Dlaczego insider ownership to klucz do zrozumienia jakości spółki

3 dni temu

Wraz ze wzrostem firmy wiele organizacji traci swoją pierwotną energię i wyrazisty sens istnienia. To właśnie dlatego zaledwie 13% pracowników na świecie czuje się osobiście zaangażowanych w swoją pracę. A przecież zaangażowanie ma ogromne znaczenie – badania pokazują, iż zaangażowani pracownicy są 3,5 razy bardziej skłonni samodzielnie rozwiązywać problemy i poświęcać swój czas na innowacje niż Ci, którym na pracy nie zależy. Wyobraź sobie, co by było, gdyby zaangażowani byli wszyscy!

W miarę jak firmy się rozrastają, wiele z nich traci swój pierwotny sens istnienia i wyrazisty cel. Według raportu Gallup State of the Global Workplace, aż 63% zatrudnionych w 142 krajach nie wykazuje zaangażowania, a kolejne 24% to osoby aktywnie niezaangażowane – czyli emocjonalnie oderwane od firmy, często wręcz sabotujące jej działania. Co więcej, pracownicy niezaangażowani przewyższają liczebnie tych zaangażowanych niemal dwukrotnie.

I tutaj pojawia się problem i wyzwanie dla inwestorów – jak selekcjonować firmy, w których pracownicy są ponadprzeciętnie zmotywowani i zachęcani do kreacji wartości na rynku?

W końcu Charlie Munger mawiał, iż „Incentives are superpowers”. I dodawał z rozbrajającą szczerością:
„I think I’ve been in the top 5% of my age cohort all my life in understanding the power of incentives, and all my life I’ve underestimated it.”

Innymi słowy: choćby jeżeli przez całe życie myślisz, iż rozumiesz, jak działają bodźce motywacyjne — prawdopodobnie i tak ich niedoceniasz. Munger wielokrotnie podkreślał, iż jeżeli coś w firmie nie działa, warto najpierw spojrzeć nie na strategię, tylko na system wynagradzania i zachęt. Bo to właśnie incentives drive behavior, a nie PowerPointowe prezentacje czy slogany na ścianach.

Dlaczego warto interesować się firmami z dużym udziałem insiderów?

Chris Mayer w swojej książce 100 Baggers trafnie zauważa, iż obecność właściciela na stanowisku CEO to nie tylko sygnał solidnych fundamentów firmy, ale często także zapowiedź jej przyszłej przewagi konkurencyjnej. To spostrzeżenie nie opiera się wyłącznie na intuicji – potwierdzają je twarde dane. Badanie Shulmana i Noyesa (2012) wykazało, iż spółki prowadzone przez miliarderów (których majątek był w akcjach) osiągały średnio aż 7 punktów procentowych wyższe roczne stopy zwrotu niż indeksy rynkowe. Z kolei Fahlenbrach (2009) udowodnił, iż założyciele-CEO są bardziej skłonni inwestować w badania i rozwój oraz unikać kosztownych przejęć, które często niszczą wartość. Ich myślenie koncentruje się na długim horyzoncie i tworzeniu trwałej wartości dla akcjonariuszy. Podobnie rodzinne firmy analizowane przez McVeya i Draho (2005) nie ulegały presji kwartalnych wyników – zamiast tego patrzyły daleko w przyszłość. I właśnie to pozwalało im systematycznie pokonywać konkurencję. najważniejszy czynnik? Osobisty kapitał właściciela w grze.

Ale pozostało coś – mniej widoczne, a równie ważne. Firmy prowadzone przez właścicieli często są niedoważone w indeksach takich jak S&P 500. Dzieje się tak dlatego, iż założyciele i insiderzy trzymają dużą część akcji, co ogranicza tzw. free float – liczbę akcji dostępnych w wolnym obrocie. A ponieważ fundusze pasywne opierają swoje alokacje nie tylko na kapitalizacji rynkowej, ale i dostępności akcji, to takie spółki mają mniejszą wagę w ETF-ach. Rezultat? Mniejszy popyt, niższa ekspozycja, niższa wycena rynkowa, niż wskazywałyby na to fundamenty. Dla aktywnego inwestora to prawdziwa gratka: spółki ignorowane przez indeksy często są tańsze niż powinny być, a jednocześnie historycznie pokonywały rynek – zarówno operacyjnie, jak i giełdowo. To cichy, systemowy bonus wpisany w konstrukcję indeksów, z którego niewielu korzysta.

Jak zauważył Nassim Nicholas Taleb w Antifragile:

“Never ask anyone for their opinion, forecast, or recommendation. Just ask them what they have – or don’t have – in their portfolio… It is profoundly unethical to talk without doing, without exposure to harm, without having one’s skin in the game.”

A Mark Leonard, założyciel Constellation Software, trafnie podsumował filozofię działania takich firm:

“We nearly always promote from within because mutual trust and loyalty take years to build, and conversely, newly hired smart and/or manipulative mercenaries can take years to identify and root out.”

Właśnie dlatego warto przyglądać się firmom, w których zarządzający mają coś do stracenia, a nie tylko do powiedzenia.