy. Życzymy Markowi szybkiego powrotu do zdrowia i mamy nadzieje, iż powróci do pełni sprawności.

Mark Leonard pozostaje w zarządzie spółki, jednak jego miejsce na stanowisku Prezesa obejmie dotychczasowy dyrektor operacyjny (COO) – Mark Miller. To menedżer od lat przygotowywany do tej roli, który przez całą swoją karierę w Constellation konsekwentnie budował doświadczenie w zarządzaniu poszczególnymi segmentami działalności oraz nadzorował operacje spółki w skali globalnej.

Miller uchodzi za jedną z kluczowych postaci „drugiego pokolenia” liderów Constellation. Był ściśle związany z codziennym funkcjonowaniem spółki, jest w niej od wielu lat, zaangażowany był w procesy przejęć i integracji kolejnych firm. Jego awans na stanowisko Prezesa nie jest więc zaskoczeniem, ale naturalną kontynuacją ścieżki sukcesji starannie budowanej przez Leonarda.

Mark Miller karierę zaczynał jako programista, jeszcze w trakcie studiów współtworząc rozwiązania dla sektora transportowego. Wraz ze wspólnikami założył firmę Trapeze, która w 1995 r. stała się pierwszą akwizycją w historii Constellation. Od tamtej pory jego ścieżka była ściśle związana z rozwojem CSU. Najpierw zarządzał Trapeze, następnie jako COO Constellation zdobywał doświadczenie w przejęciach i integracjach spółek, a od 2011 r. pełnił funkcję CEO w Volaris Group – jednej z największych jednostek operacyjnych CSU. Pod jego przywództwem Volaris przejęło ponad 200 firm na niemal wszystkich kontynentach.

Warto dodać, iż Mark Miller posiada również istotny udział właścicielski w Constellation Software – kontroluje ponad 1% akcji spółki, co przy obecnej kapitalizacji rynkowej odpowiada wartości przekraczającej miliard dolarów kanadyjskich. Sam Leonard zapewnił, iż ma pełne zaufanie do Millera oraz zespołu i wierzy, iż poprowadzą spółkę dalej zgodnie z wypracowanym planem. Dodał też, iż Miller był przez dekady jednym z jego najbliższych doradców i ma wyjątkowe kompetencje, by kierować firmą w obecnym momencie.

Co ciekawe, w piątek spółka ogłosiła, iż nowy CEO oraz CFO przeprowadzą 1 października sesję Q&A z akcjonariuszami na temat „leadership transition”.

Bardzo dobrze moim zdaniem i szczerze, już będąc lekką marudą ponarzekam mówiąc, iż to powinno było zostać ogłoszone od razu w momencie wypuszczenia informacji o rezygnacji Marka Leonarda. Nie sądzę jednak, by ktokolwiek spodziewał się w firmie tak gwałtownej reakcji rynku.

To wydarzenie jest bądź co bądź bezprecedensowe dla tej spółki, a jako, iż jest ona wzorowym przykładem firmy nastawionej na „shareholder value”, zarząd zareagował. Jej baza akcjonariuszy historycznie uchodziła za wyjątkowo lojalną. Firma bardzo o to dbała i charakteryzowała się niskim udziałem spekulantów w strukturze akcjonariatu. Nie było tam hedge fundów ani pod shopów „tradingowych” grających wyłącznie pod wyniki, brakowało też formalnych prognoz. Spółka konsekwentnie działała po cichu, starając się utrzymywać wycenę w pobliżu wartości godziwej. Widać to także w słowach zarządu:

„Nie pamiętam, kiedy ostatni raz sprzedawaliśmy akcje, aby pozyskać kapitał. To było dawno temu, dekady. Dlatego bieżąca cena akcji nie ma na nas bezpośredniego wpływu operacyjnego. jeżeli jednak nie odzwierciedla wartości wewnętrznej, a wymagamy od pracowników zakupu akcji, to w praktyce albo płacą mniej, albo więcej, niż powinni. Zależy nam więc, by kurs rynkowy był jak najbliżej wartości godziwej — ani zbyt wysoki, ani zbyt niski. Szukamy więc sytuacji »w sam raz«, trochę jak w bajce o Złotowłosej.”

Mark Leonard

I prawda jest taka, iż przez dekady się im to udawało, bo mnożniki wyceny były generalnie dość stabilne. Do czasu…