2 godzin temu
Wrzesień był dla euro najgorszym miesiącem od ponad roku, a fundusze hedgingowe spodziewają się dalszych spadków. Jak podał Bloomberg, fundusze masowo kupują opcje, które zarobią, jeżeli euro osłabi się wobec dolara. Głównym powodem są rosnące ryzyka polityczne i fiskalne we Francji. Kurs EUR/USD spadł w czwartek do ok. 1,1305. To najniższy poziom od maja 2025 roku. Euro straciło we wrześniu ponad 2 proc. wobec dolara, najwięcej od 14 miesięcy.
Opcje put dominują
Bloomberg powołuje się na dane Depository Trust and Clearing Corp. (DTCC). W środę wolumen opcji put na EUR/USD o wartości nominalnej co najmniej 100 mln euro był ponad dwa razy większy niż wolumen opcji call. Opcje put zyskują na wartości, gdy euro słabnie, a opcje call, gdy się umacnia. Dane CME Group pokazują podobny obraz: we wtorek opcji put było ok. dwa i pół razy więcej niż opcji call.
Ostrożność widać nie tylko w wolumenie. Według Reutersa trzymiesięczne risk reversals na EUR/USD, czyli różnica w cenie między opcjami call i put, w ubiegłym tygodniu spadły najmocniej od wybuchu wojny z Iranem. Oznacza to, iż ochrona przed spadkiem euro wyraźnie zdrożała w porównaniu z zakładami na jego wzrost. Inwestorzy płacą coraz więcej za zabezpieczenie przed tym scenariuszem.
Francja jako główne źródło ryzyka
Źródło niepokoju jest w Paryżu. W czwartek rząd premiera Sébastiena Lecornu przedstawia projekt budżetu na 2027 rok. Zakłada on „wysiłek” o wartości 54 mld euro, który ma obniżyć deficyt z 5,4 proc. PKB w tym roku do 5 proc. w przyszłym. Lecornu nie ukrywa, jak wyglądałyby finanse bez tych cięć:
„Gdyby ten budżet nie zawierał żadnych oszczędności, deficyt w 2027 roku przekroczyłby 6,5 proc. PKB.”
Problem w tym, iż rząd mniejszościowy musi przeprowadzić bolesne cięcia przez podzielony parlament, i to na pół roku przed wyborami prezydenckimi. Według Pascala de Limy, głównego ekonomisty BKMC, z zapowiadanych 54 mld euro oszczędności szczegółowo opisano dotąd tylko ok. 10 mld euro. Jednym z tych elementów jest zamrożenie płac w sektorze publicznym, które we wtorek wywołało ogólnokrajowy strajk. Mujtaba Rahman z Eurasia Group ostrzega, iż „trudny projekt budżetu na 2027 rok grozi obaleniem rządu, mimo powszechnej chęci uniknięcia kryzysu politycznego przed wiosennymi wyborami”. Francuskie rządy upadały już w wyniku wotum nieufności w grudniu 2024 i we wrześniu 2025 roku. Tegoroczny budżet Lecornu przeprowadził dopiero w lutym, z pomocą konstytucyjnego trybu pozwalającego ominąć głosowanie w parlamencie.
Do tego dochodzą rekordowe potrzeby pożyczkowe. Agence France Trésor zapowiedziała, iż Francja pożyczy w 2027 roku na rynku 340 mld euro, o 28 mld euro więcej niż w tym roku. Dług publiczny na koniec czerwca wyniósł według Insee 3,596 bln euro, czyli 119 proc. PKB. Tak wysoki był ostatnio w 1946 roku.
Spread najszerszy od kryzysu zadłużeniowego
Najlepiej obawy inwestorów widać na rynku obligacji. Rentowność francuskich 10-latek wzrosła do ok. 4,8 proc., najwyżej od 2008 roku. Różnica w rentowności między obligacjami francuskimi i niemieckimi (spread OAT-Bund) przekroczyła 100 punktów bazowych po raz pierwszy od 2012 roku, czyli od szczytu kryzysu zadłużeniowego w strefie euro. Pod koniec września dochodziła już do ok. 117 pb. Rynek żąda dziś od Francji wyższej premii za ryzyko niż od Włoch czy Grecji, które w czasie kryzysu sprzed dekady uchodziły za najsłabsze ogniwa strefy.
Strategów martwi nie tylko sam poziom spreadu, ale też jego związek z kursem euro. Bank of America szacuje, iż każde 10 pb poszerzenia spreadu OAT-Bund wiąże się ze spadkiem EUR/USD o ok. 0,4 proc. Chris Attfield z HSBC wskazuje dodatkowe ryzyko związane z tym, kto kupuje francuski dług:
„Komplikacją jest rosnący udział zagranicznych inwestorów w posiadaniu OAT, który przekracza już 50 proc. jeżeli okażą się mniej lojalni, pojawia się pytanie, kto zwiększy zaangażowanie, by to zrekompensować – i, co ważniejsze, po jakiej cenie.”
Analitycy ING, Benjamin Schroeder i Michiel Tukker, uważają, iż problem nie skończy się wraz z uchwaleniem budżetu. Po nim uwaga rynku przeniesie się na wybory prezydenckie, a potem prawdopodobnie parlamentarne i kolejne trudne tworzenie rządu.
„Czas nie działa na korzyść francuskich spreadów” – piszą stratedzy ING i spodziewają się spreadu w przedziale 100-125 pb w najbliższych miesiącach.
Nie tylko Paryż
Francja nie jest jedynym źródłem presji na euro. W Niemczech kanclerz Friedrich Merz musi się mierzyć ze skutkami mocnego wyniku skrajnej prawicy w wyborach regionalnych, co może utrudnić jego plany reform. Jeszcze większym problemem jest energia. Konflikt z Iranem zakłócił transport LNG przez cieśninę Ormuz, a ceny gazu w Europie przekroczyły we wrześniu 80 euro za MWh, najwięcej od końca 2022 roku.
Po drugiej stronie Atlantyku dolar ma wsparcie w polityce Fed. Amerykański bank centralny podniósł we wrześniu stopy do przedziału 3,75-4,00 proc. Rentowność 10-letnich obligacji USA przekroczyła 5,3 proc. Derek Halpenny z MUFG zauważa, iż globalna wyprzedaż obligacji najmocniej uderza w rynki o największym ryzyku, a Francja jest w tej grupie. Jego zdaniem właśnie to otoczenie sprawia, iż ryzyka budżetowe są dziś znacznie poważniejsze, niż wynikałoby z samych francuskich danych:
„W samej Francji nic się w zasadzie nie zmieniło. Globalni inwestorzy sprzedają duration, a to wymusza wyższą awersję do ryzyka, przy której najgorzej radzą sobie najbardziej ryzykowne rynki długu.”
MUFG uważał poziom 1,1340 na EUR/USD za najważniejsze wsparcie, ponieważ wypada tam 38,2-procentowa zniesienie fali wzrostowej od lutego 2025 do stycznia 2026 roku. Kurs właśnie przebił ten poziom. Według Halpenny’ego trwałe zejście poniżej może otworzyć drogę w okolice 1,10-1,12.
Co jeszcze broni euro
Nie wszyscy grają na spadek. Wspólną walutę wspiera Europejski Bank Centralny, który w tym roku podniósł już stopy dwukrotnie. Ostatnio zrobił to 10 września, do 2,50 proc. dla stopy depozytowej. Rynek wycenia co najmniej jeszcze jedną podwyżkę, prawdopodobnie w grudniu. TD Securities proponuje klientom grę na odbicie EUR/USD do końca roku, bo uważa, iż podwyżki Fed są już w dużej mierze w cenach. ING także trzyma się prognozy 1,16 na koniec roku. Część analityków zastrzega jednak, iż jeżeli gaz pozostanie drogi przez zimę, euro może spaść w okolice 1,12. Więcej o tym, czy EBC ma jeszcze przestrzeń do podwyżek, pisaliśmy w analizie o perspektywach stóp w strefie euro.
Najbliższe tygodnie zdecydują, kto miał rację. Projekt budżetu musi trafić do parlamentu do 6 października. Potem zacznie się debata, w której każda zapowiedź wotum nieufności i każde ustępstwo rządu wobec opozycji będą od razu widoczne na wykresie spreadu OAT-Bund i na kursie EUR/USD. Fundusze hedgingowe już zabezpieczyły się na scenariusz negatywny.
