3 tygodni temu
S&P 500 wchodzi w piątkowe wygasanie opcji po mocnym rajdzie i przy bardzo wysokiej ekspozycji gamma. To połączenie dobrze tłumaczy, dlaczego ruch w górę mógł wyglądać na wyjątkowo uporządkowany. Popyt na opcje call, wysoki open interest przy wybranych strike’ach, w tym na 7500 pkt. i dodatnia gamma dealerów mogły ograniczać głębsze cofnięcia, choćby gdy tło makro nie było jednoznacznie łagodne, jak rosnące rentowności obligacji. Dzisiejszy OpEx nie musi automatycznie kończyć tego układu, ale może zmienić warunki gry.
Na dzień 13 maja ekspozycja gamma dla SPX znajdowała się w 96,4 percentyla historycznego rozkładu od 2011 r. To oznacza, iż rynek był blisko strefy, w której hedging dealerów zwykle staje się ważnym elementem krótkoterminowej dynamiki indeksu. Oznacza to, iż mechanika opcyjna mogła pracować bardziej po stronie tłumienia zmienności niż jej wzmacniania, co mogło przekładać się na uporządkowany trend wzrostowy bez dużych korekt.
Dlaczego long call może pchać rynek wyżej rękoma dealerów opcji?
Gdy inwestor kupuje opcję call, zyskuje ekspozycję na wzrost indeksu. Dealer, który sprzedaje tę opcję, zwykle nie chce zostawać z otwartym ryzykiem kierunkowym. Zabezpiecza deltę, kupując kontrakty futures na SPX, koszyk akcji lub inny instrument powiązany z indeksem. jeżeli indeks rośnie, delta calla rośnie, więc dealer musi zwiększyć hedge. W takim układzie sam wzrost ceny może wymuszać kolejne kupno instrumentu bazowego.
To nie znaczy, iż opcje same tworzą hossę. Bardziej można powiedzieć, iż popyt na long call może przyspieszać ruch, jeżeli trafia na rynek z dużą koncentracją i wysoką gammą blisko bieżącej ceny. Wtedy korekty są często krótkie, a indeks potrafi przesuwać się systematycznie do góry. Taki ruch bywa frustrujący dla inwestorów czekających na głębsze cofnięcie, bo każda słabość gwałtownie zostaje wchłonięta przez hedging i nowy popyt.
Widać to także w szerszym tle rynku opcji. Cboe podało, iż w 2025 r. opcje SPX wygasające tego samego dnia odpowiadały średnio za 2,3 mln kontraktów dziennie i 59 proc. całkowitego wolumenu SPX. To nie jest już niszowy segment. Krótkie terminy wygasania przenoszą dużą część ryzyka na handel intraday, gdzie delta i gamma potrafią zmieniać się bardzo szybko.
OpEx jako reset rynku opcji
Wygasanie opcji jest momentem, w którym część tej ekspozycji gamma znika. Stare serie opcji przestają istnieć, część pozycji zostaje rozliczona, a część rolowana na nowe terminy i strike’i. jeżeli rynek przed OpEx był stabilizowany przez dużą dodatnią gammę, po wygasaniu ta poduszka może być mniejsza. To jest punkt, w którym pojawia się pytanie o gamma unwind, czyli mechaniczne odwijanie zabezpieczeń.
Mechaniczna korekta o 5-10 proc. jest możliwa, ale nie jest bazowym wnioskiem tylko dlatego, iż gamma się resetuje. Taki spadek wymagałby zwykle kilku warunków naraz. Musiałby zniknąć popyt na nowe calle, dealerzy musieliby redukować hedge w spadający rynek, a indeks musiałby utracić poziomy, które wcześniej przyciągały open interest i stabilizowały handel. Bez takiego impulsu reset gammy może skończyć się znacznie łagodniej, przez konsolidację, płytsze cofnięcie albo dalszy marsz w górę po odbudowie nowych pozycji.
Historia wysokiej gammy nie jest jednoznacznie negatywna. Często po wygasaniu rynek po prostu przechodzi w nowy układ pozycjonowania. jeżeli po piątkowym OpEx gwałtownie pojawi się nowy open interest przy wyższych strike’ach, a kupujący call dalej będą aktywni, dealerzy mogą odbudować hedgingowy popyt. Wtedy scenariusz „płasko w górę” pozostaje możliwy, szczególnie jeżeli zmienność implikowana nie rośnie gwałtownie, a spadki nie wywołują presji na zamykanie pozycji.
Makro może wzmocnić albo przerwać mechanikę
Sama gamma nie działa w próżni. S&P 500 wzrósł o 0,8 proc. i ustanowił drugi z rzędu rekord, a Nasdaq zyskał 0,9 proc. Mieliśmy jeszcze w czwartek silny popyt na spółki technologiczne, w tym wzrosty Nvidii i Cisco, oraz oczekiwanie rynku na wynik rozmów w Pekinie. Taki fundament narracyjny ma znaczenie, bo pozytywne informacje pozwalają inwestorom łatwiej dopisywać nowe premie do rynku i utrzymywać popyt na opcje call.
Geopolityka również może wpływać na układ sił na rynku. Donald Trump i Xi Jinping deklarowali postęp w stabilizacji relacji USA-Chiny oraz zgodzili się, iż Cieśnina Ormuz powinna zostać ponownie otwarta dla potrzeb globalnego rynku energii. jeżeli ten wątek zamieni się w realne odblokowanie przepływów energii, rynek może wycenić niższą premię za ryzyko inflacyjne i niższą presję na ceny ropy. W takim wariancie spadek rentowności obligacji USA byłby dodatkowym paliwem dla segmentu wzrostowego i technologicznego.
Na razie rynek stóp procentowych wysyła bardziej negatywne sygnały przez wzrost rentowności oraz wzrost oczekiwań na możliwe podwyżki stóp procentowych. To ogranicza przestrzeń do prostego wniosku, iż cały rajd był tylko efektem poprawy warunków makro. Dla kontynuacji wzrostów bardziej konstruktywny byłby układ, w którym rentowności obligacji USA zaczynają spadać, a rynek przestaje dopisywać premię za inflację energetyczną.
Co obserwować po wygaśnięciu?
Po dzisiejszym OpEx najważniejsze będzie to, czy rynek odbuduje dodatnią gammę powyżej obecnych poziomów SPX. o ile nowe pozycje call pojawią się przy wyższych strike’ach, a rentowności obligacji zaczną spadać wraz z mniejszą premią za ryzyko geopolityczne, indeks może kontynuować ruch w górę bez gwałtownej korekty. W takim układzie reset gammy byłby raczej przeładowaniem pozycjonowania niż zapalnikiem spadku.
Inny obraz powstałby wtedy, gdyby po OpEx zniknął popyt na long call, gamma przy bieżącej cenie wyraźnie spadła, a SPX zaczął tracić poziomy przy jednoczesnym wzroście rentowności lub cen ropy. Wtedy 5-10 proc. korekta nie byłaby abstrakcją, bo mechaniczne odwijanie hedge’u mogłoby spotkać się z pogorszeniem narracji makro. Pierwszym barometrem będzie zachowanie indeksu przy spadkach po piątkowym wygasaniu. jeżeli cofnięcia przez cały czas będą płytkie i gwałtownie kupowane, rynek pokaże, iż nowa gamma zaczyna zastępować starą. Dodatkowo najważniejszy może być poziom tak zwanego gex flip, czyli miejsca na wykresie, w którym to notowania przejdą z pozytywnej gamy na negatywną, co też może podbić zmienność, a wzrost VIX może wywierać presję na SPX.
