1 dzień temu
Za każdym razem, gdy dolar wchodził w długą falę spadkową, świat finansów zmieniał się wyraźnie. Globalny system finansowy reagował niemal natychmiast.
Drożały surowce. Rynki wschodzące dostawały wiatr w żagle. Kapitał przestawiał się na nowe kierunki i nowe klasy aktywów.
To nie były kosmetyczne ruchy po kilka procent. To były pełnoprawne cykle walutowe, w których amerykańska waluta oddawała 30–50% wartości wobec głównych koszyków walut, takich jak euro, jen czy marka niemiecka. Takie momenty przestawiają globalne przepływy pieniądza i zmieniają układ sił w światowej gospodarce.
Dziś znów coraz częściej słyszę: „to początek wielkiej deprecjacji dolara”. Argumenty? Polityka Trumpa. Deficyty fiskalne USA. Oczekiwane obniżki stóp procentowych przez Fed. Rosnąca rola BRICS. Rzekoma utrata zaufania do Stanów Zjednoczonych jako emitenta światowej waluty rezerwowej.
Brzmi poważnie. Dziś pojawia się pytanie, czy jesteśmy na początku czwartej takiej fali osłabienia dolara? Część inwestorów już gra pod jeszcze silniejsze osłabienie amerykańskiej waluty. Pojawiają się argumenty o polityce, o stopach procentowych, o zmianach w globalnym układzie sił. Padają analogie do lat 70., do porozumienia Plaza Accord, do pierwszej dekady XXI wieku. Wszystko to brzmi znajomo.
Tyle, iż historia nigdy nie powtarza się w identycznych warunkach makroekonomicznych. Każda z trzech poprzednich fal deprecjacji dolara miała swoją konkretną przyczynę i swoją własną mechanikę. Świat po prostu był inny.
Czy dolara czeka wielki krach? Co historia mówi o spadkach USD?
Lata 70. – koniec standardu złota i pierwsza wielka fala osłabienia dolara
Pierwsza wielka fala osłabienia dolara zaczęła się na początku lat 70. i była bezpośrednio związana z wydarzeniem, które zmieniło światowy system finansowy. W 1971 roku Stany Zjednoczone zawiesiły wymienialność dolara na złoto, kończąc system z Bretton Woods. Do tego momentu dolar był formalnie powiązany ze złotem, a inne waluty były powiązane z dolarem. To była pewnego rodzaju kotwica systemu walutowego. Ograniczenie, które narzucało dyscyplinę monetarną. Przynajmniej w teorii. Widać to też doskonale na wykresie samego złota.
Kiedy ta kotwica zniknęła, kursy walut zaczęły być swobodne. Teoretycznie dawało to większą elastyczność kursową. W praktyce oznaczało, iż wartość dolara zaczęła w większym stopniu zależeć od polityki fiskalnej, polityki monetarnej Fed oraz zaufania inwestorów do USA.
Z tym było wtedy coraz gorzej. Lata 70. to okres bardzo wysokiej inflacji w Stanach Zjednoczonych. W gospodarkę USA uderzyły dwa potężne szoki naftowe. Ceny ropy eksplodowały, co przełożyło się na wzrost kosztów produkcji i dalszy wzrost cen w całej gospodarce.
Efekt był prosty. Inflacja w USA była wyższa niż w wielu innych krajach rozwiniętych, a jeżeli waluta kraju traci siłę nabywczą szybciej niż inne, to w dłuższym terminie jej kurs walutowy również to pokaże.
Dolar zaczął słabnąć, bo inwestorzy nie mieli już gwarancji stabilności, a jednocześnie widzieli, iż realna wartość pieniądza w USA gwałtownie topnieje. Stany Zjednoczone w praktyce eksportowały swoją inflację do reszty świata. Kraje, które trzymały rezerwy walutowe w dolarze, traciły na jego sile nabywczej.
W takiej sytuacji rynek zaczyna domagać się premii za ryzyko walutowe. jeżeli mam trzymać aktywa w walucie, która traci wartość, to chcę wyższych stóp zwrotu. jeżeli ich nie dostaję, przenoszę kapitał gdzie indziej. To przekłada się na presję podaży na dolarze.
Pierwsza fala deprecjacji dolara nie była więc przypadkiem ani efektem jednego komunikatu prezydenta. To był efekt utraty zaufania do stabilności pieniądza w świecie, który właśnie stracił swój dotychczasowy system zabezpieczeń – złoto jako fundament systemu.
Ta fala słabości dolara skończyła się dopiero wtedy, gdy USA wykonały gwałtowny ruch. Na początku lat 80. Fed pod przewodnictwem Paula Volckera drastycznie podniósł stopy procentowe, żeby zdusić inflację. To był bolesny reset polityki monetarnej, który przywrócił zaufanie inwestorów do amerykańskiej waluty.
Stopy w szczycie sięgały choćby okolic 19%. To zadziałało. Inflacja spadła, ale jednocześnie dolar stał się niezwykle atrakcyjny dla globalnego kapitału. Wysokie realne stopy procentowe przyciągały inwestorów z Europy i Japonii. Kupowali oni amerykańskie obligacje skarbowe, lokowali kapitał w USA, a żeby to zrobić, musieli najpierw kupić dolary na rynku walutowym.
Efekt był prosty. Kurs dolara w pierwszej połowie lat 80. wystrzelił. W relacji do jena i marki niemieckiej umocnienie było bardzo silne. Amerykańska waluta stała się tak droga, iż zaczęła realnie uderzać w przemysł.
Jeśli Twoja waluta drożeje, Twoje produkty za granicą stają się automatycznie droższe dla obcokrajowców, mimo iż Ty nie zmieniłeś ceny. Właśnie tego doświadczył amerykański przemysł w latach 80. W efekcie eksport USA tracił konkurencyjność, a import zalewał rynek. Deficyt handlowy gwałtownie się powiększał, a w latach 80. USA nie miały jednak tak mocno rozwiniętego sektora technologicznego.
Wtedy gospodarka USA stała przemysłem, a nie usługami technologicznymi, dlatego ten problem był znacznie bardziej poważny dla całej struktury gospodarki.
Obserwuj 
Subskrybuj Plaza Accord – jak osłabić zbyt silnego dolara
W tym samym czasie administracja Reagana postawiła też na odważny miks polityki fiskalnej: głębokie obniżki podatków przy jednoczesnym skoku wydatków na zbrojenia. Efekt był łatwy do przewidzenia – państwo wydawało znacznie więcej, niż zarabiało, co wpędziło budżet w potężny deficyt fiskalny. Aby załatać tę dziurę, USA musiały masowo emitować obligacje skarbowe.
W tym samym czasie, przypominam, stopy procentowe w USA były rekordowo wysokie. To stworzyło sytuację idealną dla inwestorów:
- Rynek był zalany nowymi obligacjami.
- Ich wysokie oprocentowanie kusiło kapitał z całego świata
No a jak już mówiłem, aby kupić te obligacje, inwestorzy musieli najpierw kupić dolary. W efekcie polityka fiskalna tylko potęgowała popyt na amerykańską walutę, a przemysł krwawił pod presją silnego kursu USD.
Napięcie polityczne było już ogromne. Przemysłowcy, przyciśnięci do muru, domagali się natychmiastowej interwencji walutowej. Politycy znaleźli kozła ofiarnego w postaci Japonii, którą oskarżano o nieuczciwe praktyki handlowe i budowanie zbyt dużych nadwyżek handlowych. Trudno tutaj swoją drogą nie zauważyć analogii do dzisiejszych napięć na linii USA – Chiny.
W przypadku Japonii w latach 80. Amerykanie podnosili kilka bardzo konkretnych zarzutów. Formalnie cła w Japonii nie zawsze były wysokie, ale dostęp do japońskiego rynku był utrudniony przez regulacje, które faworyzowały japońskich producentów.
Do tego japoński model opierał się na tzw. keiretsu, czyli sieciach powiązanych firm wokół dużych banków i konglomeratów. Dochodziła do tego aktywna rola ministerstwa handlu i przemysłu, które wspierało strategiczne sektory, jak elektronika czy motoryzacja. Z perspektywy USA wyglądało to jak systemowe wspieranie eksportu i ochrona rynku wewnętrznego. Znów analogia do dzisiejszych Chin, gdzie państwo mocno wspiera wybrane sektory gospodarki.
Amerykanie twierdzili też, iż jen japoński jest sztucznie zaniżony, co daje japońskim eksporterom przewagę konkurencyjną – ponownie analogia do obecnych sporów z Chinami.
Wszystkie te elementy – wysokie stopy procentowe, ogromny popyt na obligacje USA, „nieuczciwa” z perspektywy Waszyngtonu konkurencja japońskich producentów – doprowadziły do historycznej interwencji walutowej.
W 1985 roku doszło do spotkania w hotelu Plaza w Nowym Jorku. Stany Zjednoczone, Japonia, Niemcy Zachodnie, Francja i Wielka Brytania uzgodniły wspólne działania mające na celu osłabienie dolara. Porozumienie przeszło do historii jako Plaza Accord. Skoordynowana decyzja największych gospodarek świata, iż obecny poziom dolara jest problemem dla globalnej równowagi i iż trzeba go wspólnie skorygować.
W praktyce oznaczało to pierwsze skoordynowane interwencje walutowe na taką skalę. Banki centralne zaczęły sprzedawać dolary na rynku Forex i kupować własne waluty. Sam wolumen interwencji nie był gigantyczny w porównaniu z globalnym rynkiem walutowym, ale znaczenie miała koordynacja. To nie była jednostronna akcja USA. To było wspólne działanie największych graczy w światowej gospodarce.
Rynek walutowy w dużej mierze działa na podstawie oczekiwań co do przyszłej polityki. jeżeli inwestorzy wierzą, iż rządy i banki centralne chcą słabszego dolara, to zaczynają się pozycjonować pod ten scenariusz. Sprzedają dolary wcześniej, zanim kurs spadnie mocniej. To przyspiesza ruch.
Efekt był choćby lepszy od oczekiwań. W kolejnych latach dolar wyraźnie się osłabił. Skala ruchu była duża, przekraczając choćby 50% spadku wobec głównych walut. To był efekt świadomej, skoordynowanej zmiany kursu polityki gospodarczej największych gospodarek świata.
Ta historia pokazuje na razie dwie rzeczy. Po pierwsze, zbyt silny dolar może być równie problematyczny, jak zbyt słaby dolar dla gospodarki USA. Po drugie, jeżeli największe kraje mają wspólny interes, są w stanie wpłynąć na kierunek choćby największego rynku walutowego na świecie.
W połowie lat 80. świat zachodni był bardziej spójny, a geopolityczne podziały mniej ostre. Czy dziś, w bardziej podzielonym świecie i przy napięciach handlowych, możliwa jest podobna skoordynowana akcja osłabienia dolara? To już nie jest dla mnie takie oczywiste.
Lata 2000–2008 – globalizacja, euro i odpływ kapitału z dolara
Trzecia wielka fala osłabienia dolara zaczęła się na początku lat 2000 i miała zupełnie inną naturę niż dwie poprzednie. Nie było nagłego zerwania z systemem walutowym jak w latach 70. Nie było też jednego, wyraźnego porozumienia politycznego jak Plaza Accord. Tym razem źródłem problemu były narastające nierównowagi finansowe oraz struktura globalnych przepływów kapitału.
Po pęknięciu bańki internetowej Fed obniżył stopy procentowe do bardzo niskich poziomów. Stopy były obniżane dynamicznie i ostatecznie, pierwszy raz od lat 50. ubiegłego wieku, zeszły do 1%.
Wisienką na torcie był też atak z 11 września 2001 roku. Po nim USA zwiększyły wydatki na bezpieczeństwo oraz wojny w Iraku i Afganistanie, co przyśpieszyło wzrost deficytu publicznego.
Równolegle część globalnego kapitału zaczęła odpływać z dolara i płynąć w stronę euro, złota oraz szeroko rozumianych surowców. Wspólna waluta europejska wystartowała w 1999 roku w formie bezgotówkowej, a w 2002 roku weszła do obiegu jako gotówka. Przez pierwsze lata była traktowana z pewną rezerwą. Projekt był nowy, nie było historii kryzysów ani testów odporności systemu.
Jednak wraz z upływem czasu euro zaczęło budować wiarygodność. Dla banków centralnych i dużych inwestorów instytucjonalnych oznaczało to jedno – wreszcie pojawiła się realna alternatywa dla dolara jako globalnej waluty rezerwowej. Euro nie miało zastąpić dolara. Chodziło raczej o dywersyfikację rezerw walutowych. jeżeli wcześniej 70% rezerw było w dolarze, to można było zmniejszyć ten udział i zwiększyć ekspozycję na euro.
Z dzisiejszej perspektywy wiemy, iż euro nie jest w stanie zastąpić dolara w globalnym systemie finansowym, ale wtedy jego pojawienie się dało globalnym instytucjom miejsce, gdzie część kapitału mogła odpłynąć, jednocześnie osłabiając dolara.
Do tego Europejski Bank Centralny utrzymywał w tamtym czasie wyższe stopy procentowe niż Fed, co również skłaniało inwestorów do alokacji rezerw w tej właśnie walucie.
Co więcej, w 2001 roku Chiny weszły do WTO, czyli Światowej Organizacji Handlu. Dla światowego eksportu i globalizacji to był prawdziwy game-changer, bo nagle rosła pewność, iż dostęp do rynków USA i Europy nie jest tylko chwilową uprzejmością. W efekcie kapitał zaczął płynąć szerokim strumieniem do rynków wschodzących, głównie do Chin, które stanęły przed ogromną szansą przyśpieszenia wzrostu gospodarczego.
W efekcie w latach 2002–2008 dolar wszedł w wyraźny trend spadkowy. Osłabiał się wobec euro, jena i innych głównych walut świata. To nie był efekt jednej decyzji politycznej, a zmiany w przepływie globalnego kapitału na skutek postępującej globalizacji.
Mechanizm był subtelny, ale czytelny. USA przez lata były bezwarunkowo nagradzane za swoją pozycję w centrum systemu finansowego, a w pierwszej dekadzie XXI wieku pojawił się moment, w którym realnie pojawiły się alternatywy dla dolara.
To nie była panika. To nie był klasyczny kryzys walutowy. To było po prostu stopniowe przesuwanie wagi w portfelach globalnych inwestorów, którzy nagle dostali więcej opcji inwestycyjnych.
Bardzo istotny jest jednak moment kulminacyjny. Kiedy w 2008 roku wybuchł globalny kryzys finansowy, dolar powrócił do wzrostów i do umocnienia. To pokazało, iż w sytuacji stresu finansowego kapitał wraca do amerykańskich obligacji skarbowych jako bezpiecznej przystani.
W tym sensie pokazuje to pewien paradoks dolara amerykańskiego. Może słabnąć w długim cyklu nierównowagi, ale w momencie globalnego strachu często zyskuje, bo cały czas reprezentuje najsilniejszą gospodarkę świata, najbardziej płynny rynek obligacji i najbardziej stabilny prawnie system finansowy.
Tych trzech elementów nie ma żadna inna waluta rezerwowa. Euro może mieć silną i dużą gospodarkę oraz stabilne prawo, ale przez podział na kraje strefy euro rynek obligacji jest zbyt rozdrobniony. Chiny i inne kraje wschodzące same izolują swoje systemy finansowe, a ich system prawny pozostawia wiele do życzenia, więc nie wzbudzają aż takiego zaufania globalnego kapitału.
Trzecia fala deprecjacji dolara była więc najbardziej złożona. Tylko czy dziś mamy warunki do tego, żeby zaobserwować czwartą silną falę osłabienia dolara?
Znajdziesz tam więcej wartościowych treści o inwestowani, giełdzie i rynkach.
DNA Rynków – merytorycznie o giełdach i gospodarkach
Czy grozi nam czwarta fala osłabienia dolara?
No ja nie widzę tu układu, który z marszu wygląda jak powtórka z tych trzech historycznych fal, gdzie dolar oddawał po 30 do 50%. Bardziej widzę kontynuację obecnego trendu spadkowego USD, tylko iż o już wiele mniejszej amplitudzie.
To, co moim zdaniem realnie ciągnie dolara w dół w tym cyklu walutowym, to nie jeden wielki „przycisk” jak Plaza Accord, tylko kilka kanałów transmisji, które wzajemnie się wzmacniają.
Pierwszy kanał to pętla hedgingu walutowego. Brzmi technicznie, ale sens jest prosty. jeżeli jesteś inwestorem spoza USA i masz portfel amerykańskich akcji albo obligacji, to masz też ekspozycję na dolara. o ile USD zaczyna spadać, to Twoje wyniki w lokalnej walucie wyglądają gorzej, choćby jeżeli same aktywa w USA rosną.
Naturalna reakcja dużych instytucji finansowych to zabezpieczenie walutowe (FX hedging). I teraz istotny detal mechaniczny. Żeby takie zabezpieczenie działało, rynek musi znaleźć drugą stronę transakcji. W praktyce po stronie pośredników często kończy się to koniecznością sprzedaży dolarów albo zajęcia pozycji, która zachowuje się jak sprzedaż dolarów. jeżeli taki proces dzieje się masowo, to potrafi sam napędzać trend spadkowy USD, bo zabezpieczenia są uruchamiane właśnie wtedy, gdy dolar słabnie. To jest samospełniający się mechanizm.
Drugi kanał to oczekiwane obniżki stóp procentowych w USA. jeżeli rynek zakłada, iż oprocentowanie w Stanach Zjednoczonych będzie spadać, a różnica stóp względem innych państw będzie się zawężać, to maleje atrakcyjność trzymania gotówki w USD i obligacji denominowanych w dolarze.
Trzeci kanał to Fed i ryzyko zmiany tonu na bardziej gołębi. Sam fakt, iż w 2026 roku temat zmiany przewodnictwa Fed jest na stole, podkręca oczekiwania, iż ścieżka polityki pieniężnej może się przesunąć. jeżeli inwestorzy uznają, iż rośnie szansa na łagodniejszą politykę monetarną, to dolar dostaje cios przez kanał stóp procentowych i przez kanał wiarygodności, bo istnieją obawy, iż nowy przewodniczący będzie bardziej zależny od Trumpa.
Czwarty kanał to fiskalny dopalacz i tryb risk-on, czyli prozaicznie wzrost apetytu na ryzyko na globalnych rynkach finansowych. jeżeli masz zastrzyk bodźca fiskalnego w USA, to w krótkim terminie rynek często przesuwa kapitał z bezpiecznych przystani w stronę aktywów cyklicznych, akcji, surowców i rynków wschodzących.
To może działać przeciwko dolarowi, bo dolar jest klasyczną walutą bezpieczną (safe haven), która często zyskuje, gdy świat się boi, a traci, gdy świat się rozluźnia. W tym kontekście ustawa One Big Beautiful Bill to pakiet dający impuls do szybszego wzrostu gospodarczego w 2026 roku i większego apetytu na ryzyko.
Piąty kanał to polityka i komunikacja. o ile administracja USA otwarcie mówi, iż słabszy dolar pomaga eksportowi i krajowemu biznesowi, to rynek to słyszy. Waluty to w ogromnym stopniu gra w oczekiwania i pozycjonowanie inwestorów. Sama retoryka nie obniży kursu o 40%, ale potrafi zmienić nastawienie rynku. Inwestorzy zaczynają traktować umocnienie dolara jako coś, co może spotkać się z oporem politycznym, a osłabienie jako coś, co będzie tolerowane albo choćby pożądane.
To wszystko rzeczy, które rzeczywiście mogą wspierać dalsze osłabienie dolara w średnim terminie. Tylko czy one wystarczą, żeby dolar zawalił się o 30% w kolejnych latach? Wątpię. To po prostu nie ten kaliber czynników, co w przypadku poprzednich historycznych fal.
Stopy spadają, ale póki co nie do takiego poziomu jak w latach 2000. I nie w takim tempie. Deficyt handlowy się utrzymuje, ale USA jest globalnym liderem technologicznym i dziś, pomimo tego iż nie eksportuje tak wiele towarów przemysłowych, to eksportuje cyfrowe usługi i technologię.
Na arenę nie wchodzi też żadna nowa waluta pokroju euro z przełomu wieków, która mogłaby odessać część popytu na dolara jako walutę rezerwową, a w systemie monetarnym nie zapowiada się żadna rewolucja pokroju zerwania relacji dolara ze złotem.
Powtórka z Plaza Accord, chociaż była dyskutowana rok temu, to w dzisiejszych warunkach geopolitycznych jest nierealna, bo kraje zachodnie są ze sobą zbyt skłócone – i to w dużej mierze za sprawą samego Trumpa. Jednocześnie Europa ma ogromne problemy z własnym przemysłem, a żeby osłabić dolara, musiałaby wzmacniać euro. Przecież to byłoby samobójstwo dla europejskiego przemysłu nastawionego na eksport.
Wybryki Trumpa podnoszą narrację o tym, iż kapitał odwraca się od dolara, bo nowa administracja USA jest zbyt nieprzewidywalna. Tylko czy obrażanie się świata na USA z powodu tego, co Trump napisał na Twitterze, jest realnie aż tak silnym motorem, żeby kapitał w masowej skali uciekał nagle ze Stanów Zjednoczonych – i to w sytuacji, gdzie realnie nie ma żadnej innej, porównywalnej alternatywy?
Inne rynki są albo zbyt małe (euro), albo obarczone zbyt dużą niepewnością prawną i instytucjonalną (Chiny).
Litości, choćby Bloomberg ostatnio donosi, iż Rosja rozważa powrót do dolara amerykańskiego w ramach szeroko zakrojonego partnerstwa gospodarczego z prezydentem Trumpem. Partnerstwo miałoby obejmować współpracę w zakresie paliw kopalnych, wspólne inwestycje w gaz ziemny i… powrót Rosji do systemu rozliczeniowego w amerykańskim dolarze. Tak wygląda rzeczywistość BRICS-owej alternatywy dla dolara.
Strukturalna siła gospodarki USA wciąż przyciąga kapitał. choćby jeżeli dolar słabnie cyklicznie, to amerykańskie aktywa – akcje, obligacje skarbowe, rynek technologiczny – dalej są globalnym punktem odniesienia. USA dramatycznie zyskały na znaczeniu gospodarczym w ostatnich 25 latach.
Dolar cały czas ma wbudowaną funkcję „bezpiecznego schronienia”. Wystarczy większy stres, napięcie geopolityczne albo tąpnięcie na giełdzie i popyt na dolara potrafi wrócić gwałtownie, przerywając trend spadkowy.
Co więcej, część mechanizmów, które dziś osłabiają USD, jest z natury samoograniczająca. jeżeli dolar spadnie wystarczająco mocno, zabezpieczanie walutowe przestaje być tak palącym problemem, oczekiwania co do stóp procentowych się ustabilizują, a rynek zacznie szukać momentu na kontrę.
Dlatego mój bazowy obraz jest taki: dalsze osłabienie dolara jest realnym scenariuszem, ale ten trend jedzie już na oparach. Jest bardziej kontynuacją i dogasaniem cyklu, a nie nową, historyczną falą w rozmiarze podobnym do tych z lat 70., 80. czy pierwszej dekady XXI wieku.
Jeśli spodziewasz się kolejnego kolosalnego osłabienia dolara o 20–30% – możesz się grubo zdziwić. Podobnie mocno jak ci, którzy spodziewają się, iż rynek wyniesie nagle dolara o 30% w górę bez istotnego, globalnego stresu gospodarczego.
Kurs dolara przestaje być powoli „sexy” tematem po pięciu latach szalonej zmienności na rynku walutowym. Przechodzi w stan normalizacji, w którym potrafił być czasem przez naprawdę długie lata.
Do zarobienia,
Piotr Cymcyk
