Gołębia podwyżka stóp w USA, kontynuacja "risk-on" na rynkach…

Mijający tydzień na rynkach finansowych należał chyba do najbardziej emocjonujących w tym roku. Nie tylko doświadczyliśmy trzech dramatycznych zwrotów akcji, ale także doszło do zmiany liderów na rynkach akcyjnych.

Najpierw amerykański FED miał być jastrzębi a okazał się gołębi (co miało mocne odzwierciedlenie w ruchach cen na rynkach). Dzień później stopy podnosił ECB, też miał być jastrzębi, ale także okazał się gołębi (np. kurs eurodolara oddał natychmiast wszystkie wzrosty z dnia poprzedniego, które nastąpiły po gołębim zaskoczeniu w USA). A w kolejnym dniu, gdy inwestorzy oczekiwali na „gołębi” raport o zatrudnieniu w USA, okazało się, iż rynek pracy jest jednak bardzo „jastrzębi”.

Natomiast w przypadku rynków akcji, w mijającym tygodniu na prowadzenie w 2023 roku przesunęły się branże i kraje „technologiczne” kosztem dotychczasowego lidera, czyli chińskich indeksów akcyjnych.

Gołębia podwyżka stóp w USA

Najważniejszym wydarzeniem mijającego tygodnia była konferencja prasowa J. Powella bezpośrednio po podwyżce stóp przez amerykański FED o kolejne 25 punktów bazowych. Rynek spodziewał się jastrzębiego przekazu, ale w stylu „all bark no bite”. Tymczasem okazało się, iż przekaz był tylko chwilami jastrzębi, i w dodatku bez przekonania. Dlatego można go podsumować jako na tyle gołębi, iż rynki bez większych oporów zaczęły kontynuować dalsze wzrosty.

Dlaczego inwestorzy oczekiwali jastrzębiego przekazu? Głównie z powodu coraz luźniejszych warunków finansowych – czyli coraz wyższych cen obligacji i akcji, mniejszych spreadów kredytowych i tańszego dolara. Luźniejsze warunki finansowe niwelują w pewnym stopniu podwyżki stóp procentowych przez FED. Luźniejsze warunki finansowe były powodem licznych jastrzębich wystąpień w 2022 roku wielu członków FOMC, jak i samego Powella (chociażby słynne wystąpienie w Jackson Hole).

Wyraźne zaniepokojenie członków FOMC nieuzasadnionym łagodzeniem warunków finansowych możemy znaleźć w minutkach z posiedzenia FOMC z 12-13 grudnia 2022 r.:

„Participants noted that, because monetary policy worked importantly through financial markets, an unwarranted easing in financial conditions, especially if driven by a misperception by the public of the Committee’s reaction function, would complicate the Committee’s effort to restore price stability.”

A na pytanie podczas konferencji prasowej o warunki finansowe, czy nieuzasadnione łagodzenie warunków finansowych jest ciągle ważne dla członków FOMC, Powell de facto odpowiedział, iż obecnie warunki finansowe nie są już dla FED-u tak ważne (jak były jeszcze w grudniu). Rynek nie mógł otrzymać nic lepszego i zinterpretował taki przekaz jako zielone światło do dalszych wzrostów cen akcji. Można jedynie stwierdzić, iż Powell dobierając przekaz i komunikację opiera się o jakieś inne kryteria niż formalnie komunikowane przez FED w zakresie łagodnych warunków finansowych (to co było ważne dla FED-u przez ostatnie pół roku, nagle już nie jest – i to w sytuacji, gdy warunki finansowe na rynkach są najłagodniejsze odkąd FED podnosi stopy procentowe).

Wśród inwestorów w ostatnich dniach pojawiło się wiele różnych wytłumaczeń/opcji/motywacji – dlaczego Powell aż tak zmienił podejście do luźnych uwarunkowań finansowych, ale choćby nieformalny rzecznik FED-u, dziennikarz Wall Stree Journal Nick Timiraos nie jest do końca pewny powodów takiej zmiany/wypowiedzi Powella.

Jak rynek prognozuje kolejne podwyżki stóp w tym cyklu? Pierwszy wykres poniżej przedstawia rozkład prawdopodobieństwa na kolejnych posiedzeniach FED-u odnośnie poziomu stopy procentowej (dane z dnia 3.02.2023 r. z godz. 10.00, czyli przed publikacją danych o zatrudnieniu). Ostatnia podwyżka miała być w marcu br. o 25 bps. Zgodnie z rozkładem prawdopodobieństwa po podwyżce marcowej mieliśmy brak zmian aż do posiedzenia FOMC w dniu 20 września br. Pierwsza obniżka o 25 bps miała nastąpić 1 listopada br., kolejna obniżka 13 grudnia br.

W.1 Rozkład prawdopodobieństwa na kolejnych posiedzeniach FED-u odnośnie poziomu stopy procentowej (dane z dnia 3.02.2023 r. z godz. 10.00, czyli przed publikacją raportu o zatrudnieniu). Źródło: opracowanie własne, cmegroup.com

Niemniej po publikacji danych o zatrudnieniu wszystko się zmieniło. Kolejny wykres poniżej przedstawia rozkład prawdopodobieństwa na kolejnych posiedzeniach FED-u odnośnie poziomu stopy procentowej (dane z dnia 3.02.2023 r. z zamknięcia rynku, czyli po publikacji danych o zatrudnieniu). Teraz rynek wycenia dwie podwyżki po 25 bps. Ostatnia miałaby być w maju br. Zgodnie z rozkładem prawdopodobieństwa po podwyżce majowej mieliśmy brak zmian aż do posiedzenia FOMC w dniu 20 wrześnie br. Pierwsza obniżka o 25 bps 1 listopada br. (ale z „jednego” poziomu wyżej), kolejna obniżka 13 grudnia br. do 4,50-4,75%. Ewidentnie widać, jak bardzo raport o zatrudnieniu był „jastrzębi” (więcej o tym raporcie piszemy w dalszej części niniejszego komentarza).

W.2 Rozkład prawdopodobieństwa na kolejnych posiedzeniach FED-u odnośnie poziomu stopy procentowej (dane z dnia 3.02.2023 r. z zamknięcia rynku, czyli po publikacji raportu o zatrudnieniu). Źródło: opracowanie własne, cmegroup.com

Porównajmy jeszcze, jak zmieniła się krzywa kontraktów na stopę FED-u po decyzji FOMC z 1 lutego br., oraz po publikacji danych o zatrudnieniu w dniu 03.02.2023 r. – co przedstawiamy na poniższym wykresie. O ile J. Powell dostarczył rynkowi gołębi przekaz (przesunięcie się w dół krzywej w dniu 02.02 w porównaniu z krzywą z dnia 31.01) – o tyle jastrzębi raport o zatrudnieniu w USA za styczeń przesunął drastycznie krzywą w górę. Teraz rynek widzi dwie podwyżki stóp procentowych zamiast jednej. Gdyby posiedzenie FOMC odbyło się dwa dni później z dużym prawdopodobieństwem zobaczylibyśmy podwyżkę o 50 bps (zamiast „tylko” 25 bps).

W.3 Krzywe terminowe kontraktów na 30-day Federal Funds – porównanie krzywej z dnia 31.01.2023 r., 02.02.2023 r. i 03.02.2023 r. Źródło: opracowanie własne, cmegroup.com

Jak na gołębi przekaz J. Powell i jastrzębi raport o zatrudnieniu zareagowały rynki akcji, obligacji i eurodolara przedstawiają poniższe wykresy. W przypadku S&P500 (futures) rynek zareagował euforycznie na „zielone światło” od Powella do dalszych wzrostów cen akcji. Natomiast raport o zatrudnieniu wstrząsnął lekko rynkiem akcji, ale w porównaniu do innych klas aktywów reakcja nie były zbyt mocna. S&P500 pomimo spadków w piątek i tak pozostaje około 1,8% powyżej poziomów sprzed gołębiej konferencji prasowej Powella. W tradycyjnym cyklu podwyżek stóp przez FED rynek akcji z reguły rośnie przez cały okres podwyżek stóp, ponieważ gospodarka ciągle pozostało rozpędzona, co oznacza wyższe zyski spółek. Podobnie można by w części interpretować relatywnie mniej negatywną reakcję rynku akcji na raport o zatrudnieniu (mocny rynek pracy oznacza wyższy wzrost gospodarczy i wyższe zyski spółek). Szczególnie, iż inne klasy aktywów w wyniku reakcji na raport o zatrudnieniu oddały z nawiązką wzrosty po gołębim wystąpieniu Powell’a.

W.4 Indeks S&P500 Futures w piątym tygodniu 2023 r. Źródło: opracowanie własne

W przypadku rynku obligacji raport o zatrudnieniu spowodował w USA wzrost rentowności 10-letnich obligacji skarbowych powyżej poziomu sprzed gołębiej konferencji prasowej Powella. Przedstawiamy to na kolejnym wykresie.

W.5 Rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (amerykańskich i niemieckich) w piątym tygodniu 2023 r. Źródło: opracowanie własne

O ile niemieckie obligacje skarbowe także reagowały zarówno na konferencję prasową Powella, jak i amerykański raport o zatrudnieniu – o tyle gołębia podwyżka ECB miała zdecydowanie większe znaczenie. W sumie tydzień zakończyliśmy z rentownościami 10-lenich obligacji niemieckich poniżej poziomu z momentu ogłoszenia podwyżki stóp przez europejski bank centralny ECB.

W mijającym tygodniu interesująco wyglądało też zachowanie się eurodolara (kolejny wykres). Całe zyski po gołębiej podwyżce stóp w USA zostały w całości oddane w kolejny dzień, kiedy podobnie gołębi przekaz popłynął od ECB przy okazji podwyżki stopy procentowej w Europie. Możliwe, iż jesteśmy w okolicach górki na eurodolarze – przynajmniej z perspektywy przesunięcia w czasie inflacji i reakcji ECB w formie podwyżek stóp. Dodatkowo mocny raport o zatrudnieniu w USA osłabił euro o ponad 1%. Tydzień na eurodolarze zamykamy na poziomie najniższym od 18 stycznia br.

W.6 Kurs eurodolara w piątym tygodniu 2023 r. Źródło: opracowanie własne

Kontynuacja „risk-on” na rynkach

W mijającym tygodniu z jednej strony mieliśmy kontynuację dobrych nastrojów na globalnych rynkach akcji, ale z drugiej strony doszło do istotnych przeszacowań na pozycjach liderów: technologia vs Emerging Markets i Energy Sector. Największe stopy zwrotu w zeszłym tygodniu należą do państw i sektorów związanych z technologią (MSCI Taiwan +6,7%; S&P500 Communication Sector +5,3%; S&P500 Information Sector +3,7%; Nasdaq +3,4%). Największe spadki to MSCI China -5,8%, S&P500 Energy Sector -5,9%, MSCI Emerging Markets -2,2%. Szczegóły przedstawia poniższa tabela (wyniki są posortowane według stóp zwrotu w mijającym 5 tygodniu 2023 r.).

T.1 Globalne rynki akcji, MSCI, S&P 500 – stopa zwrotu: 2016 – 2022 i do 3.02.2023 r. Źródło: opracowanie własne

Takie różnice w tygodniowych stopach zwrotu musiały spowodować istotne przetasowania, także w rankingu stóp zwrotu za 2023 r. (YTD). Na koniec 4 tygodnia 1 miejsce należało do Chin (gra pod otwieranie się tamtejszej gospodarki), ale już w 5-tym tygodniu „wróciliśmy do starej gry”, czyli do spółek ogólnie technologicznych (w przypadku sektora S&P500 Communication 49% tego indeksu to Meta i Alphabet (czyli Google)). Szczegóły przedstawia poniższa tabela (wyniki są posortowane według stóp zwrotu w 2023 r.).

T.2 Globalne rynki akcji, MSCI, S&P 500 – stopa zwrotu: 2016 – 2022 i do 3.02.2023 r. Źródło: opracowanie własne

Poniższy wykres porównuje stopy zwrotu pomiędzy sektorami IT, Energy oraz indeksem Nasdaq100 – ale trochę z dłuższej perspektywy. O ile 2022 rok należał bezapelacyjnie do sektora Energy, o tyle w 2023 roku jest na odwrót. Co specjalnie kilka zmienia, o ile porównujemy się od początku 2022 roku.

W.7 iShares S&P500 Energy, iShares S&P500 Information Technology, oraz iShares Nasdaq100 ETF do dnia 03.02.2023 r. Źródło: opracowanie własne, ishares.com

Na kolejnym wykresie porównujemy stopy zwrotu z trzech indeksów MSCI dla Polski, Chin i Niemiec (czyli dla krajów, które szczególnie w tym roku „jadą na wspólnym wózku”). Od początku roku MSCI China wzrósł +11,0%, MSCI Poland +5,3% a MSCI Germany +14,5%.

W.8 Indeksy MSCI China, Polska i Niemcy do dnia 03.02.2023 r. Źródło: opracowanie własne, isahres.com

Porównajmy jak w minionym tygodniu zachowywały się ETF-y dłużne. Najwyższe stopy zwrotu dostarczyły europejskie i amerykańskie fundusze typu High Yield, czyli wysoko dochodowych obligacji przedsiębiorstw (+1,1% i +1,3%). Natomiast od początku roku najwyższe stopy zwrotu mamy na długoterminowych obligacjach skarbowych amerykańskich i europejskich (+7,6% iShares 20+ Year Treasury Bond oraz +6,8% iShares Euro Govt Bond 15-30yr). Polski indeks obligacji skarbowych (Treasury BondSpot Index) dał zarobić w tym roku 4,8%. Poniższa tabela przedstawia szczegóły odnośnie głównych globalnych ETF-ów dłużnych (zarówno rządowych jak i korporacyjnych).

T.3 Główne globalne ETF-y dłużne: 2016 – 2022 i do 3.02.2023 r. Źródło: opracowanie własne

Na kolejnym wykresie przedstawiamy stopy zwrotu z wybranych dłużnych ETF-ów od początku 2023 roku.

W.9 Wybrane ETY-y dłużne do dnia 03.02.2023 r. Źródło: opracowanie własne, stooq.pl

Jastrzębi raport o zatrudnieniu

Raport o zatrudnieniu w styczniu w gospodarce amerykańskiej był rzeczywiście mocno jastrzębi. Wzrost zatrudnienia wyniósł +514 tys. etatów (establishment survey), plus dodatkowe +71 tys. jako rewizje za grudzień i listopad 2022 r. Czyżby J. Powell miał rację (od miesięcy mówiąc o silnym rynku pracy) – tylko rynki nie chciały słuchać. Natomiast według „household survey” liczba osób pracujących wzrosła w styczniu o 894 tys. osób (w grudniu +717 tys., zatem w dwa miesiące mamy przyrost rzędu +1,611 mln osób!). Oczywiście tak silny rynek pracy oznacza wyższe stopy procentowe i jest intuicyjnie niezgodny z trwałym spadkiem wzrostu wynagrodzeń, czy też samym celem inflacyjnym na poziomie 2% (ponownie to Powell miał rację).

Siłę rynku pracy w styczniu podkreśla też wzrost średniej tygodniowej liczby godzin pracy (z 34,4 na 34,7 godzin w prywatnym sektorze), a także wzrost średniej liczby nadgodzin (z 3,0 na 3,1 godzin). Dodatkowo trzeba wspomnieć o spadku stopy bezrobocia (na 3,4%), co jest zgodne z ostatnimi spadki liczby zasiłków dla bezrobotnych.

Jerome Powell w swoim wystąpieniu w Brookings Institution w 2022 r. dokładnie wskazał na co głównie patrzy analizując rynek pracy:

1. podaż/popyt na rynku pracy,
2. 3-miesięczna średnia zmiana zatrudnienia, i oczywiście
3. wzrost stawki godzinowej wynagrodzeń.

Podaż vs popyt przedstawia poniższy wykres. Podaż pracowników to inaczej wielkość siły roboczej (labor force), natomiast popyt na rynku pracy to suma „job openings” i poziomu zatrudnienia. Co istotne z punktu widzenia FED-u nierównowaga na rynku pracy pogorszyła się w styczniu. w tej chwili przewaga popytu nad podażą wynosi 5,3 mln osób – podczas gdy w grudniu było to sporo mniej bo 4,7 mln osób.

W.10 Podaż i popyt na rynku pracy w USA (serie na które patrzy J. Powell). Źródło: opracowanie własne, FRED

Podobnie mamy w styczniu wzrost 3-miesięcznych średnich dotyczących zmiany zatrudnienia. Dotyczy to zarówno danych o zatrudnieniu na podstawie „establishment survey” jak i „household survey”. Szczegóły przedstawiają dwa kolejne wykresy.

W.11 Miesięczna zmiana zatrudnienia według Establishment Survey (oraz krocząca 3-miesięczna średnia zmiana). Źródło: opracowanie własne, FRED

W.12 Miesięczna zmiana zatrudnienia według Household Survey (oraz krocząca 3-miesięczna średnia zmiana). Źródło: opracowanie własne, FRED

W przypadku wzrostu wynagrodzeń średnia stawka godzinowa wzrosła w styczniu o 0,3% – co pozwoliło na spadek rocznej dynamiki do 4,43% (YoY). Poniżej przedstawiamy 3 serie dotyczące wzrostu wynagrodzeń, na które „patrzy” J. Powell (taki wykres przedstawił Powell w swojej prezentacji w Brookings Institution).

W.13 Trzy różne serie dotyczące wynagrodzeń w USA (tzw. „wykres Powella”). Źródło: opracowanie własne, FRED

O ile trend dynamiki rocznej wynagrodzeń pozostaje spadkowy, to ciągle trudno stwierdzić (szczególnie przy tak silnym rynku pracy), iż zmierzamy na stałe w stronę poziomów sprzed pandemii.

Podsumowanie

W mijającym tygodniu poznaliśmy gołębie oblicze banków centralnych (zarówno FED jak i ECB). Ale poznaliśmy też „jastrzębie” oblicze rynku pracy w USA, który nic sobie nie robi z dotychczasowych podwyżek stóp procentowych. W konsekwencji rynek praktycznie wycenia o jedną podwyżkę stóp procentowych w USA więcej niż dotychczas.

Kluczem do dalszego zachowania się rynków może w najbliższym czasie okazać się amerykańska inflacja za styczeń 2023 roku (publikacja 14 lutego), która o ile zaskoczy rynki wyższym odczytem, to może to mieć negatywny wpływ na budowaną na rynkach od wielu tygodni narrację, iż inflacja w łatwy i szybki sposób zmierza do celu banków centralnych.

Rynki akcji kontynuują wzrosty, chociaż w mijającym tygodniu na prowadzenie wysunęły się branże i kraje tradycyjnie uważane za technologiczne. Najwyższą stopę zwrotu w 2023 roku dostarczył jak dotychczas amerykański sektor komunikacyjny (iShares S&P500 Communication Sector, +21,5%), podczas gdy dotychczasowy lider, MSCI China spadł w mijającym tygodniu aż o 5,8%, w wyniku czego stopa zwrotu w 2023 roku zmniejszyła się do 11.0%.

O Autorze

Jarosław Jamka – Doświadczony ekspert zarządzający funduszami, od ponad 25 lat zawodowo związany z rynkiem kapitałowym. Posiada tytuł doktora nauk ekonomicznych, licencję doradcy inwestycyjnego oraz maklera papierów wartościowych. Osobiście zarządzał funduszami akcji, obligacji, mutli-asset oraz global macro cross-asset. Przez wiele lat zarządzał największym polskim funduszem emerytalnym o aktywach powyżej 30 mld zł. Jako dyrektor inwestycyjny kierował pracą wielu zespołów zarządzających. Doświadczenie zdobywał jako: Członek Zarządu ING PTE, Wiceprezes i Prezes Zarządu ING TUnŻ, Wiceprezes Zarządu Money Makers S.A., Wiceprezes Zarządu Ipopema TFI, Wiceprezes Zarządu Quercus TFI, Członek Zarządu Skarbiec TFI, a także Członek Rad Nadzorczych ING PTE oraz AXA PTE. Od 12 lat specjalizuje się w zarządzaniu globalnymi klasami aktywów (global macro cross-asset).

Nota prawna

Niniejszy dokument jest jedynie materiałem informacyjnym do użytku odbiorcy. Nie powinien być rozumiany jako materiał o charakterze doradczym lub jako podstawa do podejmowania decyzji inwestycyjnych. Nie powinien też być rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są jedynie wyrazem opinii autora w dniu publikacji i mogą ulec zmianie bez zapowiedzi. Autor nie ponosi odpowiedzialności za jakiekolwiek decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania. Historyczne wyniki inwestycyjne nie dają gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości.