Dlaczego Michael Burry nie ma racji? Czy rynek ETF czeka śmierć?

Pamiętasz „Big Short”? Film wzorowany na książce Michaela Lewisa opartej na faktach, gdzie główny bohater: Michael Burry, przewiduje załamanie cen na amerykańskim rynku nieruchomości. Finalnie jego fundusz zarabia na tym krocie, choć droga do tego zwycięstwa jest pełna wątpliwości i przeciwności.

Od czasu premiery filmu postać głównego bohatera stała się ikoną w świecie finansów. Stanie się celebrytą w finansach oznacza, iż opinie są szeroko komentowane i w przeciwieństwie do tysięcy innych prognostów… zapamiętywane i weryfikowane. Niesie to konkretne konsekwencje – jak jeszcze raz trafisz z prognozą, to zyskujesz status Wszechmogącego Nieomylnego Guru (rzadko). Jednak jak nie trafisz, i to kilka razy z rzędu, to stajesz się finansową ciekawostką i źródłem wielu anegdot (często).

Guru jednej prognozy?

Shortowanie słynnych toksycznych aktywów przyniosło głównemu bohaterowi sławę i majątek. Na koniec filmu Big Short w napisach końcowych widz dowiadywał się, iż Michael Burry, zrezygnował z aktywności w klasycznych aktywach finansowych, jakimi są akcje i obligacje. Swoje zainteresowanie i kapitał skoncentrował na obrzeżach rynków finansowych. Zaczął spekulację wodą i ziemią rolną. Od tego czasu w tych aktywach nie wydarzyło się nic specjalnego, więc już powoli staje się on postacią anegdotyczną. Jednak status Guru zobowiązuje. Na początku września Burry w wywiadzie dla Financial Times ostrzega przed kolejną wielką bańką! Gdzie jej szukać? Oddajmy głos samemu Burremu:

„The bubble in passive investing through ETFs and index funds as well as the trend to very large size among asset managers has orphaned smaller value-type securities globally.”

Czyli rynek pasywnych inwestycji – ETFy, które skokowo zyskują na popularności i do których aktywa płyną szerokim strumieniem. W naszym cyklu DNA Funduszy ETF pokazywaliśmy, iż w 10 lat aktywa segmentu funduszy ETF urosły do 5 bilionów dolarów i razem z segmentem funduszy indeksowych stanowią już 40% całych aktywów funduszy inwestycyjnych.

Globalne aktywa funduszy ETF i liczba funduszy ETF na świecie

Źródło: opracowanie Beta Securities Poland

Dlaczego w segmencie inwestowania pasywnego miałaby powstać bańka? Argumentacja Michela Burrego opiera się na ślepym i bezrefleksyjnym zakupie przez te fundusze wszystkiego zgodnie z wagami w indeksie. A ponieważ w kręgu zainteresowania ETFów i funduszy indeksowych są tylko płynne aktywa – dodatkowa gotówka jest kierowana tylko na największe podmioty i powoduje ich przewartościowanie. Jednocześnie, środki z aktywnych funduszy są wycofywane, co powoduje niedowartościowanie wśród mniejszych podmiotów.

Gdzie ta spekulacyjna bańka?

Segment toksycznych aktywów opartych na rynku nieruchomości do czasu próby był wielkim i płynnym rynkiem. Jego uczestnicy byli absolutnie przekonani o jego bezpieczeństwie i płynności. Jednak, gdy pojawiły się pierwsze poważne problemy, rynek dosłownie znikł. Nie było jak i z kim zawierać transakcji, bo wszyscy chcieli sprzedawać.

Mocno zyskujący na znaczeniu segment ETFów też charakteryzuje się postrzeganiem jako płynny i niezależny od czynników zewnętrznych. W normalnych warunkach tak jest, a w momentach gwałtownych zmian… jeszcze nie wiadomo. Choć ETFy miały swój pierwszy stres-test podczas ostatniego kryzysu to był to rynek malutki w porównaniu do obecnych rozmiarów. To co różni te „bańki” to na pewno w przeciwieństwie do toksycznych CDO, CBO i innych trzyliterowych skrótów produktów, które doprowadziły do bankructwa gigantów bankowości i ubezpieczeń ETFy nie zapadną się pod ziemie. W trakcie gwałtownych zmian na rynkach zmiany wartości ETFów mogą rozjechać się w porównaniu do indeksów bazowych, przy czym nie będzie to spadek wartości do zera, jak było przy instrumentach pochodnych opartych o nieruchomości.

Z opinii (jeszcze guru) Burrego zgodziłbym się, iż wiele aktywów nieobecnych w składzie głównych indeksów jest niedowartościowane. To założenie, które łatwo przyjąć na intuicję, bo nie można zakładać, iż wszędzie gdzie są inwestorzy aktywnie działający, wyceny są zawsze poprawne. Jak zatem oceniam szansę, iż ta prognoza się sprawdzi.

Klasycznie przypiszę szansę dla trzech możliwych scenariuszy, dodając w nich szacowane prawdopodobieństwo.

SCENARIUSZ 1 (60% PRAWDOPODOBIEŃSTWA)
Burry nie ma racji i nie ma bańki w tym segmencie – idea inwestowania pasywnego zyskuje nie dzięki swojej genialności i niezawodności, ale przez fakt, iż inwestorzy zaczęli dostrzegać nieefektywności i koszty inwestowania funduszy aktywnych. Więc jest to ucieczka od czegoś nieoptymalnego, a nie pęd do czegoś nowego gwarantującego zyski i prosperity.

SCENARIUSZ 2 (30% PRAWDOPOSOBIEŃSTWA)
Burry ma rację, ale segment ETF-ów będzie rósł i sprawi potężne kłopoty rynkom za 5 lat lub więcej. Każdy segment rynkowy rosnący za gwałtownie i przyciągający za duże aktywa w końcu staje się ryzykowny i musi przejść swoiste Katharsis. Tempo wzrostu zainteresowania pasywnym inwestowaniem robi wrażenie, a w tej chwili aktywa zainwestowane pasywnie to 40% wszystkich funduszy. Fundusze aktywnie zarządzane mają 60% udziału w globalnym rynku. W ciągu kolejnych kilku-kilkunastu lat, gdy ta proporcja się odwróci i pasywne inwestowanie zacznie istotnie przeważać, to pojawią się pomysły, iż oto mamy „nową ekonomię inwestowania”. Wtedy rynek będzie wyglądał inaczej niż teraz, więc Burry będzie miał rację, ale w niewłaściwym czasie.

SCENARIUSZ 3 (10% PRAWDOPODOBIEŃSTWA)
Michael Burry ma rację i bańka pęknie w ciągu 2 lat – być może jest jakiś rynkowy aspekt, którego nie bierzemy pod uwagę, a Guru wie i już go dostrzega na horyzoncie. Zatem taki scenariusz też trzeba uwzględnić. Szanse realizacji szacuję jednak dość nisko.

Do zarobienia!
Paweł Cymcyk