Czy rynki finansowe stoją u progu nowego etapu polityki monetarnej?

Czy zapowiedzi gołębiej retoryki Fed i możliwa wrześniowa obniżka stóp procentowych to trwała zmiana kierunku, czy jedynie chwilowa ulga dla inwestorów? A może prawdziwym wyzwaniem pozostaje sytuacja fiskalna – zarówno w USA, jak i w Polsce – oraz coraz większe napięcia wokół niezależności banków centralnych?

We wrześniowym komentarzu rynkowym eksperci VIG/C-QUADRAT TFI analizują najważniejsze wydarzenia końcówki lata i ich wpływ na rynki – od sygnałów z Jackson Hole i rosnącej presji politycznej na Rezerwę Federalną, przez nowe ryzyka dla warszawskiej giełdy związane z podatkiem bankowym i rekordowym deficytem budżetowym, aż po zmiany na rynku długu i ograniczoną aktywność w emisjach korporacyjnych. W opracowaniu zawarto m.in.:

• wpływ oczekiwań na obniżki stóp Fed na nastroje globalnych inwestorów,
• ocenę skutków politycznych nacisków Donalda Trumpa na Rezerwę Federalną,
• analizę kondycji polskich banków w świetle dodatkowego podatku i wzrostu potrzeb pożyczkowych państwa,
• przegląd sytuacji na krajowym rynku obligacji skarbowych w cieniu ekspansywnego budżetu na 2026 rok,
• oraz omówienie trendów na rynku obligacji korporacyjnych – od przedterminowych wykupów po nowe emisje prywatne i publiczne.

Banki centralne w centrum zainteresowania

W ostatnim miesiącu mieliśmy kontynuację wakacyjnego letargu, gdzie indeks akcji globalnych MSCI World wzrósł o ok. 2,5% przy niskiej zmienności. Akcje europejskie nie wykazywały ochoty do wyznaczenia konkretnego kierunku i zakończyły sierpień z minimalnymi wzrostami względem poprzedniego miesiąca. Pozytywnie natomiast wyróżniały się akcje amerykańskie, gdzie indeks S&P 500 wzrósł o około 2%, a indeks małych spółek Russell 2000 aż o 7%.

Nastroje w sierpniu były w dużej mierze kreowane przez oczekiwania wobec polityki monetarnej Rezerwy Federalnej. Przemówienie prezesa Jerome’a Powella podczas sympozjum w Jackson Hole zostało zinterpretowane przez rynek jako sygnał gotowości do obniżki stóp procentowych, która mogłaby wydarzyć się już na wrześniowym posiedzeniu. Ta gołębia retoryka wynikająca ze słabych danych z rynku pracy przyćmiła choćby utrzymujące się na podwyższonym poziomie dane o inflacji (zarówno konsumenckiej CPI, jak i producenckiej PPI).

Ważnym wydarzeniem w poprzednim miesiącu była decyzja Donalda Trumpa o odwołaniu Lisy Cook z Rady Gubernatorów Rezerwy Federalnej. Nie wiadomo, czy będzie ono skuteczne, ale sam fakt wskazuje jak bardzo obecny prezydent USA chce przejąć kontrolę nad bankiem centralnym. Powołanie nowego szefa Fed (ma być ogłoszone na jesieni), który byłby postrzegany jako bardziej upolityczniony, wcale nie musi być negatywnym sygnałem dla rynku akcji w krótkim i średnim terminie. Wręcz przeciwnie – jeżeli priorytetem stanie się wspieranie wzrostu gospodarczego choćby kosztem inflacji, można oczekiwać szybszego złagodzenia polityki monetarnej. To byłoby pozytywne dla wycen akcji i dla wzrostu wyników finansowych. W długim terminie jednak, upolityczniony Fed byłby negatywny dla rynków, ze względu na ryzyko odkotwiczenia się oczekiwań inflacyjnych oraz potrzeby utrzymywania wysokich stóp procentowych przez dłuższy czas, co negatywnie uderzyłoby we wzrost gospodarczy.

Widoczna duża determinacja Donalda Trumpa do przejęcia kontroli nad Rezerwą Federalną nie musi być negatywna dla akcji w najbliższych kwartałach. Rynek premiowałby wyższy wzrost gospodarczy, aż do momentu, kiedy oczekiwania inflacyjne nie weszłyby na zbyt wysoką trajektorię – komentuje Alan Witczak, Zarządzający Funduszami VIG/C-QUADRAT TFI.

W sierpniu swoją premierę miał też ChatGPT 5. Pierwsze opinie były mieszane – część użytkowników spodziewała się większego przełomu w jakości samej konwersacji. Zdaniem ekspertów VIG/C-QUADRAT TFI nowa wersja to jednak coś więcej niż tylko ulepszony model – to preludium do ery agentów AI i strategiczna próba komercjalizacji ogromnej bazy użytkowników. Model ma stać się swoistą „super aplikacją” – nowym kanałem dystrybucji produktów i usług wielu firm, na który nałożony zostanie warstwa analityczna inteligentnego agenta. Jego zadaniem będzie nie tylko prezentowanie informacji, ale także podejmowanie optymalnych decyzji w imieniu użytkownika – od wyboru najlepszej oferty finansowej, przez rezerwacje podróży, aż po doradztwo zakupowe czy zdrowotne.

Początek końca fantastycznej passy polskich akcji

W minionym miesiącu zarządzający VIG/C-QUADRAT TFI przedstawili opinię, z której wynikało, iż wchodzimy w dojrzałą fazę cyklu giełdowego na krajowym rynku akcji. Eksperci pisali o wycenach, które są powyżej historycznych średnich oraz wysokiej podaży insiderów na krajowym rynku akcji. Niestety – dodatkowe czynniki lokalne tylko wzmocniły te negatywne sygnały.

Podatek bankowy 2.0 + rekordowy deficyt + polityczny impas = przepis na giełdowy bigos

Propozycja dodatkowego podatku na sektor bankowy nie zaskoczyła ekspertów TFI. Według ich analizy, średnie dociążenie sektora bankowego w krajach ościennych CEE wahało się w przedziale 6-22% od zysków, dlatego łączny negatywny wpływ na zyski banków w latach 2026, 2027 i 2028, który powinien oscylować wokół 15%, 8% i 3%, wedle szacunków analityków sektora bankowego, to nie jest coś co zabija sentyment do banków. Dlaczego? Ponieważ średnie stopy dywidendy znajdują się przez cały czas w przedziale 5-10%. Jest to poziom co najmniej satysfakcjonujący.

Wszystko to dzieje się w klimacie zwiększenia potrzeb gotówkowych netto z 300 mld zł w 2025 roku do 422 mld zł (+ ok. 40% w ujęciu r/r). Takie wartości są założone w nowym budżecie i są to kwoty kolosalne.

Dodatkowo, polityczny impas pomiędzy partiami rządzącymi a prezydentem może doprowadzić do poważnych turbulencji na krajowym rynku finansowym – od obligacji, poprzez krajową walutę, aż do sektora akcji.

Podsumowując powyższe argumenty – wydaje się, iż wchodzimy w okres podwyższonej zmienności, a także częściowej utraty zaufania inwestorów instytucjonalnych z zagranicy. Może to oznaczać, iż zaczniemy notować odpływy z krajowego rynku akcji. W tym scenariuszu, spółki z sektora WIG20 mogą zachowywać się gorzej niż spółki z sektora mWIG40 oraz sWIG80. – dodaje Marek Kaźmierczak, Starszy Zarządzający Funduszami VIG/C-QUADRAT TFI.

W cieniu budżetu

Pierwsza połowa sierpnia na rynku obligacji skarbowych upłynęła w dobrych nastrojach. Rentowności obligacji nieznacznie się obniżyły, co wpłynęło pozytywnie na wycenę papierów dłużnych. Od połowy sierpnia rynek wszedł w fazę wyczekiwania. Główną atrakcją miesiąca miała stać się prezentacja projektu budżetu na rok 2026.

Wydaje się, iż plany Ministra Finansów na przyszłoroczny budżet spełniły pokładane w nich nadzieje – były zaskakujące dla uczestników rynkowych. Założenia budżetowe na pierwsze rzut oka nie wyglądają najgorzej. Deficyt zbliżony do tegorocznego założenia co do wzrostu PKB i inflacji zgodne z konsensusem rynkowym. Jednak diabeł tkwi w szczegółach. Zaglądając głębiej do zaprezentowanego budżetu widać, iż potrzeby pożyczkowe netto Państwa rosną o kolejne 40% rok do roku, osiągając astronomiczną wielkość 422 mld złotych. Co więcej, Ministerstwo zrewidowało ścieżkę wzrostu zadłużenia, która została zaprezentowana w kwietniu 2025 i zgodnie z metodologią unijną podniosło poziom zadłużenia o 7 punktów procentowych w przyszłym roku, do 67% względem PKB. Ilość zaskoczeń okazała się relatywnie znaczna, więc rynek długu zareagował wzrostem rentowności obligacji długoterminowych (spadkiem cen). W ostatnim dniu sierpnia nie poprawiła nastrojów choćby niższa od oczekiwań inflacja za ostatni miesiąc wakacji, która osiągnęła poziom 2,8% względem lipcowego wskazania na poziomie 3,1%.

W kolejnych tygodniach będziemy prawdopodobnie świadkami dalszego „trawienia” informacji o nowym budżecie przez inwestorów. W naszej ocenie najbliższy czas może upłynąć pod znakiem podwyższonej zmienności na rynkach obligacyjnych. – komentuje Fryderyk Krawczyk, Dyrektor Inwestycyjny VIG/C-QUADRAT TFI

Prawdopodobnie będziemy świadkami wzrostu premii terminowej za posiadanie obligacji długoterminowych. Kolejne znaczące wydarzenia dla krajowego rynku obligacji, to wrześniowe posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej. Jaka będzie odpowiedź władz monetarnych na ekspansywną politykę fiskalną? Czas pokaże. Jak na razie rynek finansowy zakłada kolejną obniżkę stopy referencyjnej na najbliższym posiedzeniu.

Ograniczona aktywność emisyjna w cieniu przedterminowych wykupów

W sierpniu rynek obligacji korporacyjnych w Polsce kontynuował trend ograniczonej podaży emisji publicznych, przy jednoczesnym wzroście aktywności w emisjach prywatnych i refinansowaniu droższego długu. Kluczowym zjawiskiem były przedterminowe wykupy oraz emisje kierowane głównie do inwestorów kwalifikowanych. Emitenci koncentrowali się na porządkowaniu struktury zadłużenia, co w połączeniu z ograniczoną liczbą nowych ofert publicznych wpłynęło na sytuację popytowo-podażową na rynku.

W obszarze przedterminowych wykupów aktywne były m.in. MCI Capital, które spłaciło serie MCI1126 i MCI0227 o łącznej wartości 95,7 mln zł, Best z wykupem serii KRI1127 o wartości 15 mln zł, a także Makima, która częściowo wykupiła wcześniejsze emisje na kwotę 15 mln zł. Vantage Development uzyskało zgodę obligatariuszy na wcześniejsze wycofanie z Catalyst serii VAN0727 o wartości 24 mln euro. W większości przypadków inwestorzy otrzymali dodatkową premię za wcześniejsze zakończenie inwestycji, mieszczącą się w przedziale od 0,2 do 0,4 proc.

Na rynku pierwotnym aktywność była umiarkowana, ale zróżnicowana pod względem struktury emisji. MCI Capital uplasowało trzyletnie obligacje serii W1 o wartości 70 mln zł, zabezpieczone zastawem na certyfikatach subfunduszu MCI.EuroVentures. WAN przeprowadził kolejną emisję o wartości 20,4 mln zł, kontynuując rozbudowę programu obligacyjnego. Moderna Holding uplasowała papiery o wartości 45 mln zł, a Makima – 20 mln zł, przy czym obie emisje nie trafią na Catalyst. Victoria Dom zapowiedziała emisję do 88,6 mln zł w ramach programu publicznego, Olivia Fin ustanowiła nowy program emisji publicznych o wartości 150 mln zł, natomiast Cavatina Holding rozpoczęła ofertę euroobligacji o wartości do 15 mln euro.

Na rynku wtórnym uwagę zwrócił debiut obligacji MCI Capital (MCI0728), które w pierwszych dniach handlu notowane były powyżej wartości nominalnej, osiągając średni poziom 100,7 proc. Z kolei obligacje BOŚ Banku serii BOS0735-K rozpoczęły notowania od zawieszenia z powodu braków formalnych.

W kontekście ryzyk kredytowych, wartym odnotowania wydarzeniem była sprzedaż przez Ghelamco projektu The Vibe, która wraz z wcześniejszymi transakcjami refinansującymi pozwoliła spółce spłacić część zobowiązań oraz ma być jednym ze źródeł wrześniowej spłaty obligacji o wartości 170 mln zł.

W przypadku rynku obligacji korporacyjnych warto odnotować zmianę nastawienia inwestorów. Pomimo niższych marż i spadającego WIBOR-u, papiery korporacyjne znów zaczęły być wyceniane powyżej wartości emisyjnej.

Inwestorzy pogodzili się z niższym oprocentowaniem – rynek znów przyciąga kapitał, mimo niższych marż i spadającego WIBOR-u.– podkreśla Łukasz Śliwka, Zarządzający Funduszami VIG/C-QUADRAT TFI.

Wynika to z ograniczonej podaży nowych emisji, przedterminowych wykupów oraz spadku atrakcyjności obligacji oszczędnościowych Skarbu Państwa, których oprocentowanie zostało kilkukrotnie obniżone. W efekcie rynek ponownie przyciąga kapitał, a inwestorzy akceptują niższe oprocentowanie.

Autor: VIG/C-QUADRAT TFI