13 godzin temu
Czy stabilizacja na rynku długu to zapowiedź nowej równowagi, czy raczej cisza przed kolejnym etapem zacieśniania warunków finansowych? Czy mimo niższej inflacji i cięcia stóp procentowych inwestorzy pozostaną po stronie obligacji skarbowych, wiedząc, iż widmo wysokiej podaży wciąż unosi się nad rynkiem?
W październikowym komentarzu rynkowym eksperci VIG/C-QUADRAT TFI analizują sytuację na rynku długu skarbowego i korporacyjnego – od chłodnej reakcji inwestorów na dobre dane inflacyjne i decyzję RPP, po utrzymującą się presję marż i rosnącą aktywność w refinansowaniach.
W opracowaniu zawarto m.in.:
- analizę stabilnych, ale nieufnych reakcji rynku obligacji skarbowych na obniżkę stóp procentowych,
- omówienie wpływu planowanego wzrostu podaży długu na krzywą rentowności i premię terminową,
- porównanie wyników krótkoterminowych i długoterminowych papierów skarbowych w warunkach luźnej polityki pieniężnej,
- przegląd sytuacji w segmencie obligacji korporacyjnych – od rekordowej emisji PKO Banku Hipotecznego po presję marż u deweloperów,
- oraz spojrzenie na pierwsze emisje oparte o wskaźnik POLSTR i możliwe skutki dla rynku w nadchodzących kwartałach.
Poniżej prezentujemy wybrane informacje z raportu
OBLIGACJE SKARBOWE
Stabilniej, z perspektywą na wysoką podaż
Za nami relatywnie udany miesiąc na rynku obligacji skarbowych. Pomimo wielu istotnych i wydawałoby się, pozytywnych dla wycen instrumentów dłużnych informacji, rynek zachowywał się bardzo stabilnie. Rentowności długoterminowych obligacji (10Y) oscylowały wokół poziomu 5,50% ignorując napływ pozytywnych wiadomości. Jednak nominalnie wysokie rentowności obligacji pozwalają na spokojnym rynku wygenerować miesięczne dodatnie stopy zwrotu w okolicach +0,5%.
We wrześniu Rada Polityki Pieniężnej zdecydowała się po raz kolejny dostosować koszt pieniądza i obniżyła stopy procentowe o 25 punktów bazowych (do poziomu 4,75%). Dodatkowo pod koniec miesiąca poznaliśmy wstępny odczyt wskaźnika inflacji, który okazał się niższy od konsensusu analityków rynkowych i kolejny raz z rzędu utrzymał się na poziomie 2,9%. Wbrew tym danym rentowności obligacji długoterminowych nie reagowały pozytywnie. W ocenie Fryderyka Krawczyka, Dyrektora Inwestycyjnego VIG/C-QUADRAT TFI, rynek cały czas próbuje wycenić długofalowe skutki luźnej polityki fiskalnej. Znaczący deficyty budżetowy zaprezentowany w założeniach do nowej ustawy budżetowej na 2026 rok i dynamiczna ścieżka wzrost zadłużenia przedstawiona w Strategii Zarządzania Długiem Sektora Finansów Publicznych na lata 2026-2029 przez Ministerstwo Finansów pokazują, iż podaż obligacji w kolejnych latach będzie utrzymywała się na wysokim poziomie. Oznacza to, iż z dużym prawdopodobieństwem premia terminowa za posiadanie obligacji długoterminowych będzie rosła, a krzywa dochodowości będzie stawała się bardziej stroma (będzie rosła pozytywna różnica w rentowności pomiędzy obligacjami o krótkim terminie zapadalności, a tymi długoterminowymi).
W praktyce zwiastuje to, iż pomimo dynamicznej ścieżki obniżek stóp procentowych, to obligacje krótkoterminowe są głównym beneficjentem tej sytuacji. – „Od początku maja do końca września, pomimo cięcia stóp procentowych o 100 punktów bazowych obligacje z segmentu dwuletniego wypracowały wynik prawie dwukrotnie wyższy niż papiery z segmentu 7-10 lat (2,12% vs 1,14%). Uważamy, iż sytuacja ta może się utrzymywać w kolejnych miesiącach” – podsumowuje Fryderyk Krawczyk.
OBLIGACJE KORPORACYJNE
Presja marż, refinansowanie obligacji i „nowa kategoria
We wrześniu rynek obligacji korporacyjnych w Polsce utrzymał układ sił z poprzednich miesięcy. W obliczu większej liczby emisji, aktywność w refinansowaniach pozostała na wysokim poziomie. Marże wciąż były w kompresji, a inwestorzy mimo niższych kuponów i spadającego WIBOR-u pozostawali po stronie popytu.
Istotnym wydarzeniem miesiąca była zapowiedź rekordowej emisji detalicznych listów zastawnych PKO Banku Hipotecznego (1,0–1,2 mld zł) w październiku, w ramach prospektu do 10 mld zł. Kupon oparty o stopę referencyjną NBP + 0,25 pkt proc. i notowania na Catalyst mają stworzyć instrument, którego przewagą nie będzie „promocyjny” kupon, ale płynność i bardzo niskie ryzyko kredytowe (rating Aa1).
Po stronie korporacji w PLN kontynuowana była presja na marże. PCC Exol zaoferował 2,2 pkt proc. ponad WIBOR 3M w pięcioletniej emisji, Robyg po raz trzeci w tym roku postawił na 2,6 pkt proc. (75 mln zł) i równolegle skupił i umorzył część własnych obligacji ROB0626 (2,55 mln zł), Atal wrócił do trzyletniego tenoru z marżą 2,0 pkt proc. (do 200 mln zł) pod refinansowanie serii październikowej. Victoria Dom uplasowała 88,6 mln zł z marżą 4,1 pkt proc. (najniższy możliwy poziom z widełek), a nadwyżkowy popyt przekierowała do uzupełniającej emisji prywatnej do 50 mln zł (na Catalyst debiut VID0629 odbył się w okolicach nominału). 7R przeprowadził trzecią w tym roku emisję (zielone 3-latki; 83,9 mln zł; debiut przy cenie ok.102).
Zróżnicowany obraz branży deweloperów
Na eurorynku widoczny był powrót dużych nazw i zielonych formatów. InPost uplasował obligacje o wartości 850 mln EUR (stałe 4,0%), Bank Pekao 500 mln EUR zielonych senioralnych, a Santander Bank Polska wrócił po latach z 500 mln EUR (mid-swap +1,15 pkt proc.). W segmencie deweloperskim Cavatina Holding przydzieliła 11,1 mln EUR (EURIBOR 6M + 6 pkt proc.), a windykator Best wprowadził na GPW 5 mln EUR (EURIBOR 3M + 3,8 pkt proc.).
Również refinansowanie dominowało w agendach emitentów. mBank zapowiedział wcześniejszy wykup MBK1030 (200 mln zł, Tier II); Best spłacił droższe KRI0329 (68,7 mln zł) kredytem bankowym. Ghelamco wykupiło w terminie GHI0925 (170 mln zł), wspierając się nową emisją 120 mln zł w grupie (marża WIBOR 6M + 4,75 pkt proc., z docelową redukcją do +3,5 pkt proc. po ustanowieniu hipoteki) i sprzedażą aktywów.
Patrząc na wyniki branży deweloperów, widać zróżnicowany obraz. Archicom poprawił płynność i obniżył dług netto kw./kw., natomiast Unidevelopment i PHN raportowały słabsze wskaźniki płynności i wzrost zadłużenia.
Także we wrześniu GPW Benchmark zapowiedział wygaszanie wybranych tenorów WIBOR (T/N i 2W – grudzień 2025; O/N – październik 2026) i ścieżkę przejścia na POLSTR do końca 2027 r. Pierwsze emisje oparte o nowy wskaźnik już się pojawiły, a papiery Skarbu Państwa powiązane z POLSTR mają się pojawić w niedalekiej przyszłości.
We wrześniu rynek wciąż pozostawał w środowisku kompresji marż. Marże były historycznie niskie, z kolei książki popytu pełne. Jednocześnie wzrost względnej atrakcyjności obligacji skarbowych może w kolejnych kwartałach wymusić wzrost marż u wybranych emitentów.
„Wrzesień potwierdził, iż rynek akceptuje niższe marże. Inwestorzy pozostawali aktywni, również w transakcjach refinansujących.” – dodaje Łukasz Śliwka, Zarządzający Funduszami VIG/C-QUADRAT TFI.
Źródło: Komentarz rynkowy VIG/C-QUADRAT TFI
