7 godzin temu
Jedno zdanie Elona Muska wrzucone na X i znowu wraca to samo pytanie: czym dziś adekwatnie jest Tesla. Producentem samochodów, spółką technologiczną, a może firmą SaaS w przebraniu motoryzacji?
Z jednej strony mamy spowolnienie w elektrykach, presję cenową i malejące marże. Z drugiej mamy autonomię, roboty humanoidalne i teraz jeszcze model subskrypcyjny, który zmienia sposób, w jaki Tesla będzie zarabiać pieniądze.
Właśnie tu zaczyna się problem wielu z was inwestorów. Próbujecie dalej wyceniać Teslę jak Toyotę. Prawda leży gdzie indziej: Tesla nie jest już spółką od sprzedaży aut, a zaczyna być platformą, która monetyzuje software, dane i autonomię.
W tym materiale pokażę, dlaczego segment EV nie jest dziś historią wzrostu, tylko finansowym kręgosłupem Tesli, po co Musk przechodzi na subskrypcję FSD, dlaczego rynek ignoruje logikę SaaS i jak roboty oraz robo-taxi zmieniają profil ryzyka całej spółki.
To nie jest materiał o tym, czy Tesla jest „droga” czy „tania”.
To jest materiał o tym, czy rynek w ogóle wie, co próbuje wycenić.
Czym naprawdę jest dziś Tesla? Zapomnij o autach elektrycznych. Rynek obchodzi coś innego!
Odzyskaj płynność z eFaktor! Zamień swoje faktury na gotówkę choćby w 24 godziny – szybko, prosto i bez biurokracji.
Sprawdź jak to działa: https://efaktor.com.pl/promo/dna-content/
Nie wycenisz Tesli jak Toyoty
Jeśli ktoś próbuje wycenić Teslę tak, jak wycenia się Toyotę, Volkswagena czy Forda, to problem zaczyna się już na starcie. Klasyczna spółka motoryzacyjna to biznes o niskich marżach, ogromnych nakładach kapitałowych i cyklicznym popycie. Rynek patrzy tam głównie na wolumen sprzedaży, marżę operacyjną i stabilność dywidendy. Wzrost? Ograniczony. Potencjał zaskoczenia? Niewielki. Dlatego te spółki handlują przy relatywnie niskich mnożnikach i nikt się nimi specjalnie nie ekscytuje.
Tesla do tej układanki nie pasuje, ale nie dlatego, iż sprzedaje inne samochody. Tylko dlatego, iż jej segment EV nie pełni tej samej roli, co segment aut w klasycznych koncernach. Jeszcze kilka lat temu elektryki w Tesli były historią wzrostu. Dynamiczny przyrost sprzedaży, nowe fabryki, szybkie zwiększanie skali. To się skończyło. I to nie jest żadna tajemnica. Głównym przeciwnikiem jest chińska konkurencja, która zaczęła walczyć o swój kawałek tortu. W ubiegłym roku choćby BYD prześcignął Teslę pod katem globalnych dostaw.
Rynek EV wszedł w fazę, w której konkurencja cenowa rośnie, a marże są pod presją. Tesla nie jest tu wyjątkiem. Mimo tego przez cały czas sprzedaje setki tysięcy aut kwartalnie, ma globalną skalę, sprawny łańcuch dostaw, dodatnie przepływy i rekordową jak na sektor motoryzacyjny marżę.
Tak czy inaczej EV przestają być ekscytującą opowieścią o przyszłości i wzroście. Zaczynają być w miarę przewidywalnym, powtarzalnym biznesem, który pozwala firmie generować gotówkę.
W tym momencie wielu inwestorów popełnia błąd interpretacyjny. Patrzą na wolniejszy wzrost sprzedaży i mówią: Tesla się skończyła. Tymczasem z perspektywy modelu biznesowego dzieje się coś odwrotnego. Segment EV przestaje być paliwem wzrostów, ale staje się finansowym kręgosłupem całej spółki i taki też jest jego cel. To on generuje gotówkę. To on finansuje badania, rozwój i eksperymenty, które w innych firmach wymagałyby ciągłych emisji akcji i pozyskiwania pieniędzy od inwestorów.
Po co Tesli gotówka z aut
Samochody elektryczne w Tesli nie są dziś odpowiedzią na pytanie „ile spółka urośnie”. One odpowiadają na inne pytanie: skąd biorą się pieniądze na szukanie wzrostu. Kiedy to zrozumiemy, dużo łatwiej przejść do kolejnego kroku i zobaczyć, dlaczego rynek dużo bardziej interesuje się FSD, autonomią, robotami i software niż kolejnym raportem o sprzedaży Modelu Y.
Skoro samochody elektryczne są dziś finansowym fundamentem Tesli, to naturalnym kolejnym pytaniem jest to, co na tym fundamencie ma wyrosnąć. W tym miejscu pojawia się na początku FSD, czyli Full Self-Driving. Produkt, który z perspektywy rynku EV wygląda jak dodatek, ale z perspektywy modelu biznesowego jest próbą przejścia ze sprzedaży hardware, czyli samochodu do sprzedaży software, czyli oprogramowania.
FSD nie jest dziś autonomią w pełnym znaczeniu tego słowa. To zaawansowany system wspomagania kierowcy, który przez cały czas wymaga stałego nadzoru kierowcy, ale to głównie oczekiwanie na zgody regulacyjne.
Cena na dziś, to około 8 tysięcy dolarów z góry za coś, co formalnie nie jest w pełni autonomiczne. Tesla sprzedawała wizję przyszłości, ale oczekiwała za nią pieniędzy tu i teraz. Teraz przechodzi na model subskrypcyjny, co ma szansę fundamentalnie zmienić dynamikę adopcji FSD.
Zamiast jednorazowej decyzji po stronie klienta obarczonej dużym ryzykiem i dużym kosztem jednorazowym, klient dostaje opcję miesięczną. Psychologicznie to ogromna różnica. Zamiast 8 tysięcy dolarów jednorazowej opłaty, klient zapłaci 99 dolarów miesięcznie. Przetestuje, najwyżej anuluje i wróci za pół roku, jak Elon ogłosi, iż coś naprawili, albo ulepszyli. To nie jest wówczas decyzja inwestycyjna, tylko decyzja konsumencka.
Subskrypcja ma potencjał znacząco poprawić adopcję całego systemu Full Self-Driving, choćby jeżeli sam produkt technicznie nie zmieni się z dnia na dzień ani nie zostanie zaakceptowany regulacyjnie z dnia na dzień.
To szczególnie istotne, gdy spojrzymy na liczby. Według wypowiedzi z ostatniej konferencji wynikowej, płatna baza użytkowników FSD to około 12% całej floty Tesli. To niewiele. Dokładnie dlatego rezygnacja z płatności z góry jest sprytna, bo może skłonić sporo z pozostałych 88% do przetestowania FSD za 99 dolarów, a wielu z nich zostanie na dłużej, gdzie lifetime value klienta będzie wyższe niż 8000 dolarów.
Z perspektywy przepływów pieniężnych model subskrypcyjny zmienia jednak znacznie więcej niż samo tempo adopcji usługi. Do tej pory Tesla zbierała jednorazową dużą wpłatę za FSD od każdego nowego klienta, co było atrakcyjną opcją, dopóki adopcja gwałtownie rosła i kolejni klienci wykupywali FSD. Kiedy jednak adopcja zwalnia, ujawnia się mankament takiego rozwiązania. Pieniądze zarabia się raz i koniec, a od dzisiaj każdy nowy klient korzystający z FSD będzie zasilał spółkę regularnymi przepływami co miesiąc. Takie rozwiązanie sprawia, iż choćby jeżeli adopcja spowolni, albo całkiem się zatrzyma, to gotówka i tak będzie płynąć strumieniem od tych klientów, którzy już usługę podpięli.
Niższy próg wejścia i przyspieszona adopcja, to dopalacz dla przepływów operacyjnych, który sprawi, iż generacja gotówki stanie się bardziej powtarzalna i przewidywalna, a z takim modelem zdecydowanie łatwiej planować inwestycje na prace badawczo-rozwojowe i nowe projekty, które pochłaniają pieniądze. To też model, który zawsze uzyska w wycenie jeszcze wyższe mnożniki.
Tymczasem spółka ma co finansować, bo kolejne projekty to robo-taksówki i roboty humanoidalne Optimus.
W tym miejscu dochodzimy do wniosku, iż Tesla przestaje być klasycznym sprzedawcą samochodów, a zmienia się w dostawcę usług softwarowych w modelu SaaS. Z perspektywy miesięcznej subskrypcji za FSD, Tesla bardziej przypomina Netflixa z jego miesięczną subskrypcją na dostęp do platformy niż Toyotę.
OK, wracamy do Tesli, bo u Muska ta zabawa w przewidywalny cashflow dopiero się rozkręca…
Autonomia jako opcja strategiczna i przewaga danych
Skoro FSD wchodzi w model subskrypcyjny, to w praktyce Tesla mówi rynkowi jedną rzecz: to nie jest gadżet do samochodu, tylko platforma, którą będziemy rozwijać i monetyzować latami. Właśnie tutaj naturalnie przechodzimy z tematu „software w aucie” do tematu autonomii jako opcji strategicznej.
Autonomiczna jazda nie jest dziś binarna. To nie jest przełącznik zero albo jeden. Najbardziej realistyczny scenariusz na najbliższe lata to stopniowe dokładanie kolejnych sytuacji drogowych, w których system jest w stanie przejąć większą część pracy kierowcy, przy jednoczesnym utrzymaniu nadzoru. To brzmi mniej efektownie niż wizja auta bez kierownicy, ale z perspektywy biznesu i tak może być game changerem.
Tesla ma dwie rzeczy, które w tym wyścigu są wyjątkowo cenne. Pierwsza to dane. Im więcej aut jeździ na drogach, im więcej sytuacji drogowych system „widzi”, tym szybciej można go uczyć i poprawiać. Druga to skala wdrożenia. Tesla nie buduje technologii w laboratorium, tylko wypuszcza kolejne wersje do ogromnej bazy aut i zbiera informację zwrotną w realnym świecie. To podejście ma oczywiste ryzyka regulacyjne i wizerunkowe, ale ma też przewagę w tempie iteracji. w tej chwili klienci Tesli są trochę beta testerami i jeszcze za to płacą.
Jest jeszcze trzecia rzecz, bardziej nudna, ale kluczowa: architektura kosztów. Gdy sprzedajesz tylko samochód, jesteś w biznesie, gdzie każda dodatkowa jednostka wymaga produkcji, logistyki, serwisu i kapitału. Gdy zaczynasz sprzedawać autonomię jako usługę, wchodzisz w logikę software’u. Każdy kolejny klient dokłada przychód, ale koszty rosną dużo wolniej, bo FSD to jeden system, a nie kolejny fizyczny produkt, który trzeba wyprodukować w fabryce dla wszystkich klienta osobno. To asymetria, którą inwestorzy próbują wycenić.
Tesla nie musi „wygrać świata” pełną autonomią, żeby to miało sens finansowy. Wystarczy częściowa autonomizacja, która pozwoli znacząco podnieść wartość produktu w oczach klientów i zwiększyć gotowość do płacenia abonamentu.
Natomiast w tle istnieją kolejne opcje, które działa na wyobraźnię rynku, czyli scenariusz sieci autonomicznych przejazdów. Nie jako obietnica na konkretną datę, tylko jako potencjalny nowy model biznesowy. jeżeli firma, która ma miliony aut w terenie, jest w stanie sprawić, iż część z nich zacznie generować przychód nie tylko ze sprzedaży, ale też z użytkowania, to przestajesz patrzeć na Teslę jak na producenta aut. Zaczynasz patrzeć jak na operatora platformy transportowej.
Tesla najpierw sprzedawała samochody
Teraz zaczyna sprzedawać oprogramowanie jako usługę w subskrypcji,
W przyszłości dzięki rozwijaniu autonomii może zacznie generować przychód z platformy tysięcy autonomicznych taksówek, gdzie będzie mieć pełną kontrolę zarówno nad fizycznym samochodem, jak i nad jego oprogramowaniem.
Mam wrażenie, iż masa osób nie potrafi zrozumieć potencjału tych wszystkich wzajemnych synergii, jakie tutaj zachodzą. Samochody sprzedają się do klientów indywidualnych, ale jednocześnie mogą być wykorzystywane jako flota taxi.
Klienci płacą regularnie za FSD, a jednocześnie mimowolnie zbierają dane, żeby te FSD rozwijać i ulepszać. Ulepszone FSD przybliża Tesle do robo-taxi, które zacznie generować kolejny strumień przychodów.
Tego typu synergii można się tutaj doszukać więcej, ale te kilka przykładów doskonale pokazuje, jak zazębia się cały ten ekosystem.
To jest sedno wszystkiego. Inwestorzy nie dyskontują dzisiaj tego, ile Tesli sprzeda się w następnym kwartale. Dyskontują to, iż autonomia, choćby częściowa, przesuwa firmę w stronę modelu, w którym przychód jest powtarzalny, marża potencjalnie wyższa, a skala rośnie szybciej niż koszty. To nie jest pewnik. To jest opcja, ale opcja o bardzo nierównym profilu ryzyka i potencjale zysku.
Do tego autonomia pojazdów, to nie jest koniec, tego co Tesla obiecuje na przyszłość.
Co tak naprawdę robi system autonomicznej jazdy? Odbiera sygnały ze świata, interpretuje je, przewiduje co się wydarzy za chwilę i podejmuje decyzję, jak zareagować. To jest problem percepcji, planowania i sterowania w realnym środowisku. Zamieńcie samochód na robota humanoidalnego.
Obserwuj 
Subskrybuj Od autonomii do Optimusa
Środowisko dalej jest realne i chaotyczne. Dalej masz kamery i czujniki. Dalej musisz rozpoznać obiekty, zrozumieć kontekst i wykonać działanie. Różnica polega na tym, iż zamiast skrętu kierownicą masz ruch dłonią, a zamiast pedału hamulca masz równowagę i chwyt.
Dlatego przejście z AV do Optimusa jest dla Tesli logiczne. To podobny problem do rozwiązania i ta sama filozofia. Uczyć system na danych z rzeczywistości, iterować szybko, budować produkt tak, żeby skala wdrożenia była częścią przewagi. W praktyce Tesla próbuje zrobić z robota to samo, co zrobiła z samochodem.
Dlaczego rynek w ogóle to bierze pod uwagę, skoro to nie jest produkt na jutro? Bo potencjał wzrostu jest nieproporcjonalny do obecnych kosztów projektu. Humanoidalny robot nie musi od razu zastępować człowieka w każdym zadaniu. Wystarczy, iż zacznie wykonywać kilka prostych, powtarzalnych czynności w środowisku kontrolowanym. Magazyny, produkcja, logistyka wewnętrzna, prace serwisowe, przenoszenie i sortowanie. To są miejsca, gdzie liczy się powtarzalność, a nie kreatywność.
Jeśli to zadziała choćby częściowo, Tesla dostaje dostęp do rosnącego rynku, który dopiero zbliża się do prawdziwej fazy wzrostu i zgodnie z prognozami może osiągnąć wartość do 200 mld USD w połowie przyszłej dekady i dopiero wtedy zacznie naprawdę rosnąć. Jednocześnie Tesla ma szansę stać się liderem tego rynku, a dla porównania firma w tej chwili generuje około 95 miliarda dolarów przychodów.
Wydaje się, iż to nie jest tak olbrzymi rynek w skali Tesli, ale rok 2035, to ma być dopiero preludium do tego, co czeka branże robotów w kolejnych latach. Morgan Stanely szacuje, iż prawdziwa faza boomu na humanoidy przyjdzie dopiero w latach 40. i zgodnie z ich wizją, to wtedy rynek eksploduje.
Ma to sens, bo w pierwszej kolejności humanoidy będą dystrybuowane do przemysłu. Jako pełnoprawny produkt konsumencki pojawią się dopiero, gdy rynek B2B będzie przynajmniej częściowo nasycony.
W przeciwieństwie do EV, to nie jest rynek, gdzie konkurujesz się ceną i efektywnością fabryki. To jest rynek, gdzie największą przewagą jest software, sterowanie i zdolność do uczenia się na danych. Dokładnie to, co Tesla i tak rozwija przez FSD i robo-taxi.
Optimus jest jednym z powodów, dla których nie da wyceniać Tesli jak zwykłej spółki motoryzacyjnej. W klasycznym producencie aut nie ma scenariusza, w którym ta sama firma wchodzi na rynek automatyzacji pracy fizycznej i skaluje to globalnie.
Nikt inny w motoryzacji nie ma scenariusza, gdzie istnieje szansa obcięcia w firmie kosztów operacyjnych o kilkadziesiąt procent. Gdzie pójdą funkcjonalne Optimusy na start? Przecież nie na sprzedaż tylko do fabryk Tesli, żeby produkcja aut była jeszcze tańsza. Efekt? Realna szansa na walkę cenową z Chińczykami tylko z tą różnicą, iż obniżające ceny Tesla dalej będzie miała dodatnie marże. Wojna cenowa to łatwiejszy dostęp do Tesli, gdzie Musk będzie zarabiał na relatywnie tanim, ale bardziej powtarzalnym abonamencie FSD.
Wszystkie te kropki, mimo iż wyglądają chaotycznie są jedną wielką synergią biznesową.
Dlaczego większość komentatorów choćby nie próbuje tego zrozumieć? Bo to wymaga zmiany mentalnego modelu. Trzeba przestać myśleć o robocie jak o gadżecie, a zacząć jak o platformie technologicznej. Takie projekty mają to do siebie, iż przez długi czas są jedynie kosztem i obietnicą, a dopiero później widać, iż były inwestycją w lepszą przyszłość.
Nic tutaj oczywiście nie oznacza, iż sukces jest gwarantowany. Roboty humanoidalne to jeden z trudniejszych problemów inżynieryjnych, ale w wycenie nie chodzi o pewność.
Chodzi o prawdopodobieństwo. jeżeli projekt się nie uda, Tesla zostaje z biznesem EV, softwarem w autach i robo-taxi. jeżeli się uda choćby w części, otwiera się zupełnie nowy rozdział, którego większość ludzi choćby nie chce policzyć, bo łatwiej jest wzruszyć ramionami i rzucić żart o tym jakie to duże jest P/E Tesli.
Wycena, P/E i mentalny model
Już oczy mi się same przewracają, kiedy po raz kolejny słyszę, jaka to droga jest Tesla i olaboga ponad 200 razy Cena do Zysku. Dla wszystkich „ekspertów”, którzy tylko w ten sposób potrafią spojrzeć na wycenę spółki, czyli licząc C/Z, mam dla was radę. Nie selekcjonujcie spółek samodzielnie. Kupcie ETF, lepiej na tym wyjdziecie.
Zdradzę Wam jeden szczegół, co jest nie tak z wyceną P/E dla Tesli. Ta spółka ma dziś śmiesznie niską marżę netto, a jeszcze kilak lat temu generowała straty. To nie jest docelowy poziom marżowości dla spółki, która ma potencjał zostać liderem w branży robo-taxi i branży robotów humanoidalnych, więc równie dobrze możecie spróbować wycenić w ten sposób spółkę, która w ogóle nie generuje zysku i wartość takiej „wyceny” będzie zbliżona.
Czym więc jest dziś Tesla? Nie jest ani klasyczną spółką motoryzacyjną. Nie jest typowym start-upem technologicznym. Nie jest typową spółką SaaS. Jest hybrydą, a rynek właśnie tę hybrydowość próbuje wyceniać.
Z jednej strony masz biznes dojrzały. Sprzedaż samochodów elektrycznych, choćby w trudniejszym otoczeniu rynkowym, generuje realną gotówkę i może finansować badania i rozwój przyszłościowych projektów. To stałe przepływy pieniężne, które zapewniają firmie stabilność.
Z drugiej strony masz transformacje do modelu SaaS, gdzie spółka przestaje monetyzować jedynie samochody, ale zaczyna monetyzować też oprogramowanie w tych samochodach, co poprawia powtarzalność przychodów i przepływów.
Z trzeciej strony masz część, która zachowuje się jak start-up technologiczny. Rozwój autonomii, robo-taxi, sztuczna inteligencja, humanoidalne roboty. Projekty o wysokim ryzyku, długim horyzoncie i potencjalnie wykładniczym wzroście. W normalnych warunkach takie inicjatywy oznaczałyby jedno: straty operacyjne i regularne emisje akcji, żeby finansować rozwój.
Właśnie tutaj Tesla różni się od większości start-upów i firm grających o przyszłość. Ona nie musi co kilka kwartałów wracać na rynek po nowy kapitał. Nie musi liczyć na ile jeszcze kwartałów wystarczy jej gotówki zanim zbankrutuje. Gotówka z EV pozwala jej finansować najbardziej ryzykowne projekty z własnego biznesu operacyjnego. To fundamentalnie zmienia profil ryzyka całej spółki.
Dlatego mówienie o Tesli jako o przewartościowanym producencie samochodów jest intelektualnie nieuczciwe. Jednocześnie start-upy nie mają dodatnich przepływów pieniężnych. Start-upy nie finansują badań z własnej sprzedaży na masową skalę. Z drugiej strony traktowanie Tesli jak zwykłego producenta aut kompletnie ignoruje fakt, iż duża część jej wydatków to inwestycje w technologie, które nie mają odpowiedników w klasycznej motoryzacji.
Rynek widzi tę konstrukcję bardzo wyraźnie. Stabilny biznes generujący gotówkę plus portfel opcji na przyszłość. To jest miks, który trudno wycenić tradycyjnymi metodami, ale który tłumaczy, dlaczego Tesla handluje się z premią. Nie dlatego, iż „inwestorzy są naiwni”, tylko dlatego, iż spółka łączy coś, co rzadko występuje razem: względne bezpieczeństwo finansowe dziś i potencjał wykładniczy jutro.
Hybrydowość sprawia, iż Tesla nie mieści się w prostych kategoriach. Nie jest ani czystym SaaSem, ani firmą automotive, ani typowym start-upem. Jest platformą technologiczną, która przypadkiem sprzedaje samochody, a te samochody generują gotówkę, dzięki której można finansować najbardziej ambitne projekty bez proszenia rynku o kolejną rundę kapitału.
Śmiech z wyceny Tesli rzadko wynika z chłodnej analizy, a dużo częściej z uproszczeń i emocji. Najłatwiej porównać ją do producentów aut i uznać, iż „coś tu się nie zgadza”. Do tego dochodzi postać Muska, która spolaryzowała rynek do granic możliwości, więc najprościej powiedzieć, iż to on odpowiada za „napompowaną” wycenę Tesli.
W efekcie zamiast dyskusji o opcjach technologicznych, asymetrii potencjału i modelu biznesowym, pojawiają się memy i hasła o bańce. A kpić zawsze łatwiej niż policzyć coś, co nie mieści się w klasycznych wzorcach i tabelkach.
Odzyskaj płynność z eFaktor! Zamień swoje faktury na gotówkę choćby w 24 godziny – szybko, prosto i bez biurokracji.
Sprawdź jak to działa: https://efaktor.com.pl/promo/dna-content/
Do zarobienia!
Piotr Cymcyk
