Czym jest teoria refleksywności Georga Sorosa?

Przez dekady akademickie podręczniki wpajały studentom ekonomii hipotezę rynków efektywnych, która zakłada, iż ceny aktywów zawsze odzwierciedlają wszystkie dostępne informacje, a uczestnicy rynku podejmują racjonalne decyzje oparte na chłodnej kalkulacji zysków i strat. choćby inne, “bardziej praktyczne” modele, zakładały i przez cały czas zakładają przyczynowo-skutkową relację między informacją rynkową, a wyceną poszczególnych spółek.

Jednakże każdy, kto spędził na giełdzie choćby kilka miesięcy, doskonale wie, iż rzeczywistość wygląda zupełnie inaczej. Rynki bywają euforyczne bez wyraźnego powodu, a następnie wpadają w panikę, której nie uzasadniają żadne twarde dane fundamentalne. Właśnie w tym miejscu, na styku ludzkiej psychologii i twardej ekonomii, pojawia się teoria refleksywności Georga Sorosa. Jest to koncepcja, która dla wielu praktyków rynku stała się kluczem do zrozumienia mechanizmów powstawania baniek spekulacyjnych oraz ich spektakularnych pęknięć. Zrozumienie tej teorii nie jest jedynie ćwiczeniem intelektualnym, ale posiada wymierne znaczenie praktyczne. Pozwala ona bowiem spojrzeć na wykresy giełdowe nie jak na zapis obiektywnej prawdy o wartości spółek czy surowców, ale jak na historyczny zapis ludzkich błędów poznawczych, nadziei i lęków, które same w sobie mają moc kształtowania rzeczywistości. Dla aktywnego inwestora teoria ta jest narzędziem pozwalającym zidentyfikować momenty, w których rynek odrywa się od fundamentów, tworząc okazje inwestycyjne o asymetrycznym profilu ryzyka do zysku. Zamiast pytać, czy rynek ma rację, zwolennik teorii refleksywności zastanawia się, jak bardzo rynek się myli i jak ta pomyłka wpłynie na przyszłe fundamenty wycenianego aktywa.

W niniejszym artykule przyjrzymy się głębiej tej fascynującej koncepcji, która podważa klasyczne dogmaty ekonomii i stawia tezę, iż to my, jako obserwatorzy i uczestnicy rynku, jesteśmy współtwórcami wydarzeń, które próbujemy przewidzieć.

Kim jest George Soros – kilka słów o autorze teorii

Aby w pełni zrozumieć wagę i głębię teorii refleksywności, nie można pominąć sylwetki jej twórcy. George Soros nie jest typowym teoretykiem zamkniętym w wieży z kości słoniowej, ale praktykiem, który swoje tezy udowadniał, ryzykując miliardy dolarów na najbardziej płynnych rynkach świata. Studiował w London School of Economics, gdzie jego mentorem był wybitny filozof nauki Karl Popper. To właśnie popperowska koncepcja o tym, iż ludzka wiedza jest z natury niedoskonała i podatna na błędy, stały się fundamentem filozoficznym Sorosa. Przyszły miliarder przeniósł te filozoficzne rozważania na grunt Wall Street, dochodząc do wniosku, iż inwestorzy działają w warunkach niepewności, a ich decyzje oparte są na niepełnych i często błędnych przesłankach. Jego kariera finansowa, zwłaszcza okres zarządzania funduszem Quantum Fund, to pasmo spektakularnych sukcesów, które przyniosły mu fortunę i sławę „człowieka, który złamał Bank Anglii„. To właśnie w 1992 roku, wykorzystując mechanizmy opisane przez teorię refleksywności, Soros zagrał krótko przeciwko brytyjskiemu funtowi, zmuszając Wielką Brytanię do wyjścia z mechanizmu kursów walutowych ERM. Jego książka „Alchemia finansów”, wydana w 1987 roku, stała się obowiązkową pozycją dla wielu zarządzających funduszami hedgingowymi, ponieważ jako jedna z pierwszych publikacji łączyła filozofię poznania z brutalną praktyką spekulacji. Soros udowodnił, iż filozofia nie musi być dziedziną abstrakcyjną, ale może stanowić potężną przewagę konkurencyjną w świecie wielkich pieniędzy. Jego postać do dziś budzi skrajne emocje (głównie ze względu na jego pozagiełdowe poczynania), ale niezależnie od oceny jego działalności politycznej czy filantropijnej, jego wkład w rozumienie dynamiki rynków finansowych pozostaje niepodważalny.

Czym jest teoria refleksywności – podstawowe założenia

Przechodząc do sedna, teoria refleksywności opiera się na prostym, ale rewolucyjnym w skutkach, założeniu, iż istnieje dwukierunkowe sprzężenie zwrotne między myśleniem uczestników rynku a sytuacją, w której ci uczestnicy się znajdują. W tradycyjnej ekonomii zakłada się zwykle relację jednokierunkową, w której fundamenty gospodarcze, takie jak zyski spółek, stopy procentowe czy poziom bezrobocia, determinują ceny aktywów. W tym ujęciu rynek jest jedynie pasywnym lustrem odbijającym rzeczywistość. Soros odrzuca ten pogląd, twierdząc, iż relacja ta jest o wiele bardziej skomplikowana. Według niego uczestnicy rynku nie tylko obserwują rzeczywistość, ale poprzez swoje decyzje aktywnie ją kształtują.

Soros wyróżnia dwie funkcje, które pełnią ludzie:

1. Funkcję poznawczą, w której staramy się zrozumieć świat takim, jaki jest,
2. Funkcję manipulacyjną, w której staramy się zmienić świat, by pasował do naszych interesów czy oczekiwań.

Problem pojawia się wtedy, gdy te dwie funkcje zaczynają na siebie nachodzić. W kontekście giełdowym oznacza to, iż nasze przekonania o danej spółce wpływają na nasze decyzje inwestycyjne, a te decyzje z kolei zmieniają ceny rynkowe. Zmienione ceny mogą następnie wpłynąć na nasze postrzeganie tej spółki, obojętnie czy jej fundamenty rzeczywiście się zmieniły czy nie. To właśnie jest owo sprzężenie zwrotne, czyli refleksywność.

Teoria refleksywności i sprzężenie zwrotne. Źródło: emerging.substack.com

Kluczowym elementem tej układanki jest stronniczość uczestników rynku. Ponieważ nikt nie posiada pełnej wiedzy, każda decyzja inwestycyjna obarczona jest pewnym błędem poznawczym. Czasami ten błąd jest korygowany przez rynek, co prowadzi do stanu bliskiego równowadze, ale w pewnych specyficznych warunkach błąd ten ulega samo-wzmocnieniu. Inwestorzy zaczynają kupować aktywa nie dlatego, iż ich wartość fundamentalna rośnie, ale dlatego, iż rosną ich ceny, co z kolei utwierdza ich w przekonaniu, iż ich decyzja była słuszna. Ten mechanizm prowadzi do sytuacji, w której ceny rynkowe mogą drastycznie odbiegać od jakiejkolwiek obiektywnej miary wartości przez długi czas. Co najważniejsze, teoria ta zakłada, iż rynki finansowe nigdy nie dążą do stanu idealnej równowagi, ale znajdują się w ciągłym procesie dynamicznych zmian, oscylując między skrajnym optymizmem, a skrajnym pesymizmem. Zrozumienie, iż percepcja inwestorów jest nieodłączną częścią rzeczywistości, którą próbują oni wycenić, jest kluczem do pojęcia istoty refleksywności.

Refleksywność vs „rynek jako maszyna do wyceny”

Aby jeszcze wyraźniej nakreślić specyfikę teorii Sorosa, warto zestawić ją z dominującym w głównym nurcie ekonomii paradygmatem, który traktuje rynek jako maszynę do wyceny (mniej lub bardziej działającą, w zależności od podejścia). Klasyczna teoria finansów opiera się na założeniu, iż ceny aktywów dążą do wartości fundamentalnej, a wszelkie odchylenia są przypadkowe i gwałtownie korygowane przez racjonalnych arbitrażystów. W tym modelu rynek jest mechanizmem obiektywnym, który przetwarza informacje napływające z realnej gospodarki i na ich podstawie ustala sprawiedliwą cenę. Jest to podejście statyczne, w którym proces wyceny nie wpływa na sam przedmiot wyceny. Można to porównać do termometru mierzącego temperaturę w pokoju. Sam fakt pomiaru nie sprawia, iż w pokoju robi się cieplej lub zimniej. Termometr jest tylko obserwatorem. Teoria refleksywności pokazuje rynek jako proces dynamiczny i społeczny, gdzie sam akt obserwacji i wyceny zmienia mierzony obiekt.

Używając tej samej analogii, rynek według Sorosa nie jest termometrem, ale termostatem, który reaguje na temperaturę i aktywnie ją zmienia, a czasem psuje się i zaczyna grzać w nieskończoność, mimo iż w pokoju jest już gorąco. W świecie refleksywnym wysoka cena akcji spółki nie jest tylko informacją o jej dobrej kondycji, ale staje się czynnikiem, który tę kondycję poprawia. Wysoka wycena pozwala spółce taniej pozyskiwać kapitał poprzez emisję nowych akcji, przejmować konkurentów za własne przewartościowane papiery czy oferować atrakcyjne opcje na akcje najlepszym pracownikom. W ten sposób optymistyczne, a choćby błędne oczekiwania inwestorów stają się samospełniającą się przepowiednią, realnie poprawiając fundamenty firmy. Ale choćby jeżeli fundamenty realnie nie ulegają poprawie wraz z rosnącą wyceną, to za pośrednictwem błędów poznawczych, wielu inwestorów podświadomie i tak widzi taką właśnie zależność. Z drugiej strony działa to również w przypadku pesymizmu. jeżeli rynek uzna, iż spółka XYZ jest niewypłacalna lub przeinwestowała, inwestorzy zaczną sprzedawać akcje, a ich kurs spadnie, co odetnie je od finansowania bądź zwiększy jego koszt, a partnerzy handlowi zaczną być sceptycznie nastawieni. W rezultacie zdrowa spółka może stracić ogromną część swojej wyceny, tylko dlatego iż rynek uwierzył w jej upadek, zupełnie niezależnie od jej rzeczywistych fundamentów. To pokazuje istotną różnicę między tymi dwoma podejściami.

To podejście wymaga od inwestora porzucenia wiary w „jedną prawdziwą wartość” na rzecz analizy procesów i narracji rynkowych.

Przykłady refleksywności na rynkach finansowych

Abstrakcyjna teoria najlepiej broni się w zderzeniu z rzeczywistymi przykładami historycznymi, które dobitnie pokazują mechanizmy opisane przez Sorosa. Klasycznym przykładem, często przywoływanym przez samego autora teorii, jest boom konglomeratów w latach 60-tych XX wieku w Stanach Zjednoczonych. W tamtym czasie inwestorzy zakochali się w spółkach, które potrafiły wykazywać stały wzrost zysku na akcję. Mechanizm był prosty i czysto refleksywny. Konglomeraty o wysokim wskaźniku ceny do zysku przejmowały spółki o niższym wskaźniku C/Z, płacąc za nie własnymi akcjami. Czysta arytmetyka sprawiała, iż po przejęciu zysk na akcję konglomeratu rósł, mimo iż fundamentalnie nic się nie zmieniało w operacyjnej działalności przejmowanych firm. Rynek, widząc wzrost zysku na akcję, windował cenę konglomeratu jeszcze wyżej, co dawało mu jeszcze silniejszą walutę do kolejnych przejęć. Powstała pętla sprzężenia zwrotnego, w której wysoka cena akcji generowała wzrost zysków, co z kolei uzasadniało jeszcze wyższą cenę akcji. Proces ten trwał do momentu, gdy skala działalności stała się zbyt duża do zarządzania, a iluzja nieskończonego wzrostu prysła, prowadząc do gwałtownego załamania kursów.

Inwestycyjna mania na konglomeraty w latach 60-tych. Źródło: yumpu.com

Innym, bardziej współczesnym i bolesnym przykładem, jest wielki kryzys finansowy z 2008 roku, którego korzenie tkwiły w rynku nieruchomości. Tutaj refleksywność objawiła się w relacji między cenami domów a dostępnością kredytu. Rosnące ceny nieruchomości sprawiały, iż banki i instytucje finansowe czuły się bezpieczniej, udzielając kredytów, ponieważ zabezpieczenie hipoteczne zyskiwało na wartości. Większa dostępność łatwego kredytu napędzała popyt na domy, co z kolei windowało ich ceny jeszcze wyżej. To z kolei pozwalało właścicielom domów refinansować swoje kredyty i inwestować jeszcze więcej, a oliwą dla rozpalonego rynkowego ognia były również zachęty podatkowe, premiujące krótkoterminową spekulację na rynku nieruchomości w USA, ponad kupowanie nieruchomości na długoterminowy użytek własny. Wszyscy wierzyli, iż ceny nieruchomości nigdy nie spadną w skali całego kraju. Ta błędna narracja stała się podstawą wyceny złożonych instrumentów pochodnych. Gdy jednak ceny przestały rosnąć, pętla zaczęła działać w drugą stronę. Spadek wartości zabezpieczeń zmusił banki do ograniczenia akcji kredytowej, co zdusiło popyt i doprowadziło do dalszych spadków cen domów. Dalsze spadki cen domów, poprzez instrumenty pochodne oparte na bezwartościowych kredytach hipotecznych, przyczyniły się do zachwiania całym systemem finansowym. Na wykresach indeksów giełdowych z tamtego okresu widoczna jest najpierw euforia lat 2003-2007, a następnie dramatyczne załamanie w 2008 roku.

Spadek na rynkach akcji w okresie kryzysu roku 2008. Źródło: tradingview.com

Te przykłady pokazują, iż refleksywność nie jest anomalią, ale “wbudowaną” cechą rynków, gdzie percepcja ryzyka i wartości zmienia samą strukturę ryzyka i wartości.

Jak teoria refleksywności może pomóc traderom i inwestorom?

Zrozumienie teorii refleksywności nie służy jedynie do prowadzenia akademickich dysput, ale może stać się potężnym orężem w arsenale każdego tradera i inwestora. Przede wszystkim uczy ona pokory i czujności wobec panujących na rynku narracji. Inwestor świadomy refleksywności wie, iż rynkowy konsensus rzadko jest obiektywną prawdą, a często jest wynikiem samonapędzającego się procesu, który może trwać długo, zanim ulegnie odwróceniu. W praktyce oznacza to umiejętność identyfikacji faz rynku, w których ceny odklejają się od fundamentów. Dla tradera oznacza to poszukiwanie trendów, które są w fazie samowzmocnienia. Zamiast walczyć z trendem w imię regresji do średniej, teoria ta zachęca do podłączenia się pod trend, dopóki mechanizm sprzężenia zwrotnego działa na korzyść cen. Jednakże kluczowym elementem jest świadomość, iż ten proces ma swój kres. Trader korzystający z tej teorii obserwuje nie tylko wykresy cenowe, ale także nastroje i narracje. Szuka momentu, w którym rzeczywistość przestaje nadążać za oczekiwaniami. Jest to moment testu. Przykładowo, jeżeli pomimo dobrych informacji ceny przestają rosnąć lub pomimo złych przestają spadać, może to sygnalizować wyczerpanie się pętli refleksywnej i zbliżający się punkt zwrotny. Teoria ta jest szczególnie użyteczna w identyfikowaniu baniek spekulacyjnych na relatywnie wczesnym etapie oraz w momencie ich pękania. Pozwala uniknąć pułapki kupowania na szczycie tylko dlatego, iż „wszyscy kupują”, oraz panicznej sprzedaży w dołku. Inwestorzy mogą wykorzystać tę wiedzę do lepszego zarządzania ryzykiem, rozumiejąc, iż zmienność rynku nie jest stała i rośnie wykładniczo w punktach odwrócenia trendu, gdy zmienia się dominujący paradygmat.

Ograniczenia i krytyka teorii refleksywności

Mimo swojej błyskotliwości i użyteczności, teoria refleksywności nie jest pozbawiona wad i ograniczeń, o czym uczciwie należy wspomnieć, zachowując obiektywizm. Krytycy, a często także zwolennicy bardziej sformalizowanych metod ekonomicznych, zarzucają koncepcji Sorosa brak precyzji. W przeciwieństwie do modeli ekonometryczno-technicznych, które generują konkretne sygnały kupna lub sprzedaży, teoria refleksywności jest w dużej mierze opisowa i jakościowa. Trudno jest na jej podstawie zbudować algorytm, który automatycznie podejmowałby decyzje inwestycyjne. Niełatwo jest również zbudować strategię dyskrecjonalną o jasno określonych punktach wejścia i wyjścia z pozycji. Stwierdzenie, iż rynek znajduje się w stanie bańki, nie mówi nam nic o tym, kiedy ta bańka pęknie. Refleksywność pomaga zrozumieć naturę procesu, ale nie daje precyzyjnego timingu, co dla niektórych graczy, na przykład day-traderów, może być kluczową przeszkodą (natomiast pytanie, czy day-tradera w ogóle powinna obchodzić teoria zakładająca z góry użyteczność w terminie dłuższym niż jedna sesja giełdowa?).

Ponadto, nie wszystkie rynki i nie w każdym czasie podlegają silnym procesom refleksywnym. Przez większość czasu rynki mogą zachowywać się w sposób spokojny, gdzie ceny oscylują wokół pewnego ogólnego trendu, a sprzężenia zwrotne są słabe i gwałtownie wygasają. Soros sam przyznaje, iż refleksywność występuje nieregularnie i jest najbardziej widoczna w warunkach skrajnych, podczas wielkich boomów i krachów. Stosowanie tej teorii do spokojnego, bocznego rynku może prowadzić do nadinterpretacji i poszukiwania „drugiego dna” tam, gdzie go nie ma. Krytycy wskazują również, iż teoria ta jest trudna do falsyfikacji w sensie naukowym, co zbliża ją bardziej do filozofii niż do twardej nauki. Mimo tych zastrzeżeń, dla wielu inwestorów wartość płynąca ze zrozumienia refleksywnej natury rynku przewyższa te niedogodności, jednak należy traktować ją jako kompas wskazujący kierunek, a nie jako GPS podający dokładną trasę.

Podsumowanie

Podsumowując nasze rozważania nad koncepcją Georga Sorosa, warto podkreślić, iż teoria refleksywności stanowi fundamentalną zmianę w sposobie postrzegania rynków finansowych. Uczy nas ona, iż giełda nie jest sterylnym laboratorium, w którym ceny są wynikiem chłodnych równań matematycznych, ale żywym organizmem, pulsującym emocjami, błędami poznawczymi i wzajemnymi interakcjami milionów uczestników. Najważniejszą lekcją płynącą z tej teorii jest zrozumienie, iż nasze przekonania o świecie mają moc sprawczą i mogą zmieniać ten świat w sposób realny, choć często tymczasowy. Dla inwestora oznacza to konieczność bycia nieustannie czujnym obserwatorem nie tylko wykresów, ale przede wszystkim ludzkiej natury.

Refleksywność przypomina nam, iż każda hossa i każda bessa są w pewnym sensie oparte na kłamstwie lub nieporozumieniu, które z czasem zostaje zdemaskowane przez rzeczywistość. Zamiast ślepo wierzyć w nieomylność rynku, teoria ta zachęca do krytycznego myślenia i poszukiwania pęknięć w powszechnie obowiązujących narracjach. Choć nie jest to narzędzie dające proste odpowiedzi czy gwarancję zysku, to z pewnością wyposaża inwestora w szerszą perspektywę, pozwalającą lepiej nawigować po wzburzonych wodach światowych finansów.