1 godzina temu
Wyprzedaż francuskich obligacji może przerodzić się w kryzys zadłużenia całej strefy euro, poważniejszy od tego, który zaczął się niemal dwie dekady temu w Grecji. Tak ocenia Sonal Desai, globalna dyrektor inwestycyjna Franklin Templeton Fixed Income. Jej zespół zarządza jednym z największych na świecie portfeli obligacji. W rozmowie z Bloombergiem Desai powiedziała:
„Nie sądzę, by ktokolwiek był naprawdę gotowy na kryzys zadłużenia strefy euro w wersji 2.0, a ten mógłby być znacznie poważniejszy, gdyby do niego doszło”.
Ostrzeżenie pada w momencie, gdy francuski dług jest wyceniany najgorzej od czasów poprzedniego kryzysu.
Francja płaci więcej niż Włochy
We wtorek rentowność 10-letnich obligacji Francji (OAT) doszła w ciągu sesji do 4,9877%. To kilka mniej niż szczyt z początku października (4,9937%), czyli najwyższy poziom od lipca 2002 roku. Po południu napięcie zelżało i rentowność spadła do ok. 4,88%. Premia wobec niemieckich Bundów poszerzyła się jednak do ok. 150 pb. Na początku miesiąca spread sięgnął 158,67 pb, najwięcej od listopada 2011 roku. Dla porównania spread włoskich BTP wynosi ok. 109,5 pb. Rynek uznaje więc dziś Francję za wyraźnie bardziej ryzykownego dłużnika niż Włochy, choć przez lata było odwrotnie.
Skala przeceny jest duża. Jeszcze pod koniec czerwca francuskie 10-latki dawały niespełna 3,6%. O tym, jak inwestorzy zaczęli wychodzić z francuskiego długu, pisaliśmy na początku października. Od tamtej pory sytuacja się nie poprawiła. Rynek wycenia już część francuskich obligacji korporacyjnych jako bezpieczniejsze od długu państwa.
Dług, budżet i ulica
Najważniejsze przyczyny są fiskalne. Dług publiczny Francji na koniec II kwartału wyniósł rekordowe 119% PKB, a ministerstwo finansów przewiduje wzrost do 121,7% w 2027 roku. Deficyt, który miał w tym roku spaść do 5% PKB, wzrośnie prawdopodobnie do ok. 5,4%. Projekt budżetu na 2027 rok, przygotowany przez rząd Sébastiena Lecornu, zakłada zamrożenie płac w budżetówce i większości emerytur oraz ok. 43 mld euro działań naprawczych. Rząd nie ma jednak większości w parlamencie, a dwóch poprzednich premierów straciło stanowisko właśnie przez plany oszczędnościowe.
Sytuację pogarsza napięcie na ulicach. 17 października przez Francję przeszła fala protestów przeciw kosztom życia i cenom paliw. Wzięli w nich udział „żółte kamizelki”, studenci, nauczyciele i związkowcy, a organizatorzy zapowiadają kolejne demonstracje.
„Protesty pokazują, iż każdy rząd będzie miał trudności z przeprowadzeniem wymaganych reform i oszczędności wobec szerokiego oporu społecznego” – ocenił Benjamin Schroeder, starszy strateg ING.
Wybory 2027 jako główne źródło ryzyka
Dla posiadaczy obligacji najważniejszy jest jednak kalendarz polityczny. Wiosną 2027 roku Francja wybierze prezydenta, a sondaże dają prowadzenie Marine Le Pen ze Zjednoczenia Narodowego i Jean-Lucowi Mélenchonowi ze skrajnej lewicy. Analitycy uważają taki pojedynek w drugiej turze za najgorszy scenariusz dla konsolidacji finansów publicznych.
Franklin Templeton Institute w swojej analizie szczegółowo rozkłada programy obu obozów. Zjednoczenie Narodowe obiecuje 140 mld euro oszczędności do 2032 roku i konstytucyjną regułę zmniejszania deficytu o 0,5% PKB rocznie. Jednocześnie zapowiada obniżki VAT na energię i paliwa, a wielu analityków uważa, iż te liczby trudno się bilansują. Lewica w ogóle nie ma planu redukcji deficytu. Proponuje za to zamianę ok. 18% francuskiego długu z portfela EBC na wieczyste obligacje zerokuponowe, co w praktyce oznaczałoby jego umorzenie. Według Franklin Templeton deficyt wzrósłby wtedy do ok. 7% PKB w 2027 roku i 8,4% w 2030 roku, a takie rozwiązanie byłoby wprost sprzeczne z zasadami EBC.
W tym miejscu zaczyna się różnica wobec 2012 roku. Grecja, Portugalia czy Irlandia odpowiadały razem za niewielką część PKB strefy euro. Francja jest jej drugą gospodarką i ma największy rynek długu publicznego w unii walutowej. W 2027 roku Agence France Trésor planuje pozyskać z rynku rekordowe 340 mld euro. Po latach niemal zerowych stóp musi też rolować dług wyemitowany w czasie pandemii.
EBC nie spieszy się na ratunek
Inwestorzy coraz częściej pytają, czy Europejski Bank Centralny użyje instrumentu TPI. Pozwala on skupować obligacje kraju, którego koszty finansowania rosną w sposób nieuzasadniony fundamentami. Bank centralny jest jednak w zupełnie innym miejscu niż za czasów słynnego „whatever it takes” Mario Draghiego. Z powodu inflacji napędzanej drogą energią EBC podnosi stopy. Po wrześniowej podwyżce stopa depozytowa wynosi 2,5%, a rynek przez cały czas zakłada kolejne ruchy. Najbliższe posiedzenie odbędzie się 29 października.
Członkowie Rady Prezesów studzą oczekiwania na interwencję. Michael Theurer z zarządu Bundesbanku powiedział w niedawnym wywiadzie, iż w strefie euro „nie ma w tej chwili systemowego kryzysu zadłużenia, ale ryzyka znacząco wzrosły”, i dodał, iż nie widzi podstaw do działań EBC. Ekonomiści przypominają też o warunku: aby uruchomić TPI, kraj musi przestrzegać unijnych reguł fiskalnych. Francja bez przyjętego budżetu go nie spełnia.
Napięcie widać też na rynku walutowym. Kurs EUR/USD wynosi w tej chwili 1,1220, czyli blisko tegorocznych minimów z początku października.
Najbliższe sprawdziany
Ostrzeżenie Desai pozostaje na razie scenariuszem ryzyka, a nie prognozą bazową. Najbliższy test przyjdzie szybko: w czwartek 23 października Moody’s zaktualizuje rating Francji. w tej chwili wynosi on Aa3 z perspektywą negatywną, więc kolejny ruch to raczej obniżka niż podwyżka. 27 listopada ocenę zaktualizuje S&P (A+). Kolejną obniżkę ratingu mogą przyspieszyć sprzedaż ze strony funduszy, które mają w mandatach limity ratingowe. jeżeli do tego parlament nie przyjmie budżetu, a spread trwale przekroczy szczyt z października, ostrzeżenia takie jak to z Franklin Templeton mogą przestać brzmieć jak czarny scenariusz.
