Co to jest biznesowa fosa i jak ją mierzyć – porady dla inwestorów giełdowych

Są takie artykuły i książki, które są uważane za „kamienie milowe” w danej dziedzinie. Dla inwestowania w wartość jednym z takich niezwykle ważnych tekstów jest artykuł „Measuring the Moat” autorstwa Michaela J. Mauboussina. Właśnie ukazała się jego zaktualizowana wersja.

Z tego artykułu dowiesz się:

Inwestowanie w wartość to termin znany doskonale fanom Warrena Buffetta. Najprościej rzecz ujmując, jest to strategia inwestycyjna w ramach której inwestor wyszukuje akcje spółek notowanych poniżej wartości wewnętrznej, czyli po niskiej cenie. Jest to strategia długoterminowa, i wykorzystuje to, iż rynek nie jest w pełni efektywny, a ludzie mają emocje i często pod ich wpływem pozbywają się udziałów w dobrych biznesach.

Strategię value wymyślił formalnie Benjamin Graham – nauczyciel Buffetta. Swoje zasady spisał w słynnej książce „Inteligentny inwestor”. Graham 80 lat temu skupiał się głównie na wskaźniku Cena / Wartość Księgowa (C/WK) – czyli zalecał zakupy w momencie, gdy wskaźnik schodził poniżej 1 (czyli można było nabywać aktywa spółki po cenie niższej, niż wartość księgowa). Jednak przez lata strategia inwestowania w wartość nieco ewoluowała i była aktualizowana zarówno przez samego Grahama, jak i Buffetta, a także przez wielu innych inwestorów i naukowców.

Ponad 20 lat temu ukazał się artykuł „Measuring the Moat. Assessing the Magnitude and Sustainability of Value Creation” co na język polski można przetłumaczyć jako: “Pomiar fosy. Ocena wielkości i trwałości tworzenia wartości”. Jego autorem był Michael J. Mauboussin – naukowiec i inwestor, pracujący wtedy dla banku Credit Suisse. Co kilka lat Mauboussin aktualizuje swoje dzieło, i właśnie ukazała się jego najnowsza wersja na stronach banku Morgan Stanley.

Co to jest fosa i jak dokonać jej pomiaru

Cóż tam znajdujemy w artykule Mauboussina? Podkreśla on, że ocena strategii spółki jest prawdopodobnie najważniejszą częścią procesu inwestycyjnego dla inwestora długoterminowego. Trzeba bowiem zrozumieć w jaki sposób spółka tworzy wartość dla akcjonariuszy, w jaki sposób generuje przepływy pieniężne. Wśród najważniejszych wskaźników dla inwestora w wartość jest ten który mierzy wielkość różnicy między zwrotem z zainwestowanego kapitału (ROIC) a średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). To właśnie dodatnia różnica między ROIC a WACC opisuje wielkość fosy – czyli przewagi konkurencyjnej, jaką wybrana firma odgradza się od innych.

Mauboussin podkreśla, iż trwałe tworzenie wartości dla akcjonariuszy wymaga tego, aby firma ustanowiła właśnie taką swoistą fosę (przewagę konkurencyjną), w którą może dużo inwestować z nadzieją na wysokie zwroty na kapitale. Problem w tym, iż takie rozwiązania są magnesem dla konkurencji, bo przecież szczególnie na dojrzałych rynkach firmy nie czerpią korzyści z ekspansji rynkowej i zwykle dążą do wzrostu poprzez zdobywanie udziału w rynku, co jest grą o sumie zerowej.

SPRAWDŹ: Morningstar Wide Moat ETF – Jak inwestować w fosę?

Każdy inwestor może sam sprawdzić, czy spółka którą się interesuje posiada fosę. A oto skrócona lista kontrolna pytań do pomiaru czy dana firma ma fosę:

• Na jakim etapie cyklu życia znajduje się spółka?
• Czy spółka uzyskuje w tej chwili zwrot powyżej kosztu kapitału?
• Czy zwroty z zainwestowanego kapitału rosną, maleją czy są stabilne? Dlaczego?
• Jaka jest tendencja w zakresie wydatków inwestycyjnych spółki, w tym fuzji i przejęć?
• Jaki jest poziom rentowności każdego z konkurentów?
• Jakie były historyczne trendy udziału w rynku dla spółki?
• Jak stabilna jest branża, w której działa?
• Jak stabilny jest jej udział w rynku?
• Jak wyglądają trendy cenowe na rynku?
• Czy dostępne są produkty zastępcze?
• Jak duże są koszty zmiany dostawców i czy to możliwe?
• Jaką dźwignię finansową mają nabywcy?
• Jak dobrze poinformowani są nabywcy?
• Czy w branży występuje nadwyżka mocy produkcyjnych?
• Czy istnieje sposób na wyróżnienie produktu spółki?
• Jakie są przewidywane korzyści dla nowego uczestnika rynku?
• Jak duża jest koncentracja w branży?
• Czy branża jest podatna na przełomowe innowacje?
• Czy istnieją korzyści skali?
• Czy wartość „tortu” rośnie dzięki firmom, które nie są konkurentami?
• Czy klienci mają emocjonalny związek z marką?
• Czy klienci ufają produktowi ze względu na jego nazwę?
• Czy dzięki marce można obniżyć koszty operacyjne?

„Niezależnie od tego, jak trudno jest tworzyć wartość w czasie, istnieje wiele dowodów na to, iż niektóre spółki dostarczają atrakcyjne zwroty z inwestycji. […] Tworzenie wartości jest ważne dla inwestorów z wielu powodów. Jednym z nich jest to, iż cena akcji spółki niemal zawsze przewiduje przyszłe tworzenie wartości. Cena akcji w części odzwierciedla zyski, ale też wartość, jaką spółka dopiero ma stworzyć poprzez swoje przyszłe działania i inwestycje” – przekonuje Mauboussin.

Z badania S&P500 w latach 1961-2024 wynika, iż średnio zysk wpływał na dwie trzecie ceny, a przewidywana wartość kreacji na pozostałą jedną trzecią.

W kontekście ROIC, bardzo ważne są fragmenty tłumaczące jakie czynniki napędzają wzrost tegoż wskaźnika. Są to: zróżnicowanie (konsumenckie) i przewaga kosztowa (produkcyjna), które najlepiej i najprościej osiągać dzięki rosnącej skali działania (wraz z którą koszt jednostkowy maleje).

„Jednym z najlepszych przykładów jest Alphabet, spółka matka Google. Im więcej osób korzysta z Google, tym więcej informacji firma może gromadzić na ich temat. Dane te pozwalają reklamodawcom efektywniej wydawać pieniądze na marketing cyfrowy, a te dolary wydane na reklamy są przychodami Google, które pozwalają firmie ulepszać swoją funkcjonalność i dawać jeszcze więcej wartości użytkownikom. To pozytywne sprzężenie zwrotne oznacza, iż firma może absorbować wysokie koszty stałe. Szacuje się, iż Google płaci Apple 20 mld USD rocznie za uczynienie z Google domyślnej wyszukiwarki na iPhone’ach i komputerach Mac. Pozycja rynkowa Google przekłada się na coraz większą skalę popytu i podaży, która prowadzi do wysokiej rentowności” – tłumaczy Mauboussin.

Czynniki wzrostu ROIC w 500 największych spółkach amerykańskich. Źródło: Mauboussin (2024)

Co mówi cykl życia firmy

Niezwykle istotnym rozdziałem w artykule Mauboussina jest ten traktujący o dynamice cyklu życia przedsiębiorstw. Został on zaktualizowany o nowe dane i wykresy. adekwatnie dla znających angielski sam poniższy wykres wystarcza za opis o co chodzi w cyklu życia spółek.

Rezultat analizy dynamicznego cyklu życia firm. Źródło: Mauboussin (2024)

Jednak pozwolimy sobie objaśnić tę kwestię dokładniej. Jak wskazuje Mauboussin, cykle życia firmy są zwykle przedstawiane antropomorficznie – na skali wieku. Jednak biznesy z poszczególnych branż przechodzą przez cykl życia w różnym tempie, a niektóre firmy uczą się szybciej niż konkurenci – zwraca uwagę Mauboussin.

Jak wskazuje autor „Measuring the Moat”, profesor rachunkowości Victoria Dickinson opracowała metodę umieszczania spółek w cyklu życia w oparciu o wzorce wyników z rachunku przepływów pieniężnych. Chodzi o zastosowanie różnych możliwych kombinacji przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, inwestycyjnej i finansowej. Wyróżnia się w tej metodzie do pięciu etapów cyklu życia: wprowadzenie, wzrost, dojrzałość, strząśnięcie i upadek.

„Zaletą podejścia Dickinson jest to, iż firmy mogą poruszać się do przodu lub do tyłu w trakcie cyklu życia. Na przykład firma znajdująca się na etapie dojrzałości może powrócić do etapu wzrostu, jeżeli zidentyfikuje okazję inwestycyjną w nowej branży” – tłumaczy Mauboussin.

W omawianym artykule przyjęto schemat cyklu życia firm Dickinson i zastosowano go do spółek amerykańskich, z wyłączeniem spółek z sektora finansowego. Dokonano trzech korekt w rachunku przepływów pieniężnych, aby lepiej odzwierciedlić sposób, w jaki firmy wydają i zarabiają pieniądze (m.in. usunięto transakcje na papierach wartościowych z przepływów pieniężnych). Rezultat można podziwiać na zaprezentowanym już wykresie.

Pouczające przykłady, czyli jak Netflix wykończył Blockbustera

Najlepsze jest to, iż w artykule Mauboussina znajdujemy case studies. Według niego, tylko na poszczególnych przypadkach inwestorzy długoterminowi mogą zrozumieć proces tworzenia wartości, oraz doniosłość faktu, iż zmiana krajobrazu konkurencyjnego może zwiastować poważne zmiany w oczekiwaniach, które z kolei determinują cenę akcji. Zdaniem Mauboussina, ceny akcji przede wszystkim odzwierciedlają zestaw oczekiwań dotyczących przyszłych przepływów pieniężnych.

Niezwykle interesujący jest przypadek rywalizacji firm Blockbuster Video i Netflix. Na początku XXI wieku ta pierwsza z wymienionych była największą firmą w branży wypożyczalni video, z ponad 9 000 sklepów i kapitalizacją rynkową na poziomie 5 mld USD. Warto zauważyć, iż około 15% sprzedaży Blockbuster w szczytowym momencie pochodziło z opłat karencyjnych za opóźnienia w zwrotach kaset video, a klienci bardzo nie lubili ich płacić.

Netflix został uruchomiony pod koniec lat 90. i zaczął słać cyfrowe dyski wideo (DVD) bezpośrednio do klientów, eliminując opłaty za opóźnienia i ostatecznie uruchamiając usługę przesyłania strumieniowego (streaming) w 2007 roku. Netflix sprawił, iż wypożyczanie filmów stało się znacznie wygodniejsze i mniej uciążliwe. Działania Netflixa doprowadziły do gwałtownego spadku oczekiwań wobec spółki Blockbuster, która to ogłosiła upadłość w 2010 r. Dziś kapitalizacja rynkowa Netflixa wynosi około 290 mld USD.

Artykuł kończy się zbiorem cytatów z Warrena Buffetta na temat fosy w biznesie.

„To, co ja nazywam fosą, inni mogą nazwać przewagą konkurencyjną. Jest to coś, co odróżnia firmę od jej najbliższych konkurentów – albo pod względem usług, albo niskich kosztów, albo smaku produktów, albo pod względem czego innego. To musi być zaleta, którą ta firma posiada w umyśle konsumenta w porównaniu z następną najlepszą alternatywą. Istnieją różne rodzaje fos. Wszystkie fosy albo się poszerzają, albo zwężają – choćby jeżeli tego nie widać” – tłumaczył Buffett w wywiadzie dla „Outstanding Investor Digest” w 1993 roku.

„Prawdziwie wielki biznes musi mieć trwałą fosę, która chroni zwroty z zainwestowanego kapitału. Dynamika kapitalizmu gwarantuje, iż konkurenci będą atakować każdy biznesowy zamek, który przynosi zyski. My wykluczamy z naszego radaru firmy z branż podatnych na ciągłe zmiany. Chociaż twórcza destrukcja w kapitalizmie jest bardzo korzystna dla społeczeństwa, wyklucza ona pewność inwestycji. Fosa musi być stale odbudowywana, bo inaczej nie będzie fosą… W Berkshire nie lubimy też spółek, których sukces zależy od tego, czy kieruje nimi świetny manager” – napisał Buffett w liście do akcjonariuszy w 2007 roku.

W podsumowaniu Mauboussin napisał, iż inwestowanie polega na zrozumieniu tego, co jest w tej chwili na jakiej zasadzie wyceniane na rynku i przewidywaniu, jak oczekiwania mogą ulec zmianie w przyszłości.

„Jednym z istotnych aspektów tej analizy dla inwestorów długoterminowych jest ocena perspektyw trwałego budowania wartości dla akcjonariuszy przez spółkę. Celem pomiaru fosy jest wypracowanie ugruntowanego punktu widzenia na trwałość ROIC. Należy zbadać nie tylko samą spółkę, ale i jej konkurencję. […] Generowanie zysków poprzez inwestowanie na giełdzie jest trudne. Jednak solidna analiza przewagi konkurencyjnej – czyli pomiar fosy – może pomóc inwestorom długoterminowym zrozumieć, dlaczego konkretne spółki są wyjątkowe i zdolne do utrzymania wysokich ROIC” – przekonuje Mauboussin.