5 dni temu
Kupiłeś sobie obligacje. Miał być relaksik, a nagle budzisz się i widzisz, iż zjechały o 40% w dół! Brzmi jak akcje z portfela spekulanta albo krypto? Niestety nie. To realna sytuacja na obligacjach korporacyjnych. Tym razem w roli głównej obligacje sporego dewelopera Ghelamco Invest.
Spółki uznawanej za jeden z filarów całego rynku Catalyst, gdzie handluje się właśnie obligacjami. Dziś balansują oni na granicy utraty zaufania inwestorów.
W tym materiale pokażę co się dzieje z Ghelamco, czemu ich obligacje się walą i czy można traktować to jako okazję. Zapraszam!
Duże spadki obligacji znanego dewelopera! Czy inwestorzy Ghelamco mają powody do paniki?
Inwestuj z XTB! Podczas rejestracji podaj kod DNARYNKOW i odbierz darmowy kurs inwestowania dla początkujących
Załóż konto na: https://link-pso.xtb.com/pso/aKgIe
Pierwszy niepokój na rynku obligacji
Pierwsze sygnały ewentualnych problemów Ghelamco pojawiły się na przełomie marca i kwietnia 2025 roku, kiedy ceny obligacji spółki zaczęły gwałtownie spadać. To z reguły dość nietypowe zjawisko, bo rynek obligacji korporacyjnych charakteryzuje się zwykle naprawdę niewielką zmiennością, a podobne stress testy przechodzi dopiero wtedy, kiedy naprawdę COŚ się dzieje.
Czasem to COŚ potrafi być jedynie pustym strachem, jak chociażby w przypadku chociażby obligacji CCC z początku 2023 roku, kiedy zaczęły być one chwilowo notowane po choćby 65% wartości nominalnej. Dziś po tamtym spadku nie ma śladu, a obligacje są choćby notowane z premią po 100,28% nominału.
Jak działa rynek obligacji – szybki kurs dla inwestorów
Zanim przejdę do samego Ghelamco, to może chwila wyjaśnienia jak to rozumieć. W końcu rynek obligacji notowanych jest o wiele mniej u nas popularny niż rynek akcji. Obligacje na rynku notuje się w procencie wartości nominalnej. jeżeli obligacja ma wartość nominalną (czyli tyle, po ile zostanie kiedyś wykupiona) rzędu 100 zł, to notowanie jej na rynku po 68% oznacza notowanie po 68% wartości nominalnej, czyli w tym wypadku 68 zł. Notowanie po 100,25% oznacza z kolei notowanie po 100,28 zł.
Naturalnie obligacje poza wartością nominalną wypłacają też odsetki, np. 5% rocznie. W efekcie takie obligacyjne wyprzedaże potrafią czasem dać inwestorowi choćby lepiej zarobić niż akcje.
Pomyślcie tylko o tym. jeżeli obligacja ma wykup za np. dwa lata i przez te 2 lata ma płacić 5% odsetek, jej wartość nominalna to 100, a w tej chwili notowana jest po 60%, to O ILE SPÓŁKA NIE ZBANRKUTUJE i faktycznie zrealizuje swoje zobowiązania mówmy o potencjalnym zysku rzędu niemal 100%, a jedyne czego do tego potrzebujemy to, żeby spółka NIE ZBANKRUTOWAŁA.
Wszystko jedno jak będzie się rozwijać, ważne, żeby nie zbańczyła. W końcu, jeżeli kupię za 60 zł, coś co za dwa lata odkupią po 100, a w międzyczasie jeszcze dostaną 2×5 zł, to mój łączny zysk wyniesie ponad 80%. Do tego choćby w zasadzie nie ryzykuję wszystkiego, co zainwestowałem. Kupując akcje jestem ostatni w kolejce do podziału, gdyby spółka się wywaliła. Kupując obligacje jestem wyżej w drabince. Realnie prawie zawsze obligatariusze przy bankructwie spółki dostają część swoich środków z powrotem. Raz to będzie 10% wartości obligacji, raz 20%, a raz 30%, ale rzadko kiedy nic.
To sprawia, iż takie obligacyjne przeceny potrafią być naprawdę BARDZO dobrymi okazjami. No tylko jest jeden warunek. Ważne, żeby spółka nie zbankrutowała, a gdy wyceny notowanych obligacji walą się na łeb, to rynek jednak o coś się niepokoi.
I teraz przejdźmy do dzisiejszego bohatera – Ghelamco.
Ryzyko ukryte w marży – analiza oprocentowania
Najczęściej obligacje są emitowane po cenie 100 lub 1000 zł i oprocentowane według stawki WIBOR, powiększonej o marżę, która odzwierciedla ryzyko emitenta. Dla przykładu obligacje banku Pekao zapadające w styczniu 2027 roku mają oprocentowanie WIBOR6M + 0,66%. Niska marża sugeruje, iż ryzyko bankructwa banku jest niewielkie, a papiery te są uznawane za bezpieczne.
Dla porównania obligacje Cyfrowego Polsatu mają marżę na poziomie 3,85%, co oznacza, iż inwestorzy postrzegają to przedsiębiorstwo jako bardziej ryzykowne i oczekują wyższego wynagrodzenia za udzielenie mu finansowania.
Ghelamco na swoich obligacjach, które zapadają w styczniu 2028 roku oferuje marżę w wysokości aż 5% (pamiętajcie, iż do tego doliczamy WIBOR). W efekcie oprocentowanie tych obligacji przy obecnym stopach procentowych przekracza 10%. Sama marża w tym wypadku jest już pewnym sygnałem ostrzegawczym, żeby nie pakować wszystkich swoich środków w obligacje takiej spółki. Oprocentowanie wygląda kusząco, jasne, ale coś za coś. Tym czymś jest obecnie… wzrost ryzyka bankructwa i Twój stres.
Pęknięcie spokoju – pierwsza fala spadków
Spójrzmy teraz na przykład obligacji Ghelamco GHE0226 – od momentu emisji w 2023 roku do początku marca 2025 ich cena wahała się w przedziale od 98,5 zł do 102,5 zł. To oznacza maksymalne odchylenie rzędu 2,5% od wartości nominalnej.
Pod koniec marca spokojne dotąd obligacje zaczęły gwałtownie tracić na wartości. Pierwszy lokalny dołek osiągnęły około połowy kwietnia. Niektóre serie obligacji pospadały choćby do 75% wartości nominalnej.
Z czego wynikała pierwsza fala spadku cen obligacji Ghelamco Invest do połowy kwietnia? Niepokój na rynku wywołał przede wszystkim sposób, w jaki firma poinformowała o zmianach kadrowych. Lakoniczny komunikat poinformował o rezygnacji sześciu z jedenastu członków zarządu. Spółka podkreśliła, iż menedżerowie pozostają na stanowiskach dyrektorskich, a zmiany nie wpłyną na działalność operacyjną. Faktyczny zarząd skurczył się jednak do jednej osoby – dyrektora finansowego Jarosława Jukiela.
Informacja o tych zmianach pojawiła się z opóźnieniem – rezygnacje nastąpiły już 18 i 19 marca, ale ogłoszono je dopiero trzy tygodnie później, korzystając z prawnych możliwości opóźnienia komunikatów rynkowych.
„Zmniejszona liczba członków zarządu usprawni proces podejmowania decyzji, dzięki czemu wszyscy interesariusze będą mogli skupić się na swojej głównej roli.” – taki był komunikat.
Na moje oko wygląda to bardziej na ewakuację ze statku i próbę uniknięcia większych konsekwencji, niż na rzeczywistą próbę ulepszenia procesu decyzyjnego. To jednak oczywiście tylko moje przypuszczenie.
Dodajmy jednak, iż wcześniej Ghelamco przesunęło termin publikacji raportu rocznego z 31 marca na 30 kwietnia. To był kolejny sygnał ostrzegawczy.
Styl komunikacji i niejasności wokół dalszego kształtu zarządu wywołały nerwowe reakcje części inwestorów. Na rynku Catalyst doszło do sprzedaży obligacji niektórych serii, które wcześniej notowane były z premią (czyli powyżej ceny nominalnej 100 zł).
Polska część grupy Ghelamco była dotąd uznawana za stabilnego emitenta i jeden z filarów rynku obligacji Catalyst. Środki pozyskiwane od inwestorów instytucjonalnych i indywidualnych służą firmie w finansowaniu rozwoju nieruchomości – głównie biurowych, a od niedawna także mieszkaniowych.
Problemy po drugiej stronie granicy – kondycja spółki matki
Ghelamco Invest bo w zasadzie to ona emituje obligacje w Polsce jest jednak jedynie polską spółką zależną należącą do międzynarodowej grupy Ghelamco, której centrala znajduje się w Belgii.
Tymczasem belgijski właściciel ma już od jakiegoś czasu kłopoty finansowe. Wysokie stopy procentowe zwiększyły koszty obsługi zadłużenia i zwolniły aktywność inwestorów kupujących budynki. W efekcie zagraniczna spółka matka boryka się ze sporym zadłużeniem i problemami.
Biuro prasowe polskiej spółki zapewniało, iż firma spłaci wszystkie swoje zobowiązania w ustalonych terminach. Mimo wszystko rynek jakoś w to jednak nie wierzył, ale ceny obligacji trochę odbiły w drugiej połowie kwietnia.
Druga fala wyprzedaży – audytor mówi “stop”
Z początkiem maja rozpoczęła się druga fala wyprzedaży, w trakcie której powstaje ten materiał. Niektóre z serii obligacji zaliczyły spadek do poniżej 60% wartości nominału.
Co było powodem tej drugiej fali wyprzedaży? Audytor spółki podważył jej zdolność do dalszego kontynuowania działalności, czyli w istocie zaprzeczył zapewnieniom spółki, iż wszystko będzie cacy.
KPMG wskazało na istotne zagrożenia dla kontynuacji działalności spółki. Główne zastrzeżenia wynikają z wysokiego poziomu zadłużenia oraz napiętej sytuacji płynnościowej.
Zgodnie z raportem finansowym, spółka Granbero Holdings – odpowiadająca za operacje Ghelamco w Polsce – miała na koniec 2024 roku oprocentowane zobowiązania krótkoterminowe sięgające 169 mln euro (krótkoterminowe zobowiązania, to takie, które należy spłacić do 12 miesięcy). Jednocześnie jej wynik finansowy wyniósł minus 190 mln euro, a wartość dostępnej gotówki to zaledwie 33 mln euro, co nie wystarcza choćby na pokrycie jednej piątej zobowiązań.
Co gorsza, w 2024 roku spółka wykazała ujemne przepływy operacyjne – oznacza to, iż jej bieżąca działalność przyniosła realną stratę gotówki. Podczas gdy rok wcześniej przepływy z działalności operacyjnej były dodatnie i wyniosły 25 mln euro, to w 2024 roku spadły do minus 32 mln euro. Dodatkowo, firma wydała więcej na inwestycje niż w poprzednim roku, a jednocześnie pozyskała mniej środków od wierzycieli.
Audytor wskazał, iż choć realizowane są próby refinansowania długu oraz sprzedaży części aktywów, niepewność co do możliwości realizacji tych działań rodzi poważne pytania o przyszłość działalności całej grupy.
Matka nie pomoże – problemy całej grupy
Do tego pogarsza się sytuacja całej grupy kapitałowej, do której należy polska spółka Ghelamco. Ta zakończyła rok 2024 ze stratą netto w wysokości 323,9 mln euro, wobec 32 mln euro rok wcześniej. Mimo deklarowanej redukcji zadłużenia, audytorzy sygnalizują ryzyka związane z utrzymaniem płynności także na poziomie spółki matki. Czemu to problem? Bo gdyby problemy leżały tylko w Polsce, to istniałaby szansa na ratunek od matki. Tymczasem matka jest schorowana i niedołężna z malutką rentą. Raczej nie pomoże.
W odpowiedzi na te wyzwania, właściciele Ghelamco – rodzina Gheysens – podejmują działania mające na celu pozyskanie dodatkowych środków. Według spółki, zawarto już umowy zabezpieczające znaczną część belgijskich obligacji, a ich wykup ma nastąpić zgodnie z harmonogramem.
Wątpliwa pomoc – transfery i sztuczki księgowe
Wróćmy jeszcze do sprawozdania finansowego polskiego Granbero Holdings – spółki odpowiedzialnej za działalność Ghelamco w Polsce. Zostało ono opublikowane późnym wieczorem 30 kwietnia.
W raporcie znalazła się m.in. informacja, iż Ghelamco Poland Holding „zainwestowało” łącznie 56 mln euro w… swoją spółkę matkę – Ghelamco Invest NV. Kwota stanowi aż 30% ujemnego wyniku netto spółki.
Firma tłumaczy ten krok inwestowaniem przez spółkę matkę w nowe obszary, takie jak centra danych (czyli klasyczna zagrywka: wspomnij o AI lub data center i licz na pozytywny odbiór). Moim zdaniem wygląda to bardziej na transfer w celu ratowania kondycji centrali. Trudno to uznać za rozsądny ruch, zwłaszcza iż polska część grupy sama ma problemy.
Mimo rozliczenia sprzedaży Warsaw Unit w drugiej połowie roku, wskaźniki płynności dewelopera spadły, zwłaszcza w zakresie płynności gotówkowej. To budzi podwójny niepokój. Zbycie tak dużego aktywa powinno poprawić sytuację finansową i zwiększyć poziom gotówki, ale w bilansie trudno dostrzec wyraźną poprawę po tej transakcji.
Warsaw Unit to wieżowiec biurowy zlokalizowany w centrum Warszawy, przy Rondzie Daszyńskiego. Ma 4 piętra, 202 metry wysokości i został oddany do użytku w 2021 roku.
Coraz większy cień – wsteczna analiza wydarzeń
Obecna przecena obligacji tej spółki jest pierwszą tak dużą wyprzedażą. Jeszcze do połowy 2023 r. spółka cieszyła się spokojem na rynku. Jednak to już w drugiej połowie 2023 roku zaczęły pojawiać się pierwsze sygnały, iż coś zaczyna się kruszyć.
Spółka zaczęła wtedy sięgać po krótkoterminowe pożyczki i emitować niewielkie serie obligacji. Takie działania nie wpisywały się w dotychczasowy styl działania spółki i wzbudziły pierwsze podejrzenia.
Sytuację na krótko poprawiła wspomniana sprzedaż Warsaw Unit oraz wypowiedzi przedstawicieli, ale nagłe odejście większości zarządu zaalarmowało mocno rynek.
Rynek nie wybacza – reakcja Catalyst
Obecnie na rynku Catalyst notowanych jest 10 serii obligacji Ghelamco – dziewięć w złotych i jedna w euro. Wszystkie straciły na wartości. Najmocniej przecenione naturalnie zostały te z najdłuższym terminem wykupu.
Serie zapadające jeszcze w tym roku odnotowały relatywnie niewielkie spadki – ich ceny wciąż utrzymują się powyżej 90 zł. Obligacje z terminem wykupu w latach 2027–2028 potaniały najbardziej.
To rozsądne, bo Ghelamco będzie w stanie funkcjonować przez najbliższe miesiące i obsługiwać najszybciej zapadające serie. Jednak im dalszy termin wykupu, tym ryzyko rośnie.
Opcje Ghelamco – ale czy realne?
Ghelamco Invest samo przyznaje w sprawozdaniu, iż ma lukę płynnościową, dlatego planuje skorzystać z takich źródeł finansowania, jak m.in. wsparcie od grupy kapitałowej, emisja kolejnych serii obligacji skierowanych do szerokiego grona inwestorów na polskim rynku oraz sprzedaż wybranych aktywów. Pierwsze stoi pod znakiem zapytania, drugie będzie cholernie drogie. Zostaje trzecie. Na wyprzedaży aktywów można trochę pojechać. Pytanie jak daleko?
W 2024 roku spółka musi wykupić dwie serie obligacji. Pierwsza o wartości 30 mln zł w lipcu i druga o wartości 170 mln zł we wrześniu. W sumie jest to więc 200 mln zł, czyli niecałe 50 mln euro. Tymczasem Granbero Holdings, które posiada 100% udziałów w Ghelamco Invest miało na koniec 2024 roku na koncie 32 mln euro. Następne trzy serie są do spłaty w lutym 2026 roku o łącznej kwocie 240 mln zł.
Obserwuj 
Subskrybuj Systemowe problemy rynku obligacji korporacyjnych
Problemy na obligacjach Ghelamco to kwintesencja trzech problemów tego rynku. Po pierwsze – spora zależność od międzynarodowej grupy. choćby gdyby polska sekcja trzymała się ok, to obligacje i tak dostałyby w przypadku problemów matki po głowie.
Po drugie – narastający problem źle zgranego terminu zbierania należności i wierzytelności. W toku jak rynek nieruchomości komercyjnych budował swoje problemy przez wysokie stopy procentowe i częściowe zmiany modelu pracy w świecie postkoronawirusowym, tacy deweloperzy jak Ghelamco wpadali w pułapkę, z której trudno wyjść. Projekt zajmuje dużo czasu, musisz go finansować coraz krótszymi emisjami, bo nic się nie zepnie, jeżeli raptem wypuścisz emisję na 5 lat z oprocentowaniem po 10%. To obniża wiarygodność i jeszcze bardziej podbija oprocentowanie, a do tego potem wymusza czasem likwidacje aktywów. Błędne koło.
Po trzecie – płynność. Co by nie mówić o obligacjach Ghelamco, to ten kolosalny bądź co bądź spadek odbywa się na i tak BARDZO niskich obrotach. Jasne, to obroty wyższe niż normalnie na tym rynku, ale dalej są one śmiesznie niskie.
Seria GHE0327? Obroty rzędu 100 tysięcy dziennie
Seria GHE1027? Obroty rzędu 240 tysięcy dziennie.
Seria GHE0226? Obroty rzędu 5 tysięcy
To typowy problem luk płynności na rynku. Obligacje korporacyjne co do zasady NIE SĄ płynnym rynkiem wtórnym. Każdy inwestor niby myśli, iż może je w razie czego sprzedać i nie czekać do wykupu, ale prawda jest taka, iż rzadko kiedy da się to robić bez straty.
Dlatego ja osobiście lubię łapanie okazji na tym rynku tylko w ostateczności. Obligacje CCC były taką ostatecznością, ale CCC to biznes, gdzie jak się uprzesz to zetniesz koszty o 50% i firma przeżyje. W przypadku Ghelamco tak nie jest. Czy to więc okazja?
Czy to okazja? Ostateczny werdykt
Spadek stóp procentowych pomoże złapać trochę oddechu dla firmy. Nie jestem więc przesadnie zmartwiony o ewentualny szybki upadek całego Ghelamco Invest, zwłaszcza iż mają jeszcze aktywa na potencjalną sprzedaż. Dobre działki czy biurowec Vibe.
Jeśli ktoś lubi wrażenia, to o serie zapadające w 2026 byłbym spokojny. Wszystko co potem jest większą loterią. Mimo wszystko, to nie jest zabawa dla mało doświadczonych inwestorów. Obligacje korporacyjne wbrew pozorom i nazwie obligacje wcale nie są bezpieczniejszym instrumentem niż akcje.
Zwłaszcza jeżeli zaczynasz albo jesteś na początku drogi, to powinieneś skupić się na akcjach.
Inwestuj z XTB! Podczas rejestracji podaj kod DNARYNKOW i odbierz darmowy kurs inwestowania dla początkujących
Załóż konto na: https://link-pso.xtb.com/pso/aKgIe
Do zarobienia!
Piotr Cymcyk
