Dlaczego wskaźnik P/E zawodzi w erze AI i platform cyfrowych

2 godzin temu

Tradycyjna szkoła inwestowania, ukształtowana przez dziesięciolecia na fundamentach stworzonych przez takich gigantów jak Benjamin Graham czy wczesny Warren Buffett, opiera się na bardzo jasnym, niemal nienaruszalnym dogmacie, w którym zysk netto stanowi ostateczną miarę sukcesu przedsiębiorstwa. W tym klasycznym ujęciu kupowanie akcji spółek nierentownych wydaje się z pozoru krokiem całkowicie szalonym, przeczącym samej naturze angażowania kapitału. Inwestorzy wychowani na analizie fundamentalnej z ubiegłego wieku odruchowo poszukują firm generujących stałe, przewidywalne przepływy pieniężne, wypłacających dywidendy i charakteryzujących się niskimi mnożnikami wyceny.

W centrum tego analitycznego wszechświata od dekad znajduje się mityczny wskaźnik Ceny do Zysku, znany szerzej jako C/Z lub z języka angielskiego Price-to-Earnings, czyli P/E. Przez lata uchodził on za ostateczny barometr tego, czy dana akcja jest tania, czy droga. Problem polega na tym, iż w nowoczesnej, opartej na technologii i wiedzy gospodarce, ślepe podążanie za wskaźnikiem C/Z prowadzi do omijania największych zwycięzców rynkowych naszych czasów. Wskaźnik ten został bowiem zaprojektowany do wyceny hut stali, fabryk samochodów, kolei i przedsiębiorstw przemysłowych, a nie globalnych platform cyfrowych, algorytmów sztucznej inteligencji czy ekosystemów subskrypcyjnych.

Główna teza, którą inwestorzy operujący w XXI wieku muszą zrozumieć i zaakceptować, to iż mądre, nowocześnie zarządzane spółki wzrostowe wcale nie tracą pieniędzy w tradycyjnym, destrukcyjnym sensie tego słowa. One te pieniądze celowo i agresywnie inwestują w budowę niemożliwej do skopiowania “ekonomicznej fosy”. Firmy te reinwestują każdy dostępny grosz w poszerzanie swojej dominacji, tworząc wartość, której tradycyjne wskaźniki po prostu nie potrafią zmierzyć na wczesnym etapie rozwoju. Kiedy jednak owe wydatki rzeczywiście przyczyniają się do wzrostu przewagi konkurencyjnej i pozycji przedsiębiorstwa, a kiedy okazują się one bezsensownym “przepalaniem” pieniędzy i od czego to zależy?

Dobre straty vs złe straty w inwestycjach kapitałowych

Aby w pełni pojąć mechanikę nowoczesnego rynku kapitałowego, inwestor musi dokonać radykalnej zmiany perspektywy i nauczyć się odróżniać dobre straty od złych strat. W codziennym, potocznym rozumieniu strata zawsze kojarzy się z czymś negatywnym, z niszczeniem kapitału i błędem w zarządzaniu. Jednak w świecie agresywnego wzrostu i cyfrowych modeli biznesowych strata na poziomie rachunku wyników jest często standardowym i nierzadko optymistycznym sygnałem, oznaczającym, iż firma się rozwija. Warunek jest jednak jeden, ale absolutnie najważniejszy – strata jest bycza tylko wtedy, gdy za paloną gotówkę firma kupuje coś znacznie trwalszego, trudniejszego do skopiowania i ostatecznie bardziej wartościowego niż sam wydany kapitał. Dobre straty to takie, które wynikają ze świadomej, strategicznej decyzji zarządu o zrezygnowaniu z dzisiejszej rentowności na rzecz zbudowania monopolistycznej pozycji w przyszłości. Złe straty natomiast to po prostu wynik słabego modelu biznesowego, braku popytu, rosnącej konkurencji lub nieumiejętności kontrolowania kosztów operacyjnych, które nie przekładają się na żaden długoterminowy atut.

Jak odróżnić dobrą stratę od złej straty?

Aby ocenić, z którym rodzajem strat mamy do czynienia, musimy porzucić powierzchowną analizę zysku netto i wskaźnika P/E i zanurkować głęboko w działalność strategiczną przedsiębiorstwa. Analizujemy koszty pozyskania klienta i zestawiamy je z całkowitą wartością życiową tego klienta. Jeśli wydanie stu dolarów dzisiaj na marketing przynosi natychmiastową stratę w kwartalnym raporcie, ale gwarantuje strumień przychodów rzędu pięciuset dolarów rozłożonych na kolejne kilka lat dzięki lojalności i barierom wyjścia, to taka strata jest w rzeczywistości genialną inwestycją kapitałową. Błędem tradycyjnych analityków giełdowych jest traktowanie każdej czerwonej liczby w raporcie jako dowodu na słabość, podczas gdy dla wizjonerskich liderów biznesu jest to po prostu cena, którą trzeba zapłacić za zbudowanie imperium, zanim konkurencja zdąży w ogóle zorientować się w zasadach nowej gry.

Zrozumienie, dlaczego rynki finansowe potrafią wyceniać trwale nierentowne firmy na dziesiątki, a choćby setki miliardów dolarów, wymaga zidentyfikowania czterech głównych filarów, które w oczach smart money w pełni usprawiedliwiają straty ponoszone w ramach strategii rozwojowej. Pierwszym z tych filarów jest budowa niezastąpionej infrastruktury, która z czasem tworzy miażdżącą przewagę kosztową nad każdym potencjalnym konkurentem. Najdoskonalszym przykładem tej strategii w historii nowożytnego kapitalizmu jest wczesny rozwój Amazona. Przez niemal dwie dekady Jeff Bezos był wyśmiewany przez analityków z Wall Street za to, iż jego firma nie generuje zysków, przypominając według nich organizację charytatywną, a nie biznes. Bezos jednak z żelazną konsekwencją brał każdego zarobionego na sprzedaży książek czy płyt dolara i pompował ją w budowę gigantycznej, globalnej sieci centrów logistycznych, magazynów, zautomatyzowanych linii sortujących i własnych systemów dostaw. Z perspektywy wskaźnika C/Z była to katastrofa, ale z perspektywy budowania ekonomicznej fosy był to majstersztyk. Koszty stałe budowy takiej infrastruktury były astronomiczne i generowały ogromne straty przez lata, ale w pewnym momencie zadziałał mechanizm ekonomii skali. Gdy infrastruktura została zbudowana, koszt krańcowy wysłania każdej kolejnej paczki przez Amazona spadł do poziomu nieosiągalnego dla konkurencji. Nikt inny nie mógł już wejść na rynek e-commerce i konkurować ceną czy czasem dostawy, ponieważ wymagałoby to natychmiastowego spalenia miliardów dolarów na zbudowanie własnych magazynów od zera, bez posiadania bazy klientów zdolnej sfinansować to przedsięwzięcie. Strata z wczesnych lat okazała się być zaliczką na ostateczny monopol logistyczny.

Drugim filarem usprawiedliwiającym tolerowanie długotrwałych strat jest dominacja sieciowa, oparta na zjawisku znanym jako efekt sieciowy. Prawo to mówi, iż każdy nowy węzeł dołączający do sieci wykładniczo zwiększa jej użyteczność i wartość dla wszystkich pozostałych uczestników. W przypadku takich firm jak wczesny Facebook czy Uber, zarządy doskonale zdawały sobie sprawę z tego, iż w cyfrowym świecie rynki mają tendencję do faworyzowania jednego, absolutnego zwycięzcy, który zagarnia wszystko.

W początkowej fazie budowania takich platform najważniejsze nie jest zarabianie pieniędzy, ale jak najszybsze zdobycie masy krytycznej użytkowników.

Facebook przez lata nie wyświetlał reklam i ponosił ogromne koszty utrzymania serwerów, skupiając się wyłącznie na przyłączaniu kolejnych kampusów i państw do swojego ekosystemu. Podobnie Uber w swoich początkach agresywnie subsydiował przejazdy, dopłacając kierowcom do kursów i oferując pasażerom darmowe przejazdy próbne. Z księgowego punktu widzenia firma dramatycznie krwawiła gotówką. Jednak ten finansowy krwotok był ceną za zbudowanie ruchu na platformie. Pasażerowie potrzebowali pewności, iż samochód przyjedzie w trzy minuty, a kierowcy potrzebowali pewności, iż zawsze będą mieli kursy. Agresywne palenie kapitału pozwoliło na sztuczne podtrzymanie tej równowagi na początku, a gdy efekt sieciowy zadziałał samodzielnie, sieć stała się samonapędzającym się, niezwykle trudnym do skopiowania bytem. Nowy konkurent, wchodząc na rynek, nie ma szans na przyciągnięcie użytkowników, jeżeli nie zaoferuje im tak samo gęstej sieci po obu stronach rynku, co stanowi barierę wejścia niemal nie do pokonania i tłumaczy celowość wcześniejszych księgowych strat zwycięzcy.

Trzecim, niezwykle istotnym czynnikiem jest wpisana w model biznesowy opcjonalność, czyli tak zwane embedded optionality.

Koncepcja ta zakłada, iż ponoszenie strat w głównym, podstawowym rdzeniu działalności biznesowej daje firmie unikalną pozycję, infrastrukturę, wiedzę technologiczną lub relacje z klientami, które otwierają jej drogę do stworzenia zupełnie nowych, nieprzewidywalnych wcześniej strumieni przychodów o kolosalnej marżowości.

Inwestorzy wspierający takie firmy traktują te straty jako swoistą opcję na podbój nowych rynków, opcję, która bez wczesnego zaangażowania kapitałowego byłaby całkowicie niedostępna. Powracając do przykładu firmy kierowanej przez Bezosa, stworzenie chmury obliczeniowej Amazon Web Services, czyli AWS, jest prawdopodobnie najbardziej spektakularnym przypadkiem zrealizowania takiej opcjonalności w historii biznesu. Działalność e-commerce przez lata funkcjonowała na skraju rentowności, wymagając ogromnej infrastruktury serwerowej do obsługi szczytowych obciążeń w okresach świątecznych. Przez resztę roku ta potężna moc obliczeniowa leżała odłogiem, będąc martwym, choć koniecznym kosztem. Decyzja o udostępnieniu tej infrastruktury zewnętrznym deweloperom za opłatą była początkowo ryzykownym eksperymentem zrodzonym na marginesie niskomarżowego biznesu detalicznego. Jednak to właśnie ten nierentowny rdzeń handlowy wymusił zbudowanie kompetencji technologicznych, które z czasem przekształciły się w najbardziej dochodową chmurę obliczeniową na świecie. Gdyby inwestorzy w pierwszych latach domagali się szybkiego zysku netto i redukcji kosztów poprzez zahamowanie inwestycji w serwery, zabiliby potencjał opcjonalności, który ostatecznie przyniósł im miliardy dolarów i wzrostu kapitalizacji, udowadniając po raz kolejny, iż perspektywa wskaźnika P/E zamyka oczy na proces ewolucji współczesnych korporacji technologicznych.

Czwartym i dla wielu analityków fundamentalnych najbardziej fascynującym filarem, który w pełni tłumaczy agresywne wydawanie kapitału kosztem zysku, jest zjawisko uwięzienia klienta, definiowane w języku angielskim jako customer captivity lub wysokie koszty zmiany dostawcy. Wiele współczesnych firm technologicznych, w szczególności tych operujących w sektorze systemu dla przedsiębiorstw w modelu subskrypcyjnym jako usługa, celowo ponosi gigantyczne straty operacyjne w pierwszych latach działalności, przeznaczając lwią część pozyskanego kapitału na armię handlowców, marketing B2B i wdrożenia. Spółki takie jak Palantir w sektorze analizy danych czy Snowflake w obszarze nowoczesnych hurtowni danych w chmurze mogły przez długi czas wykazywać straty z powodu potężnych wydatków sprzedażowych. Koszt pozyskania wielkiego klienta korporacyjnego czy agencji rządowej jest wręcz astronomiczny i natychmiast obciąża wynik finansowy. Rzecz w tym, iż po pomyślnym wdrożeniu systemu takich firm, staje się ono kręgosłupem operacyjnym całego przedsiębiorstwa klienta. Oprogramowanie integruje się z wewnętrznymi procesami, logiką biznesową, nawykami pracowników i petabajtami kluczowych danych, tworząc zjawisko grawitacji danych.

W momencie, gdy platforma taka wejdzie do krwiobiegu korporacji, koszt, ryzyko błędów i ból związany z ewentualną zmianą dostawcy na tańszego konkurenta stają się tak zaporowe, iż klient w praktyce zostaje “uwięziony” w ekosystemie na długie lata.

W zamian za poniesienie ciężkiej straty na pozyskanie tego klienta dzisiaj, firma ubezpiecza sobie stały, regularnie rosnący strumień wysoce marżowych przychodów na lata. Inwestorzy, którzy skupiają się wyłącznie na negatywnym wyniku finansowym u dołu sprawozdania finansowego, przegapiają moment, w którym taka firma buduje “klatkę” dla najbogatszych korporacji świata, gwarantującą ostateczny triumf ekonomiczny po zakończeniu fazy agresywnego zdobywania rynku.

Technologiczni “przepalacze” gotówki – zwycięzcy i przegrani

Poza wspomnianymi już spółkami, do rynkowych zwycięzców, którzy swój sukces zbudowali na którymś z 4 omówionych filarów zaliczyć należy także Ubera, który wygrał dzięki determinacji w budowie globalnego efektu sieciowego.

Również Tesla przez długie lata balansowała na krawędzi bankructwa i paliła absurdalne ilości gotówki, ale kapitał ten nie szedł na marne, tworzono za niego gigafabryki, sieć superchargerów oraz własne technologie produkcji baterii i systemu do jazdy autonomicznej, budując barierę wejścia niemożliwą do szybkiego przeskoczenia dla tradycyjnych producentów aut spalinowych. Obecnie obserwujemy wspomniany mechanizm opcjonalności w potężnych inwestycjach spółki w humanoidalną robotykę, która wyrasta bezpośrednio z jej wieloletnich doświadczeń nad sztuczną inteligencją wizyjną. Choć projekt ten pochłania dziś kolejne miliardy bez gwarancji szybkiego zwrotu, w przyszłości może całkowicie zrewolucjonizować globalny rynek pracy fizycznej i logistyki, stając się dla firmy zupełnie nowym, niezależnym strumieniem przychodów o gigantycznej skali.

Oczywiście moglibyśmy analizować inne przykłady, ale warto spojrzeć także na drugą stronę medalu. Znajdują się tam bowiem sromotni przegrani, którzy są doskonałym przykładem złych strat w inwestycjach rozwojowych. Idealną ilustracją tego zjawiska jest WeWork, firma podająca się za giganta technologicznego, która w rzeczywistości zajmowała się wynajmem tradycyjnych powierzchni biurowych. WeWork palił miliardy dolarów, agresywnie przejmując biurowce na wieloletnie, drogie umowy najmu, a następnie wynajmował je freelancerom i małym firmom na miesiące w modelach coworkingowych, serwując “darmowe” piwo i kawę. Straty były gigantyczne, ale nie budowały absolutnie niczego trwałego. Brakowało barier wejścia, nie istniał żaden technologiczny efekt sieciowy, a model biznesowy obarczony był potężnym ryzykiem niedopasowania terminów zapadalności zobowiązań.

Innym głośnym przypadkiem przegranego jest Peloton Interactive, spółka, która zanotowała potężny, ale całkowicie sztuczny wzrost w okresie pandemii. Jej model biznesowy opierał się na sprzedaży luksusowych, stacjonarnych rowerów treningowych i bieżni wyposażonych w wielkie ekrany, które łączyły się z obowiązkową, płatną subskrypcją oferującą dostęp do transmitowanych na żywo zajęć fitness z celebrytami świata sportu. Firma wydawała majątek na agresywną ekspansję i marketing, myląc jednorazowy zryw konsumentów zamkniętych w domach z budową trwałej przewagi konkurencyjnej. W rzeczywistości luksusowy sprzęt fitness, pomimo integracji z oprogramowaniem i budowania wirtualnej społeczności, nie posiadał wystarczająco silnego mechanizmu uwięzienia klienta. Nie integrował się z życiem użytkownika w sposób tak krytyczny i nieodwracalny, jak robi to oprogramowanie w/w firm wdrożone w korporacjach czy agencjach rządowych. Gdy tylko świat wrócił do normalności, a tradycyjne siłownie zostały ponownie otwarte, napompowany popyt drastycznie spadł, klienci zaczęli anulować abonamenty, a wraz z nimi zniknęło zaufanie rynków finansowych do spółki. Okazało się, iż przepalany przez Peloton kapitał ostatecznie był pozbawiony jakiejkolwiek strategicznej wartości dodanej i nie zbudował żadnego z fundamentów chroniących przed konkurencją.

Test kroplówki – strategiczne inwestycje czy “przepalanie” środków?

Kluczowym momentem weryfikacji dla każdej gwałtownie rosnącej, nierentownej spółki jest moment przeprowadzenia tak zwanego testu kroplówki, znanego w żargonie analitycznym jako “pułapka subsydiowania”. Test ten obnaża fundamentalną różnicę między kupowaniem pustego wzrostu za pieniądze z funduszy venture capital, a budowaniem prawdziwego, samowystarczalnego biznesu opartego na lojalności i rzeczywistej wartości dla konsumenta. Mechanizm jest w gruncie rzeczy bardzo prosty: sprzedając banknot studolarowy za dziewięćdziesiąt dolarów, firma zawsze zdoła wykreować w raportach nieograniczony, hiperboliczny wzrost przychodów i zyska rzesze chętnych klientów. Cała sztuka inwestowania w spółki technologiczne sprowadza się do znalezienia rzetelnej odpowiedzi na jedno krytyczne pytanie, tzn. czy gdy firma ostatecznie zakręci kurek z darmowymi pieniędzmi i przestanie sztucznie dopłacać do swojego produktu, aby pokazać zysk, jej klienci pozostaną w ekosystemie, zaakceptują rynkowe ceny i przez cały czas będą korzystać z usług?

Przypadek start-upu MoviePass stanowi tu idealny i brutalny przykład negatywny. Firma oferowała kartę uprawniającą do oglądania nielimitowanej liczby filmów w kinach za jedyne dziesięć dolarów miesięcznie, ponosząc pełny rynkowy koszt każdego sprzedanego biletu filmowego. Wzrost bazy użytkowników był wręcz astronomiczny i w bezprecedensowym tempie firma zdobyła miliony klientów. Jednak cały ten spektakularny popyt opierał się wyłącznie na wadliwej matematyce ekonomicznej i całkowitym subsydiowaniu konsumenta. Z punktu widzenia testu kroplówki była to katastrofa i w momencie, gdy zaniepokojeni inwestorzy odcięli dopływ kapitału ratunkowego, system natychmiast upadł, a po chwilowym szaleństwie nie pozostał żaden lojalny klient, żadna przewaga technologiczna i żadna “ekonomiczna fosa”.

Z kolei wspomniany Uber czy zajmujący się dostawami jedzenia DoorDash to przykłady firm, które przetrwały bolesny test kroplówki pomimo wielu wątpliwości na wczesnym etapie rozwoju. Firmy te przez ponad dekadę przepalały wręcz porażające sumy z pozyskanego kapitału, aby przyciągnąć użytkowników potężnymi rabatami i zmotywować kierowców do jazdy, ale po drastycznym obniżeniu subsydiów i urealnieniu cen, użytkownicy nie odeszli. Dlaczego? Ponieważ w międzyczasie wypracowany został tak silny nawyk konsumencki, tak wielka wygoda dostępu do usługi z każdego miejsca na ziemi oraz tak głęboka integracja infrastrukturalna z codziennym rytmem życia miejskiego, iż powrót do tradycyjnych korporacji taksówkarskich lub zamawiania jedzenia przez telefon przestał być zachęcającą alternatywą. Straty Ubera i DoorDash ostatecznie okazały się potężnymi inwestycjami, które z powodzeniem zbudowały trwałą przewagę na rynku.

Strategiczne inwestycje w dobie AI

Przenosząc tę teorię na dzisiejsze realia rynkowe, trwająca wojna o chmurę AI może stanowić najbardziej spektakularny przykład usprawiedliwionych, strategicznych strat. Giganci technologiczni tacy jak Microsoft, Google czy Meta wydają dziesiątki miliardów dolarów na procesory Nvidii i potężne centra danych, wywołując panikę wśród konserwatywnych analityków z Wall Street, obawiających się erozji wskaźnika C/Z. W rzeczywistości korporacje te inwestują z nadzieją stworzenia bariery wejścia nie do pokonania dla nowych graczy, potencjalnie betonując układ sił na dekady.

Równolegle realizują zjawisko uwięzienia klienta w “złotej klatce” AI. Udostępniając potężne modele przez interfejsy API niemal po kosztach, celowo uzależniają od siebie tysiące młodych firm, dla których późniejsze koszty migracji kodu staną się zaporowe. W tym miejscu ujawnia się zjawisko podwójnego subsydiowania i ostateczna weryfikacja współczesnego “testu kroplówki”. Z jednej strony wielcy gracze dotują infrastrukturę ze swoich tradycyjnych biznesów, z drugiej tysiące tak zwanych “AI wrappers” (startupów jedynie pakujących cudze modele w przyjazne interfejsy) palą gotówkę od funduszy venture capital na sztucznie tanie usługi dla końcowych użytkowników. W sytuacji, w której giganci chmurowi ostatecznie domknęliby swój infrastrukturalny oligopol i podnieśli ceny za dostęp do mocy obliczeniowej, uderzyliby tym samym w ich czuły punkt. Firmy tego typu, pozbawione własnej “fosy technologicznej”, nie będą w stanie przenieść tych kosztów na przyzwyczajonych do darmowych narzędzi klientów i wówczas może pojawić się problem z utrzymaniem się na rynku.

Podsumowanie

Proces inwestowania we wzrostowe spółki technologiczne stawiające na potężne nakłady kapitałowe kosztem bieżących, zadowalających zysków pozostaje zajęciem obarczonym znacznym ryzykiem, które zdecydowanie wymaga od profesjonalnego tradera posiadania i stosowania zupełnie innych modeli mentalnych oraz analitycznych niż te potrzebne do bezpiecznego zarządzania portfelem spółek dywidendowych o ugruntowanej pozycji rynkowej.

Odrzucenie patrzenia na wyceny rynkowe wyłącznie przez wąski pryzmat wskaźnika C/Z nie oznacza w żadnym wypadku, iż zyski i fundamentalna kalkulacja stóp zwrotu w ogóle nie mają na nowoczesnym rynku znaczenia. Wprost przeciwnie, rentowność w długim terminie ma znaczenie absolutnie kolosalne, ale sztuka oceny polega na umiejętności dostrzegania różnicy pomiędzy głupim spalaniem pieniędzy inwestorów na nieefektywne działania sprzedażowe, niewpływające na długofalową skalowalność operacji, a geniuszem budowania morderczo efektywnej infrastruktury, tworzenia globalnych efektów sieciowych i zamykania klientów “w pułapce” kosztów zmiany dostawcy.

Niezbędna jest niezwykle surowa, obiektywna ocena intencji oraz realnych kompetencji zarządu każdej nierentownej firmy, by oddzielić rzetelnych, charyzmatycznych wizjonerów o długoterminowych planach biznesowych od zwykłych sprzedawców złudzeń wykorzystujących chwilowe rynkowe trendy. Należy przy tym zachować głęboki spokój i odpowiedni dystans emocjonalny wobec tradycyjnego postrzegania strat, rozumiejąc, iż w agresywnym kapitalizmie nowej ery cyfrowej, dynamika powstawania i umacniania dominacji rynkowej uległa trwałemu, fundamentalnemu przekształceniu. Czasami pytanie nie brzmi: kiedy w końcu przestaniecie tracić pieniądze?, ale: co będziecie posiadać, kiedy w końcu przestaniecie je tracić?

Idź do oryginalnego materiału