1 godzina temu
Różnica rentowności dziesięcioletnich obligacji Francji i Niemiec utrzymuje się na poziomach niewidzianych od kryzysu zadłużeniowego sprzed kilkunastu lat. Jednocześnie z Niemiec napłynęły wyjątkowo słabe dane o zamówieniach w przemyśle. Euro pozostaje pod presją, choć na razie rynek wycenia przede wszystkim problem Francji, a nie powtórkę kryzysu całej strefy euro.
Najważniejszym wskaźnikiem napięcia pozostaje spread pomiędzy rentownościami dziesięcioletnich obligacji Francji i Niemiec, czyli premia, jakiej inwestorzy żądają za utrzymywanie francuskiego długu zamiast uznawanych za bezpieczniejsze Bundów. W piątek różnica przekraczała chwilowo 150 punktów bazowych, a na początku wtorkowej sesji pozostawała w rejonie 135-140 pkt bazowych. To poziomy kojarzone ostatnio z kryzysem zadłużeniowym strefy euro w 2012 r.
Jeszcze na początku września spread wynosił około 85-90 pkt bazowych. Skala ruchu pokazuje, iż rynek nie reaguje już wyłącznie na polityczne nagłówki, ale wycenia także podwyższone ryzyko kredytowe Francji i rosnący koszt obsługi jej zadłużenia.
Euro w poniedziałek spadło do około 1,116 dolara, najniżej od maja 2025 r. We wtorek rano kurs EUR/USD pozostawał w pobliżu 1,12. Wspólna waluta traci nie tylko wobec dolara, ale również wobec franka szwajcarskiego, funta i jena, co potwierdza, iż ruchu nie można tłumaczyć wyłącznie siłą amerykańskiej waluty.
Budżet oszczędnościowy nie uspokoił rynku
Rząd premiera Sébastiena Lecornu przedstawił projekt budżetu na 2027 r., który zakłada 43 mld euro nowych działań konsolidacyjnych. Łącznie z wcześniejszymi decyzjami wysiłek fiskalny ma sięgnąć około 54 mld euro. Celem jest obniżenie deficytu sektora finansów publicznych z prognozowanych 5,4 proc. PKB w 2026 r. do 5 proc. w 2027 r.
Problem polega na tym, iż choćby pełna realizacja planu nie ustabilizuje długu. Według założeń francuskiego resortu finansów relacja zadłużenia do PKB może wzrosnąć z około 119,3 proc. w 2026 r. do 121,7 proc. w roku następnym. Koszty odsetkowe mają natomiast zwiększyć się w 2027 r. o około 12 mld euro, do 91 mld euro.
Rynek wątpi również w możliwość przeprowadzenia całego programu przez podzielone Zgromadzenie Narodowe. Rząd nie posiada stabilnej większości, a debata budżetowa rozpoczyna się w cieniu kampanii przed wyborami prezydenckimi zaplanowanymi na wiosnę 2027 r. Marine Le Pen przedstawia we wtorek własny plan fiskalny. Z punktu widzenia inwestorów oznacza to wiele tygodni negocjacji, poprawek i ryzyka głosowania nad wotum nieufności.
Niemcy: fatalny odczyt, ale nie produkcji
Dodatkowym obciążeniem dla euro stały się poranne dane z Niemiec. W tym miejscu konieczne jest jednak istotne doprecyzowanie: spadek o 10,6 proc. w sierpniu dotyczył nowych zamówień w przemyśle, a nie produkcji przemysłowej, jak sugerowały niektóre nagłówki rynkowe.
Według Destatis realne zamówienia obniżyły się o 10,6 proc. miesiąc do miesiąca, po zrewidowanym wzroście o 3,2 proc. w lipcu. Wynik był w znacznym stopniu efektem wygaszenia wyjątkowo dużych kontraktów na samoloty, statki, tabor kolejowy i pojazdy wojskowe. W kategorii pozostałego sprzętu transportowego zamówienia spadły aż o 61,5 proc.
Po wyłączeniu dużych zleceń spadek wyniósł zaledwie 0,1 proc. miesięcznie, a w ujęciu trzymiesięcznym łączna wartość zamówień była o 1,3 proc. wyższa niż w poprzednich trzech miesiącach. Nie zmienia to jednak faktu, iż popyt krajowy obniżył się aż o 17,3 proc., a zamówienia zagraniczne o 5,4 proc. To sygnał, iż kondycja największej gospodarki strefy euro pozostaje krucha.
We Francji obraz przemysłu był mieszany. INSEE podał, iż produkcja w całym sektorze przemysłowym spadła w sierpniu o 0,3 proc. miesiąc do miesiąca. Sama produkcja przetwórcza wzrosła jednak o 0,3 proc., po spadku o 0,8 proc. w lipcu. W ujęciu ostatnich trzech miesięcy była ona przez cały czas o 1,2 proc. niższa niż rok wcześniej.
Kluczowe pytanie: czy napięcie rozszerza się na inne kraje?
Na obecnym etapie nie ma wystarczających podstaw, aby mówić o powrocie kryzysu strefy euro na skalę z lat 2011-2012. Francja ma dużą, zdywersyfikowaną gospodarkę, głęboki rynek długu i dostęp do instrumentów ochrony transmisji polityki pieniężnej EBC.
Niepokojący jest jednak wzrost premii za ryzyko także na innych rynkach. Spread włoskich obligacji wobec Bundów, który na początku września wynosił około 80 pkt bazowych, wzrósł w ostatnich dniach w okolice 110-115 pkt. To właśnie szerokość ruchu, a nie konkretny poziom francuskiego spreadu w danym dniu, będzie decydować o dalszej ocenie sytuacji.
Jeżeli przecena pozostanie skoncentrowana na obligacjach Francji, będzie to przede wszystkim kryzys zaufania do francuskiej polityki fiskalnej. o ile jednak równolegle zaczną rosnąć premie za ryzyko Włoch, Hiszpanii i innych wysoko zadłużonych państw, problem stanie się wyzwaniem dla całej unii walutowej.
EBC dysponuje instrumentem TPI, pozwalającym na zakupy obligacji państw dotkniętych nieuzasadnionymi i chaotycznymi ruchami rynku. Jego uruchomienie nie jest jednak automatyczne. Bank ocenia m.in. zgodność kraju z unijnymi regułami fiskalnymi, trwałość zadłużenia oraz to, czy napięcia wynikają z zaburzeń transmisji polityki pieniężnej, czy z krajowych fundamentów. Dlatego szybka interwencja wyłącznie w obronie francuskiego długu wydaje się w tej chwili mało prawdopodobna.
Dla euro najbliższe dni pozostaną testem zaufania. Rynek będzie obserwował nie tylko EUR/USD i francuskie rentowności, ale przede wszystkim zachowanie spreadów w całej strefie euro. To one pokażą, czy inwestorzy przez cały czas widzą odosobniony problem Paryża, czy zaczynają kwestionować odporność szerszej architektury unii walutowej.
