1 godzina temu
Nobel z ekonomii 2026 trafił do dwóch Amerykanów: Roberta E. Halla ze Stanforda i Michaela Woodforda z Columbii. Królewska Szwedzka Akademia Nauk nagrodziła ich „za mikroekonomiczne podstawy stabilizacji makroekonomicznej”. Na rynkach decyzja gwałtownie nabrała jednak znaczenia politycznego. Woodford to jeden z intelektualnych twórców forward guidance, czyli zapowiadania przez bank centralny przyszłego kursu polityki pieniężnej. A tę praktykę od kilku miesięcy konsekwentnie wygasza nowy przewodniczący Fed Kevin Warsh.
Jonathan Levin, felietonista Bloomberg Opinion, skomentował to z przekąsem:
„Królewska Szwedzka Akademia Nauk ma fantastyczne poczucie humoru. W czasie, gdy przewodniczący Fed Kevin Warsh uczynił z »forward guidance« zakazane wyrażenie, akademia przyznała Nobla jednemu z intelektualnych ojców tej praktyki”.
Za co nagrodzono Halla i Woodforda
Obaj ekonomiści, każdy we własnym zakresie, odbudowali wiarygodność polityki stabilizacyjnej po tym, jak w latach 70. naftowe szoki i stagflacja podważyły klasyczne modele keynesowskie. Nie opierali się na statystycznych zależnościach między inflacją a bezrobociem. Budowali modele od podstaw, czyli od decyzji milionów gospodarstw domowych i firm, które patrzą w przyszłość.
Hall w pracy z 1978 roku pokazał, iż decyzje konsumpcyjne gospodarstw domowych dobrze oddają ich oczekiwania co do przyszłych dochodów, a zmian konsumpcji praktycznie nie da się przewidzieć. W badaniu z Frederikiem Mishkinem z 1982 roku oszacował, iż około 80% gospodarstw podejmuje decyzje z myślą o przyszłości, a reszta żyje „od wypłaty do wypłaty”.
Woodford rozwinął te idee w nowokeynesowskie modele, na których opiera się dziś praca większości banków centralnych. Pokazał, iż firmy ustalają ceny w zależności od oczekiwanych kosztów i stóp procentowych, a więc bank centralny wpływa na gospodarkę nie tylko bieżącą decyzją, ale i tym, czego rynek spodziewa się w przyszłości. Komitet noblowski ujął to wprost:
„Gdy rządy i banki centralne komunikują swoje plany dotyczące polityki gospodarczej, mogą wpływać na to postrzeganie przyszłości i kierować gospodarkę we adekwatnym kierunku”.
Już w 2005 roku Woodford przekonywał na sympozjum Fed w Jackson Hole, iż bank centralny, który utknął przy zerowych stopach, może pobudzić gospodarkę obietnicą utrzymania ich na niskim poziomie przez dłuższy czas. Kilka lat później, po kryzysie finansowym, Fed właśnie tak postąpił.
„Składanie wyraźniejszych deklaracji co do prawdopodobnej przyszłej ścieżki stóp procentowych, zamiast polegania wyłącznie na możliwości ich natychmiastowej dalszej obniżki, było istotną częścią odpowiedzi polityki gospodarczej od 2009 roku” – mówił Woodford na konferencji po ogłoszeniu nagrody, cytowany przez Reutersa.
Komitet zwrócił też uwagę na wątek, który w 2026 roku ma szczególne znaczenie. W przeciwieństwie do starszych modeli, model Woodforda przy szoku energetycznym zaleca schłodzenie gospodarki, np. podwyżkę stóp, żeby nie dopuścić do niekontrolowanej inflacji. Tak właśnie postąpił Fed we wrześniu, gdy wojna z Iranem wywindowała ceny ropy.
Warsh: mniej słów, więcej decyzji
Warsh objął stanowisko 22 maja i od pierwszego posiedzenia zmienia sposób komunikacji Fed. W czerwcu usunął forward guidance z komunikatu po posiedzeniu, a sam nie przekazał swojej projekcji stóp do „dot plot”. Powołał też zespół, który ma zrewidować całą politykę komunikacyjną banku. Nowe ramy mogą być gotowe jeszcze przed końcem roku. O tym, jak rewolucja w komunikacji Fed zaczęła się od pierwszego posiedzenia, pisaliśmy w czerwcu.
Latem Warsh zaproponował zmniejszenie liczby posiedzeń FOMC, które dziś realizowane są osiem razy w roku. We wrześniu, gdy Fed podniósł stopy po raz pierwszy od 2023 roku, do przedziału 3,75-4,00%, jego konferencja prasowa trwała około 30 minut i według Bloomberga była najkrótsza w historii.
Swoje argumenty Warsh najpełniej przedstawił w sierpniu w Jackson Hole. Plan wystąpienia skwitował żartem:
„Możecie nazwać to konspektem, możecie nazwać to mapą szlaku, tylko nie nazywajcie tego forward guidance”.
Potem przeszedł do konkretów:
„Przejrzystość w komunikacji na temat przyszłych decyzji nie jest cnotą samą w sobie. Komunikacja musi służyć nadrzędnej odpowiedzialności Fed: prowadzeniu adekwatnej polityki pieniężnej” – mówił Warsh.
Jego zdaniem forward guidance było niezbędne w czasie kryzysu z 2008 roku, ale w normalnych warunkach „przetrwało dłużej, niż powinno”. Ostrzegał przed efektem „gabinetu luster”: rynki patrzą na Fed, Fed patrzy na ceny rynkowe, a w efekcie obie strony przeoczają zmiany w gospodarce. Jako przykład podał 2021 rok, gdy wcześniejsze zobowiązania co do ścieżki stóp mogły opóźnić reakcję na wzrost inflacji. Powołał się przy tym na analizę Christiny i Davida Romerów. Odrzucił też pomysł ogłoszenia jawnej funkcji reakcji, bo jego zdaniem wiedza o gospodarce nie jest na tyle precyzyjna, by opierać się na mechanicznej regule.
Spór o to, kto komu pomaga
Krytycy Warsha nie bronią sztywnych obietnic stóp. Uważają raczej, iż rezygnując z wyjaśniania, jak Fed zareaguje na zmiany w danych, bank zrzuca na rynki ciężar zgadywania. To z kolei może zwiększać zmienność. Levin wyraża nadzieję, iż nagroda dla Woodforda skłoni Warsha do przemyślenia jego „krucjaty” przeciwko forward guidance i przejrzystości.
W praktyce cisza przewodniczącego nie oznacza ciszy całego Fed. Pod koniec września inni członkowie FOMC sami zaczęli sygnalizować swoje poglądy na dalsze ruchy. Niedawno prezes Fed z Cleveland Beth Hammack mówiła, iż lepiej gwałtownie wprowadzać mniejsze korekty, niż czekać i ryzykować konieczność większych. Rynek ma więc wskazówki, tylko rozproszone i czasem sprzeczne. Według CME FedWatch inwestorzy wyceniają ponad 80% szans na brak zmian stóp na październikowym posiedzeniu.
Zwolennicy Warsha mają jednak swoje argumenty. Doświadczenia z lat 2021-2022 pokazały, iż zobowiązania składane w spokojnych czasach mogą wiązać bankowi ręce, gdy warunki gwałtownie się zmieniają. Przy inflacji PCE na poziomie 3,7% i bezprecedensowej niepewności co do ropy i ceł elastyczność może być cenniejsza niż przewidywalność.
Sprawdzian już w tym tygodniu
Spór gwałtownie przestanie być akademicki. W środę poznamy wrześniowy odczyt CPI, dla którego konsensus zakłada wzrost inflacji do 3,7% r/r. Rentowności 10-letnich obligacji USA wciąż przekraczają 5%. jeżeli dane zaskoczą, rynek będzie musiał sam zgadywać, jak zareaguje Fed, bo przewodniczący, z założenia, kilka o tym powie.
Sam Woodford tłumaczył po ogłoszeniu nagrody, iż władze nie powinny traktować stabilizacji gospodarki jako „pociągania za dźwignie” w oderwaniu od tego, co rozumieją ludzie w gospodarce. Trudno o bardziej bezpośrednie podsumowanie sporu, który Fed pod kierunkiem Warsha właśnie rozgrywa.
