1 godzina temu
Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA wzrosła pod koniec września do 5,30 proc., osiągając najwyższy poziom od wielu lat. Głównymi przyczynami pozostają oczekiwania dotyczące wyższych stóp procentowych, obawy o inflację oraz rosnąca podaż amerykańskiego długu. Jednocześnie na rynku coraz częściej pojawia się pytanie, czy część wzrostu rentowności nie jest dodatkowo wzmacniana przez fundusze hedgingowe ograniczające strategię określaną jako basis trade.
Basis trade polega na wykorzystaniu niewielkiej różnicy wyceny między obligacją skarbową a kontraktem terminowym opartym na tej obligacji. W praktyce fundusz kupuje obligację na rynku kasowym i jednocześnie sprzedaje kontrakt futures. Ponieważ potencjalny zysk z takiej transakcji jest zwykle niewielki, strategia jest zwykle budowana przy wykorzystaniu wysokiej dźwigni finansowej. Zakup obligacji jest finansowany głównie poprzez rynek repo, gdzie papiery skarbowe stanowią zabezpieczenie krótkoterminowego finansowania.
Znaczenie tej strategii dla rynku wynika z faktu, iż jej otwieranie tworzy dodatkowy popyt na obligacje skarbowe. Fundusze kupują bowiem papiery na rynku kasowym niezależnie od tego, czy spodziewają się spadku, czy wzrostu rentowności. Celem nie jest zakład o kierunek rynku, ale wykorzystanie różnicy cen między obligacją a kontraktem futures i grę na „bazę” stąd basis trade. Gdy baza jest dodatnia, czyli cena futures jest wyżej niż cena obligacji na rynku, to basis trade się opłaca, ale jeszcze tylko pod warunkiem, iż annaulizowana stopa zwrotu przekracza koszt kapitału i pożyczki na repo (np. roczna różnica futures minus spot to 5 proc., a pożyczka na repo to 4 proc.) W przeciwnym wypadku, gdy baza się kurczy, schodzi poniżej kosztu pożyczki lub w ogóle staje się ujemna, to basis trade się nie opłaca.
Gdy fundusz zamyka basis trade, musi odkupić wcześniej sprzedane kontrakty terminowe, a jednocześnie sprzedać obligacje znajdujące się w portfelu, aby spłacić finansowanie repo. o ile podobne działania podejmuje jednocześnie wiele funduszy, na rynku kasowym pojawia się dodatkowa podaż obligacji. To z kolei może prowadzić do spadku ich cen i wzrostu rentowności.
Nie istnieją jednak publiczne dane, które pozwalałyby bezpośrednio zmierzyć skalę basis trade. Inwestorzy wykorzystują więc pośredni wskaźnik w postaci krótkich pozycji funduszy lewarowanych w kontraktach terminowych na obligacje skarbowe. Chociaż nie każda taka pozycja jest częścią basis trade, to właśnie short futures stanowi zwykle drugą nogę tej strategii.
Dane CFTC pokazują, iż od początku 2026 r. wartość nominalna krótkich pozycji funduszy lewarowanych na kontraktach terminowych na obligacje skarbowe USA spadła o około 315 mld USD. Największa redukcja dotyczyła kontraktów na obligacje dwuletnie i pięcioletnie, gdzie nominalna wartość shortów zmniejszyła się odpowiednio o 139,2 mld USD oraz 134,5 mld USD. W przypadku obligacji dziesięcioletnich spadek wyniósł 41,0 mld USD. Ponieważ krótka pozycja w futures jest typowym elementem strategii basis trade, dane mogą pokazywać częściowe ograniczanie tego typu transakcji przez fundusze hedgingowe. Należy jednak pamiętać, iż raport CFTC nie identyfikuje bezpośrednio basis trade, dlatego przedstawione wartości należy traktować jako przybliżenie zmian skali zaangażowania, a nie pomiar rzeczywistej sprzedaży obligacji na rynku kasowym.
Podobne wnioski płyną z analiz Morgan Stanley. Według szacunków banku wartość lewarowanych pozycji związanych z basis trade zmniejszyła się w tym roku o około 20 proc., do około 1,2 bln USD. Analitycy wskazują jednocześnie, iż ograniczanie pozycji koncentrowało się przede wszystkim w kontraktach powiązanych z obligacjami dwu- i pięcioletnimi.
Co istotne, zdaniem Morgan Stanley nie ma w tej chwili oznak gwałtownego i wymuszonego zamykania strategii. Bank ocenia, iż basis trade stał się po prostu mniej atrakcyjny niż wcześniej. Wzrost oczekiwań dotyczących stóp procentowych, poprawa warunków rynkowych oraz słabszy popyt ze strony zarządzających aktywami na kontrakty terminowe ograniczyły skalę dostępnych możliwości arbitrażowych.
Gdyby rynek miał do czynienia z panicznym zamykaniem basis trade, można byłoby oczekiwać znacznie większego spadku krótkich pozycji na rynku futures oraz oznak napięć na rynku finansowania repo. Obecne dane wskazują raczej na stopniowe ograniczanie zaangażowania niż szeroką likwidację strategii.
Nie oznacza to jednak, iż wpływ funduszy hedgingowych na rynek obligacji jest pomijalny. choćby częściowa redukcja pozycji o wartości liczonej w setkach miliardów dolarów może zwiększać podaż obligacji na rynku kasowym i wzmacniać presję na wzrost rentowności. Dlatego choć obecna przecena amerykańskich obligacji jest przede wszystkim efektem czynników makroekonomicznych, ograniczanie basis trade mogło stać się dodatkowym elementem pogłębiającym ruch wzrostowy rentowności, szczególnie w segmencie obligacji o krótszych terminach zapadalności.
Obecnie zatem można obserwować pozycjonowanie funduszy w kontraktach short na UST 2Y, 5Y oraz 10Y, bo gdy pozycje krótkie ponownie zaczną trwale rosnąć, to może być oznaka wznowienia basis trade, co z kolei może zacząć stabilizować rynek amerykańskiego długu, przez powrót popytu ze strony funduszy hedgingowych na obligacje USA.
