Gdy rynek obligacji potrzebuje wsparcia, twarde aktywa zyskują na znaczeniu

1 godzina temu

Niespodziewana decyzja Departamentu Skarbu USA o zwiększeniu wsparcia dla obligacji o długich terminach zapadalności wywołała w środę silną reakcję na rynkach finansowych. Rentowności długoterminowych obligacji skarbowych spadły szybciej niż krótkoterminowych, prowadząc do tzw. byczego spłaszczenia krzywej dochodowości. Dolar wyraźnie uległ osłabieniu, akcje umiarkowanie zyskały, a metale szlachetne mocno wzrosły. Złoto podrożało o ponad 4%, notując najlepszą sesję od sześciu miesięcy.

Kluczowe wnioski:

Decyzja Departamentu Skarbu USA o podwojeniu skali odkupu obligacji o długich terminach zapadalności wysłała rynkom wyraźny sygnał: choć kwoty pozostają niewielkie, reakcja rynku sugeruje, iż inwestorzy dostrzegają rosnącą gotowość do przeciwdziałania niekontrolowanemu wzrostowi długoterminowych kosztów finansowania.
Metale szlachetne, z złotem na czele, mogą korzystać zarówno na spadku długoterminowych rentowności, jak i na ich ewentualnym wzroście wynikającym z obaw fiskalnych: niższe rentowności zmniejszają koszt alternatywny posiadania złota, natomiast wzrost premii terminowej związany z obawami o wiarygodność fiskalną może wzmacniać popyt na twarde aktywa.
Słabszy dolar stanowi dodatkowy istotny czynnik wsparcia: jeżeli większe zaangażowanie władz w rynek obligacji skarbowych zostanie odebrane jako sposób na utrzymanie łagodniejszych warunków finansowych, dywersyfikacja poza aktywa dolarowe może dodatkowo sprzyjać metalom szlachetnym.
Złoto pozostaje najczystszym odzwierciedleniem tego trendu: srebro i platyna również mogą korzystać z szerszego popytu na twarde aktywa, jednak ze względu na ich zastosowanie przemysłowe to złoto pozostaje najbardziej bezpośrednio powiązane z obawami fiskalnymi, monetarnymi i walutowymi.

Z niektórymi brokerami np. z Saxo Bank, Forex Club posiada umowę o płatnej współprace marketingowej, ale nie wpływa na ocenę w rankingu.

Wzrost cen złota doprowadził notowania z powrotem w okolice kluczowej 200-dniowej średniej kroczącej na poziomie około 4 511 USD, a następnie do 4 526 USD – najwyższego poziomu od początku czerwca – gdzie pojawiła się częściowa realizacja zysków. Srebro przekroczyło 67 USD, a platyna zbliżyła się do 1 800 USD. Bezpośredni impuls dla tych ruchów jest jasny, jednak ważniejsze pytanie dotyczy tego, co działania Departamentu Skarbu mogą sygnalizować w kontekście przyszłego kierunku polityki finansowej USA.

Ważniejszy od skali jest sygnał

Od 9 września Departament Skarbu co najmniej dwukrotnie zwiększy maksymalną wartość wykupu obligacji w ramach operacji wspierających płynność w segmentach o terminach zapadalności 10–20 oraz 20–30 lat – z 2 mld USD do 4 mld USD na operację. Departament przedstawia ten ruch jako działanie mające poprawić płynność długoterminowych papierów skarbowych. Mimo to jego skala pozostaje bardzo niewielka w porównaniu z całym rynkiem obligacji skarbowych oraz federalnym zadłużeniem, które przekracza już 40 bln USD.

Innymi słowy, nie jest to luzowanie ilościowe i nie należy tak interpretować tę decyzję. Departament Skarbu przez cały czas będzie emitował dług w celu finansowania tych operacji, a wykupy nie powinny istotnie zmniejszyć ogólnych potrzeb pożyczkowych zaspokajanych przez inwestorów prywatnych.

Znacznie ważniejszy może być jednak sam sygnał. Przed ogłoszeniem decyzji rentowność 30-letnich obligacji skarbowych USA wzrosła do 5,34%, osiągając najwyższy poziom od 2007 roku. Po komunikacie spadła o około 10 punktów bazowych. Rynek może więc coraz częściej interpretować działania władz jako oznakę rosnącego zaniepokojenia gospodarczymi i finansowymi konsekwencjami niekontrolowanego wzrostu długoterminowych kosztów finansowania.

Kształtuje się asymetria w polityce władz

Jeżeli działania Departamentu Skarbu skutecznie ograniczą wzrost długoterminowych rentowności, spadek nominalnych – a potencjalnie również realnych – stóp procentowych zmniejszy koszt alternatywny posiadania nieoprocentowanych aktywów, takich jak złoto. Łagodniejsze warunki finansowe mogłyby również dodatkowo osłabić dolara, zapewniając kolejne wsparcie metalom szlachetnym.

Złoto może jednak zyskiwać również wtedy, gdy poprawa sytuacji na rynku obligacji okaże się krótkotrwała. Stratedzy JPMorgan ostrzegają, iż wykupy łagodzą problemy z płynnością, ale nie rozwiązują ich podstawowych przyczyn: utrzymujących się deficytów fiskalnych, rosnącej emisji długu oraz zwiększającej się podaży obligacji skarbowych. Bez istotnej konsolidacji fiskalnej działania mające stabilizować funkcjonowanie rynku mogą ostatecznie podważyć zaufanie i ponownie doprowadzić do wzrostu premii terminowej oraz długoterminowych rentowności.

To istotne rozróżnienie z punktu widzenia rynku złota. najważniejsze pytanie nie sprowadza się już do tego, czy rentowności rosną, czy spadają, ale dlaczego się zmieniają. Wzrost rentowności wynikający z silniejszego wzrostu gospodarczego i wyższych realnych stóp zwrotu byłby zwykle niekorzystny dla złota. jeżeli jednak rentowności rosną wskutek obaw o stabilność finansów publicznych, ryzyka inflacyjnego czy kondycję bilansu państwa, efekt może być odwrotny – popyt na twarde aktywa może wzrosnąć jako zabezpieczenie przed osłabieniem zaufania do systemu walut fiducjarnych.

Dolar może stać się kluczowym mechanizmem transmisji

W tym kontekście szczególnego znaczenia nabiera środowa reakcja dolara. Amerykańska waluta tradycyjnie korzystała na wzroście rentowności w USA, zwłaszcza gdy odzwierciedlał on wysokie realne stopy zwrotu. o ile jednak wyższe rentowności będą coraz częściej wynikały z rosnącej premii za ryzyko fiskalne i walutowe, zależność ta może zacząć słabnąć.

John J. Hardy, odpowiedzialny w Saxo za analizę rynku walutowego skomentował:

„To jednoznacznie negatywny sygnał dla USD, który może zapoczątkować dalsze wyraźne osłabienie amerykańskiej waluty. najważniejsze będzie teraz to, jak rynek zinterpretuje ten ruch w kontekście amerykańskich obligacji skarbowych. Można argumentować, iż skala wykupu jest tak niewielka, iż sprzedający, którzy nie chcą utrzymywać ekspozycji na obligacje skarbowe USA ani dolara, mogą pozbywać się tych aktywów w tempie zdecydowanie przewyższającym działania Departamentu Skarbu”.

Jednocześnie działania mające zapobiegać napięciom na rynku obligacji skarbowych mogą skłaniać inwestorów do oczekiwania bardziej akomodacyjnych warunków finansowych. Wykupy obligacji przez Departament Skarbu, wraz z dyskusją o rozszerzeniu mechanizmów płynnościowych pozwalających zagranicznym zarządzającym rezerwami pozyskiwać dolary pod zastaw amerykańskich papierów skarbowych zamiast sprzedawać je pod presją, wskazują na bardziej aktywne podejście do utrzymania stabilności rynku.

Nie jest to kontrola krzywej dochodowości ani luzowanie ilościowe. Mimo to inwestorzy mogą zacząć dostrzegać rodzącą się asymetrię: nadmierny wzrost długoterminowych rentowności może coraz częściej spotykać się z reakcją władz. W przypadku kraju, którego federalne zadłużenie przekracza 40 bln USD, motywacja do niedopuszczenia do destabilizującego wzrostu kosztów finansowania jest oczywista. Ceną za stabilizację rynku obligacji może jednak okazać się przeniesienie większej części presji dostosowawczej na walutę.

Trwałe osłabienie dolara byłoby szczególnie korzystnym czynnikiem dla metali szlachetnych. Obniżyłoby ich koszt dla inwestorów spoza strefy dolara, a jednocześnie mogłoby wzmocnić obserwowany już trend większej dywersyfikacji rezerw przez globalne instytucje zarządzające aktywami rezerwowymi.

Złoto jako metal monetarny

Szersze otoczenie pozostaje zatem sprzyjające twardym aktywom, ale złoto wyróżnia się na tle pozostałych surowców. Miedź, srebro i platyna są uzależnione od popytu przemysłowego, który przy odpowiednio wysokich cenach może zacząć słabnąć. W przypadku złota sytuacja wygląda inaczej. Popyt na ten metal ma przede wszystkim charakter monetarny i inwestycyjny, co oznacza, iż wzrost cen może sam w sobie przyciągać dodatkowy kapitał, jeżeli odzwierciedla nasilające się obawy dotyczące walut, zadłużenia państwowego czy stabilności geopolitycznej.

To pomaga wyjaśnić, dlaczego w naszej ocenie złoto pozostaje najbardziej bezpośrednim odzwierciedleniem obecnej niepewności fiskalnej i monetarnej. Srebro może korzystać, jeżeli rosnący popyt inwestycyjny przełoży się na szerszą alokację w metale szlachetne, natomiast platynę wspierają ograniczenia podażowe i relatywnie umiarkowane pozycjonowanie inwestorów. Oba metale pozostają jednak bardziej wrażliwe na cykl przemysłowy, przez co słabiej niż złoto odzwierciedlają ryzyka związane z zadłużeniem państwowym i walutami.

Co może zagrozić temu scenariuszowi?

Pozytywne perspektywy nie są pozbawione ryzyka. Rynki mogą po prostu przypisywać zbyt duże znaczenie operacji Departamentu Skarbu, której skala pozostaje stosunkowo niewielka. W takim przypadku ostatnie ruchy rentowności, dolara i metali szlachetnych mogą się częściowo odwrócić. Ponowny wzrost realnych rentowności wynikający z silniejszego wzrostu gospodarczego, utrzymującej się inflacji lub bardziej jastrzębiego stanowiska Rezerwy Federalnej zwiększyłby koszt alternatywny posiadania złota i mógłby ponownie wesprzeć dolara.

Po szybkim odbiciu złota znaczenie mają również czynniki techniczne i pozycjonowanie inwestorów. Brak trwałego wybicia powyżej 200-dniowej średniej kroczącej może skłonić część uczestników rynku do realizacji zysków. W przypadku srebra i platyny dodatkowym zagrożeniem jest możliwość, iż słabszy globalny wzrost gospodarczy i popyt przemysłowy zneutralizują część wsparcia wynikającego ze zwiększonego zainteresowania inwestycyjnego. W dłuższej perspektywie wiarygodna konsolidacja fiskalna w USA również osłabiłaby część argumentów przemawiających za twardymi aktywami, zmniejszając obawy dotyczące stabilności zadłużenia i dolara.

Najważniejszym krótkoterminowym poziomem technicznym dla złota pozostaje w tej chwili 200-dniowa średnia krocząca w okolicach 4 511 USD. Trwałe wybicie powyżej tego poziomu wzmocniłoby odbicie po ubiegłorocznym rekordzie, a kolejnymi istotnymi poziomami technicznymi byłyby zniesienia Fibonacciego 0,382 i 0,500 spadku z okresu od lutego do czerwca, odpowiednio przy 4 574 USD i 4 770 USD.

Jeżeli inwestorzy będą coraz bardziej przekonani, iż wysoko zadłużone państwa będą przedkładać stabilność finansową i utrzymanie kosztów finansowania na możliwym do udźwignięcia poziomie nad konsolidację fiskalną, popyt na aktywa funkcjonujące poza tradycyjnym systemem walut fiducjarnych prawdopodobnie nie zniknie.

Jeśli procesowi temu będzie dodatkowo towarzyszyć osłabienie dolara, argumenty przemawiające za złotem – i szerzej metalami szlachetnymi – staną się jeszcze silniejsze.

– Obecna sytuacja dobrze pokazuje, iż źródłem ryzyka dla portfela może być nie tylko zmienność poszczególnych klas aktywów, ale również zmiana sposobu, w jaki rynek postrzega wiarygodność długu państwowego i walut. W takim otoczeniu szczególnie istotne staje się unikanie nadmiernej koncentracji na jednym rynku, walucie czy scenariuszu makroekonomicznym. Dywersyfikacja nie eliminuje ryzyka, ale pozwala budować większą odporność portfela na sytuacje, w których dotychczasowe zależności między obligacjami, walutami i innymi klasami aktywów zaczynają się zmieniać – mówi Aleksander Mrózek, Manager ds. relacji z kluczowymi klientami regionu CEE w Saxo Banku.

O Autorze

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank. Dołączył do grupy Saxo Bank w 2008 r.. Koncentruje się na dostarczaniu strategii i analiz globalnych rynków towarowych określonych przez fundamenty, nastroje rynkowe i rozwój techniczny. Hansen jest autorem cotygodniowej aktualizacji sytuacji na rynku towarów, a także zapewnia klientom opinie dotyczące handlu towarami pod marką #SaxoStrats. Regularnie współpracuje zarówno z mediami telewizyjnymi, jak i drukowanymi, w tym z CNBC, Bloomberg, Reuters, Wall Street Journal, Financial Times i Telegraph.