10 godzin temu
Spółki Skarbu Państwa kojarzą się wielu osobom z nowotworem polskiej giełdy. Dla masy inwestorów są one kompletnie… nieinwestowalne i utożsamiane z prywatnym folwarkiem polityków, które nie działają dla generowania zysków, ale aby spełniać zachcianki akurat rządzących.
Często to nie zwykłe spółki, ale biurokratyczne molochy zarządzane przez ludzi z partyjnego nadania, dla których ważniejsze od rozwoju firmy jest realizowanie prywatnych interesów. Nie bez powodu SSP od lat są zestawiane ze złym zarządzaniem i nieefektywnością.
Kreacja wartości w polskich spółkach państwowych jest… daleka od czegoś, co można by nazwać sukcesem. Zresztą wystarczy spojrzeć na wykresy ceny akcji. Orlen? Plus 150% w… 20 lat. PGE? Minus 60% od debiutu w 2009 roku. JSW? Lepiej nie mówić… minus 80% od debiutu w 2011 roku. Jasne są wyjątki, ale z jakiegoś powodu spółki skarbu państwa to często finansowa studnia bez dna, która odstrasza inwestorów. Dlaczego i czy jest jakiś sposób na to, żeby to zmienić? Zapraszam na materiał!
Dlaczego Spółki Skarbu Państwa to inwestycyjna porażka i czy da się to zmienić?
Inwestuj z XTB! Podczas rejestracji podaj kod DNARYNKOW i odbierz darmowy kurs inwestowania dla początkujących
Załóż konto na: https://link-pso.xtb.com/pso/aKgIe
Czym są spółki Skarbu Państwa?
Zacznijmy od początku. Czym wyróżniają się spółki skarbu państwa? Jak sama nazwa wskazuję tym, iż ich dominującym udziałowcem jest właśnie skarb państwa, czyli obecna akurat władza. W teorii Skarb Państwa oznacza, iż właścicielami są wszyscy Polacy, ale w praktyce sprowadza się to do tego, kto akurat jest w Radzie Ministrów.
Tak na przykład w Orlenie władza ma 49,9% udziałów, w PKO BP 29,4%, a w KGHM 31,8%.
Władza wcale nie potrzebuje choćby większości udziałów, żeby realnie kontrolować taki podmiot. choćby jeżeli Skarb Państwa ma w takiej spółce „tylko 30%”, to realnie praktycznie niemożliwe jest zebranie pozostałym akcjonariuszom wspólnego frontu, który władze przegłosuje na Walnym Zgromadzeniu.
Mimo spółek państwowych jest kilka w całym gronie spółek notowanych (poniżej 5%), to jednak są niezwykle istotnym elementem polskiego rynku kapitałowego pod względem kapitalizacji. W ostatnich 25 latach ważyły na GPW od 20% do choćby 40% całego rynku!
Po co spółki Skarbu Państwa wchodzą na giełdę?
Tylko po cholerę w ogóle Spółki Skarbu Państwa wchodzą na giełdę? W teorii właściciel spółki ma dwa główne powody, by sprzedawać udziały na rynku.
Pierwszym jest chęć pozyskania środków na rozwój działalności. Sytuacja win-win, bo rozwijający się biznes przynosi korzyści zarówno dotychczasowym właścicielom, jak i nowym inwestorom.
Drugim jest sytuacja, w której obecny inwestor chce wyjść z inwestycji. Tak było na przykład z Żabką. Spółka nie wchodziła na giełdę, by pozyskać finansowanie na dalszy rozwój, ale po to, by jej dotychczasowy właściciel mógł sprzedać udziały i w ten sposób dokonać exitu z inwestycji. Nie ma w tym nic gorszącego. Każdy kiedyś chce sprzedać swoje inwestycje. Ty też.
Jednak w przypadku Spółek Skarbu Państwa motywy są często inne. Spółki Skarbu Państwa były wprowadzane na giełdę głównie w celu pozyskiwania środków do budżetu. Sprzedaż akcji w ofercie publicznej pozwalała na miliardowe wpływy, które mogły zasilać państwowe finanse. Dobrym przykładem jest debiut PKO BP w 2004 roku, które przyniosło ogromne Skarbowi Państwa ponad 7,5 miliarda złotych.
W teorii wprowadzenie SSP na giełdę umożliwia ich modernizację i poprawę efektywności zarządzania. Zakładano, iż notowanie na giełdzie poniekąd zmusi spółki do bardziej rynkowego podejścia i poprawi jakość zarządzania. Wprowadzenie standardów obowiązujących spółki giełdowe miało zwiększyć transparentność oraz przyczynić się do wzrostu wartości tych firm w dłuższym okresie na czym korzystalibyśmy wszyscy. Tak, w teorii to realne. Gorzej wychodzi w praktyce.
Notowanie dużych częściowo państwowych firm na rynku miało tez najważniejsze znaczenie dla rozwoju raczkującego rynku kapitałowego w Polsce. Ich obecność zwiększała kapitalizację całego rynku i naturalnie czyniła go atrakcyjniejszym dla zagranicznych inwestorów. Dzięki temu polska giełda mogła stawać się bardziej konkurencyjna na tle innych rynków w tej części Europy.
Obecność na giełdzie umożliwiają też dywersyfikację źródeł finansowania dla spółek. Możliwość emisji nowych akcji czy obligacji mogło ograniczać zależność od państwowych dotacji i pożyczek. Teoretycznie powinno to prowadzić do większej samodzielności finansowej i sprawniejszego funkcjonowania spółek.
W teorii wszystko to ma sens. W praktyce kończyło się często tym, iż państwo zachowując silną kontrolę nad spółką prowadziło do tego, iż decyzje polityczne biorą górę nad interesami akcjonariuszy i długoterminowym rozwojem firmy.
Odwrotna logika w notowaniach SSP
Osobiście widzę tutaj pewną odwróconą logikę. Mechanizm, kiedy to pies macha ogonem, a nie odwrotnie, co budzi podejrzenia, iż w samym założeniu wprowadzania spółek skarbu państwa na giełdę, jest często zakamuflowane źródło ich problemów. Już tłumaczę o co mi chodzi.
Po pierwsze, spółka jest wprowadzana na giełdę, aby została zmuszona do większej transparentności i działania w bardziej przejrzysty sposób. Te spółki z założenia w większości nie trafiały na rynek po to, żeby się rozwijać, ale z nadzieją, iż będą mniej beznadziejne. Tak, to za mocne słowo, ale chcę oddać to, o co mi chodzi.
Innym motywem było promowanie GPW i zwiększanie jej znaczenia, czyli państwowe spółki wchodziły na giełdę nie dla własnych korzyści, ale dla korzyści całego rynku.
I nie chcę negować sensu tego, bo trudno powiedzieć, czy nasza giełda miałaby dziś taką pozycję w Europie Środkowo-Wschodniej, gdyby nie podjęto takich działań, ale zwracam jednak uwagę, iż z perspektywy samej spółki, to nie jest sensowny motyw do bycia notowaną i nie jest też świetną zachętą dla jej potencjalnych inwestorów.
Wyniki SSP na tle szerokiego rynku
Zobaczmy więc jak radziły sobie spółki skarbu państwa na tle szerokiego rynku akcji w Polsce. Może to zaskakiwać na początku, ale od początku 2000 roku do 2024 roku portfel spółek skarbu państwa ważony kapitalizacją osiągnął niemal identyczną stopę zwrotu jak WIG – skumulowany zysk wyniósł prawie 374%, podczas gdy zwrot szerokiego rynku mierzony indeksem osiągnął 367%. Zaskakujące jedynie w teorii bo jednak to elementy mocno powiązane skoro w samym WIG niemal połowę stanowią właśnie spółki Skarbu Państwa.
Jeśli weźmiemy pod uwagę nieco krótszy okres – np. ostatnie 10 lat, to wynik będzie już o wiele gorszy.
Raport Baker Tilly podsumowuje to w następujący sposób „W okresie ostatnich 10 lat, w skali globalnej lub choćby regionalnej, duże polskie spółki kontrolowane przez Skarb Państwa, były jedną z najgorszych inwestycji.”
Parkiet w 2023 roku podsumował zachowanie Spółek Skarbu Państwa w następujący sposób: „Gdyby istniał indeks WIG-Skarb Państwa, to w okresie ostatnich ośmiu lat wzrósłby zaledwie o 12% W tym samym czasie WIG, czyli indeks szerokiego rynku, wzrósł o 31%. Spółki, w których Skarb Państwa ma decydujący głos, były więc w ostatnich latach raczej balastem dla polskiego rynku kapitałowego.”
Ten słupkowy wykres prezentuje wybrane Spółki Skarbu Państwa i zmianę ich kapitalizacji pomiędzy 2015 roku i 2023 rokiem.
W czterech przypadkach na trzynaście kapitalizacja się skurczyła. W kilku kolejnych, choćby jeżeli wzrosła, to mizernie.
Obserwuj 
Subskrybuj Dlaczego SSP radzą sobie gorzej?
Dlaczego spółki radzą sobie tak kiepsko i czy jest cokolwiek, co faktycznie pomogłoby stanąć spółkom państwowym rynkowe nogi?
Abstrahując choćby od jakości ich zarządzania, jednym z kluczowym według mnie problemów jest brak konsekwentnej polityki dystrybucji środków do akcjonariuszy. Czy to w formie skupu akcji własnych czy w formie dywidendy. Tak, ja osobiście wolę formę skupu akcji, co lepiej kreuje wartość i co wyjaśniałem już w innym materiale, ale spółkom skarbu państwa zawsze będzie bliżej do dywidendy, iż zapewniać stałe dochody do budżetu. I ok, niech choćby to będzie dywidenda.
Tymczasem z tym mamy w wielu Spółkach Skarbu Państwa odwieczny problem. jeżeli spółka funkcjonuje w warunkach ograniczonego wzrostu samego w sobie rynku, a do tego nie oferują przewidywalnych rosnących wypłat dla akcjonariuszy, to po prostu znika z radaru większych inwestorów.
Spójrzmy, jak wygląda historia wypłaty dywidend największej spółki z Polski i największego Polskiego Banku PKO BP? Jak ser szwajcarski – podziurawiony. W dodatku bez jednoznacznego trendu wzrostowego, co eliminuje tę spółkę z grona „dywidendowych arystokratów”.
Jak z kolei prezentuje się historia wypłaty dywidendy polskiego miedziowego giganta – KGHM? Wyraźny trend spadkowy z lukami w latach, kiedy w ogóle nie wypłacano dywidendy. Też średnio to wygląda.
Wspominanie w tym wątku o JSW to już kopanie leżącego, ale pokażmy wykres dla zabawy.
Tymczasem, jeżeli weźmiemy sobie pierwszego lepszego dywidendowego arystokratę ze Stanów, choćby Procter & Gamble, to zobaczymy piękny trend wzrostowy utrzymywany od wielu lat w wypłacanych zyskach. jeżeli zastanawiacie się nad ostatnim słupkiem, to powiem Wam tylko, iż 2025 się jeszcze nie skończył.
Spora różnica prawda? Procter & Gamble czy inne spółki z ustabilizowaną polityką dystrybucji zysków dla akcjonariuszy. Już choćby pal licho czy to skupy akcji czy dywidendy zawsze będą lepiej postrzegane przez inwestorów ZWŁASZCZA w przypadku spółek, które nie zaliczają się do typowo wzrostowych.
Zresztą, żeby daleko nie szukać wystarczy zobaczyć jak w przeszłości reagowały spółki Skarbu Państwa, gdy ogłaszano tam jakąś długoterminową politykę dywidendową. To iż niemal nigdy nie była ona utrzymywana przemilczmy, ale już sama zapowiedź generowała efekt WOW na kursie.
Polityka ponad biznesem
No dobrze, ale czy jedynie nieregularność w dystrybucjach kapitału do inwestorów waży na tym, iż Spółki Skarbu państwa są tak nielubiane? No nie tylko.
Kolejną bolączką, z której adekwatnie w dużej mierze wynika problem z dywidendami i wiele innych, jest nadrzędność realizacji celów politycznych.
Jednym z kluczowych mechanizmów podporządkowania SSP polityce jest podejmowanie decyzji inwestycyjnych nie ze względu na ich opłacalność, ale ze względu na chwilowe potrzeby rządu. Może to oznaczać angażowanie kapitału w projekty o niskiej rentowności lub choćby deficytowe, o ile tylko ich realizacja przynosi korzyści rządowi, np. poprzez poprawę wizerunku lub sondażowych słupków.
Innym aspektem jest polityka zatrudnienia. W spółkach kontrolowanych przez państwo często dochodzi do obsadzania kluczowych stanowisk osobami związanymi z administracją publiczną, co nie zawsze idzie w parze z kompetencjami menedżerskimi. To z kolei prowadzi do decyzji opartych bardziej na bieżących potrzebach politycznych niż na długofalowym rozwoju i zwiększaniu wartości dla akcjonariuszy.
Przykłady podporządkowania polityce
Z rękawa mogę wyciągnąć od razu trzy przykłady tego, jak cele polityczne przysłaniają cele biznesowe:
Obniżanie cen paliw na stacjach Orlen przed wyborami. Spółka świadomie ograniczała swoje zyski i pogarszała marżę wyłącznie dlatego, iż ceny paliw są kluczowym tematem w kampanii wyborczej. W ten sposób całkowicie ignorowała interesy akcjonariuszy, narażając się na gorsze wyniki finansowe tylko po to, by wesprzeć kampanię rządzącej partii i zapewnić społeczeństwu niższe ceny.
Sytuacja doskonale widoczna na wykresie. Cena oleju napędowego na stacjach Orlen zwykle podąża za notowaniami oleju napędowego na giełdzie, jednak na kilka miesięcy przed wyborami korelacja ta zostaje odwrócona. Gdy cena na rynku globalnym rośnie, ceny na stacjach Orlen zaczynają spadać.
Kolejny przykład – podatek miedziowy, który w praktyce dotyka jedną spółkę w Polsce – KGHM. Danina nakładana wyłącznie na KGHM czyni ją jednym z najbardziej specyficznych podatków w Polsce. Został wprowadzony w 2012 roku i obejmuje wydobycie miedzi oraz srebra, surowców, które stanowią trzon działalności tej spółki.
Podatek ten jest obliczany w oparciu o ilość wydobytej miedzi i srebra oraz ich aktualne ceny rynkowe na giełdach surowcowych, głównie na Londyńskiej Giełdzie Metali (LME). Oznacza to, iż gdy ceny miedzi rosną, zobowiązania podatkowe KGHM również stają się większe.
Podatek miedziowy nie dotyczy żadnej innej firmy w Polsce, co sprawia, iż KGHM jest w z automatu w gorszej pozycji konkurencyjnej względem innych. Wielokrotnie pojawiały się dyskusje na temat jego zmniejszenia lub całkowitego zniesienia, jednak dla budżetu państwa jest on zbyt przyjemny.
Czym w istocie jest ten podatek? Sposobem, w jaki państwo wyciąga ze spółki zyski z ominięciem mniejszościowych akcjonariuszy. Taka dywidenda dla wybranych. W normalnym kraju i normalnych warunkach, gdyby państwo potrzebowała pieniędzy z działalności tej spółki, to zarekomendowałoby odpowiednią dywidendę, na której skorzystaliby wszyscy akcjonariusze. No ale skoro władza jest po stronie dominującego akcjonariusza, to po co się dzielić z planktonem?
Robert Maj, analityk Ipopema Securities skomentował ten podatek następująco: „Wysokość podatku miedziowego w KGHM dochodzi do 40-50% EBITDA, co na tle spółek porównywalnych jest poziomem ekstremalnie wysokim.”
Trzeci przykład? JSW i absurdalnie wysokie wynagrodzenia dla pracowników. Silne związki zawodowe sprawiają, iż spółka jest wobec nich bezradna, a pensje górników w spółce są oderwane od rynkowych realiów. Gdyby firma była prywatna, jedną z pierwszych decyzji nowego zarządu byłoby obniżenie wynagrodzeń, a prawdopodobnie także redukcja zatrudnienia.
Jednak dominacja Skarbu Państwa sprawia, iż politycy boją się poruszać ten temat. Górnicy zaczęliby strajkować, co prowadziłoby do problemów, które mogłyby zaszkodzić wizerunkowi rządzących i zrazić do nich dużą grupę społeczną, znacząco obniżając ich szanse w kolejnych wyborach.
Dodatkowo sam okres przejściowy takiej restrukturyzacji nie byłby łatwy dla spółki i wymagałby realnego zaangażowania. Tego jednak brakuje w Spółkach Skarbu Państwa, które są zarządzane przez urzędników z nadania politycznego.
Związkowcy JSW wywalczyli sobie kosmiczne pensje, dodatki i benefity, które kosztują spółkę krocie i sprawiają, iż rentowność firmy jest mizerna. Żeby uzmysłowić sobie, o czym rozmawiamy, to ze sprawozdania finansowego JSW za 2023 rok wynika, iż średnia miesięczna płaca w spółce wynosi ponad 17 i pół tysiąca złotych brutto. Dokładnie 17 516,55 zł. Porównajmy sobie ten wynik z całą polską gospodarką. W marcu 2024 roku średnia pensja brutto w Polsce wyniosła 8 604,72 zł. To znaczy, iż średnia pensja pracownika JSW jest o około 100% wyższa niż przeciętnego pracownika w Polskiej gospodarce. Tak, dotyczy to także pracowników administracyjnych, księgowych itd.
Myślę, iż każdy już doskonale rozumie, o co chodzi, gdy mowa o realizacji celów politycznych zamiast interesu akcjonariuszy.
Chaos zmieniających się władz
Ale to przez cały czas nie wszystko. Sama rotacja władzy co 4 czy 8 lat sprawia, iż efektywność operacyjna tych firm jest fatalna. Każda kolejna ekipa rządząca ma inne spojrzenie na to, jak dana spółka powinna funkcjonować, jakie cele biznesowe i społeczne powinna realizować oraz w jakie inwestycje powinna się angażować.
W efekcie wiele z tych firm nie jest w stanie obrać jednej, konsekwentnej drogi i nią podążać. Każda nowa władza, dbając o własny wizerunek, po przejęciu sterów zaczyna ingerować w strategie i inwestycje spółek. Czasem wynika to z innego podejścia do zarządzania, a czasem po prostu z potrzeby pokazania, iż „teraz robimy to lepiej”, a poprzednicy wszystko spartolili i trzeba po nich sprzątać.
Ten nieustanny chaos, zmiany strategii, nowe założenia, audyty i reorganizacje generują systematyczne koszty i zamieszanie, które utrudniają normalne prowadzenie biznesu i poprawę efektywności operacyjnej.
SSP to po prostu firmy w swojej masie źle zarządzane, realizujące cele polityczne, a nie biznesowe, a jakby tego było mało, ich kursy potrafią gwałtownie spaść tylko dlatego, iż jakiś polityk powie coś głupiego w telewizji. Wystarczyłoby jednak trochę konsekwencji i przemyślanej strategii, a wszystko mogłoby się zmienić. No tylko ktoś musiałby dojrzeć do tej decyzji.
Inwestuj z XTB! Podczas rejestracji podaj kod DNARYNKOW i odbierz darmowy kurs inwestowania dla początkujących
Załóż konto na: https://link-pso.xtb.com/pso/aKgIe
Do zarobienia!
Piotr Cymcyk
