Wzrost wynagrodzeń powinien wyhamować poniżej 6%. RPP nie zmieni stóp procentowych, a rentowności obligacji pozostaną wysokie. Kondycja konsumenta jest przez cały czas nieco lepsza niż średnio w ostatnich latach, ale nie ma już w niej wiosennego rozpędu.
PROGNOZY NA SIERPIEŃ 2026
Dwa tygodnie tańszego paliwa zdecydują o inflacji
Prognozujemy, iż inflacja konsumencka wyniesie w sierpniu 3% r/r, tyle samo co w lipcu. Za pozorną stabilizacją wskaźnika kryje się jednak jeden z najbardziej nietypowych miesięcy ostatnich lat.
Sierpień zaczął się od rekordowych cen na stacjach. Litr oleju napędowego kosztował ponad 8,20 zł, najwięcej w historii, a benzyna zbliżała się do 7,30 zł. Powodem był utrzymujący się konflikt na Bliskim Wschodzie i ceny ropy, które ponownie zbliżyły się do 100 dolarów za baryłkę. Od 17 sierpnia rząd przywrócił na dwa tygodnie obniżoną stawkę VAT na paliwa, co obniżyło ceny na stacjach o około 70-90 groszy za litr.
Dla inflacji ważne jest to, iż obniżka obowiązywała tylko przez połowę miesiąca, a wcześniej ceny paliw były rekordowo wysokie. Średnia cena paliw w całym sierpniu zmieni się więc niewiele, mimo iż dla kierowców różnica była bardzo odczuwalna. Inflację przez cały czas obniżają ceny żywności, które pozostają niższe niż przed rokiem.
Inflacja bazowa, czyli po wyłączeniu cen żywności i energii, powinna wynieść 3,1%. To ona lepiej pokazuje, jaka jest presja cenowa w gospodarce, i przez cały czas pozostaje wyższa od inflacji ogółem. Najmocniej drożeją usługi, na które przez cały czas wpływają wysokie koszty pracy.
Widać to także w strukturze inflacji. Na początku roku paliwa obniżały inflację o ponad 0,5 pkt proc., a żywność podbijała ją o podobną wartość. Teraz sytuacja jest odwrotna: transport dokłada do inflacji około 0,7 pkt proc., podczas gdy żywność ją obniża. Największym i najbardziej stabilnym składnikiem pozostają jednak usługi oraz koszty utrzymania mieszkania. Łącznie odpowiadają za ponad dwie trzecie całej inflacji. To pokazuje, iż pod dużymi wahaniami cen paliw przez cały czas utrzymuje się presja cenowa, która nie zniknie wraz ze zmianą stawki VAT.
Wykres 1. Wkład głównych grup towarów i usług do rocznej inflacji CPI w 2026 r. Suma słupków odpowiada wskaźnikowi inflacji.
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych GUS.
Ceny producentów rosną szybciej niż ceny w sklepach
Ceny produkcji sprzedanej przemysłu wzrosną naszym zdaniem o 3,4% r/r, wyraźnie więcej niż w lipcu. To istotny wskaźnik, ponieważ zmiany cen producentów z reguły z wyprzedzeniem pojawiają się później w cenach detalicznych.
Za wzrostem stoją dwa czynniki. Pierwszy to wysokie ceny surowców energetycznych, które zwiększają koszty produkcji, transportu i wytwarzania energii. Drugi to efekt bazy. Rok temu ceny producentów spadały, więc tegoroczna dynamika r/r jest przez to wyższa. Warto też pamiętać, iż PPI liczony jest bez VAT. Sierpniowa obniżka podatku na paliwa nie będzie więc miała na niego bezpośredniego wpływu.
Przemysł nie zwalnia, a pomaga mu kalendarz
Produkcja sprzedana przemysłu powinna wzrosnąć o około 6% r/r. Wpłyną na to trzy czynniki. Po pierwsze, sierpień ma o jeden dzień roboczy więcej niż przed rokiem. Po drugie, punkt odniesienia jest bardzo niski: w sierpniu 2025 r. produkcja przemysłowa wzrosła zaledwie o 0,7%. Po trzecie, i najważniejsze, ożywienie w przemyśle jest coraz szersze. Jeszcze wiosną wzrost produkcji opierał się głównie na trzech działach. Teraz rośnie całe przetwórstwo, szczególnie produkcja komputerów i elektroniki, maszyn oraz urządzeń elektrycznych.
To sugeruje, iż środki unijne i wydatki na obronność przestają być jednorazowym impulsem i coraz mocniej napędzają inwestycje. Produkcja zbrojeniowa przez cały czas rośnie bardzo szybko, ale jej dynamika stopniowo wraca do bardziej normalnych poziomów. W zamian coraz szybciej rosną inne gałęzie przemysłu.
Budownictwo wraca do gry po lipcowym tąpnięciu
Prognozujemy wzrost produkcji budowlano-montażowej o około 6% r/r. Po lipcowym spadku o 2,4%, który zaskoczył cały rynek, może to wyglądać na odważne założenie. Są jednak argumenty, które je wspierają.
GUS wskazał, iż za lipcowy wynik w dużej mierze odpowiadał nietypowy harmonogram rozliczeń po zakończeniu robót. Był to więc raczej czynnik przejściowy niż oznaka spadku aktywności na budowach. Do tego dochodzi bardzo niska baza z sierpnia 2025 r., dodatkowy dzień roboczy oraz rosnąca absorpcja funduszy unijnych, która w tym roku osiąga maksimum.
Ryzykiem pozostaje słabość budownictwa infrastrukturalnego i robót specjalistycznych. To właśnie tam powinniśmy już widzieć efekty większych inwestycji publicznych. jeżeli lipcowy spadek okaże się początkiem trwalszego hamowania, sierpniowy wynik będzie słabszy od naszej prognozy.
Konsument wydaje, ale to paliwa zamieszały w statystyce
Sprzedaż detaliczna powinna wzrosnąć o 4,5% w cenach stałych. Sierpień będzie jednak miesiącem dwóch różnych historii i ważnym testem dla konsumpcji w drugiej połowie roku. Przez pierwsze dwa tygodnie kierowcy mierzyli się z rekordowymi cenami paliw, co ograniczało ilość tankowanego paliwa. Przywrócenie obniżonego VAT od 17 sierpnia najprawdopodobniej odwróciło ten trend i zwiększyło zakupy paliw. Mogło też zwiększyć ruch przygraniczny, ponieważ Polska na krótko znalazła się wśród państw z najtańszym paliwem w Europie. Sprzedaż paliw powinna więc w sierpniu odbić i być bliższa wynikom z czerwca niż z lipca.
Poza paliwami obraz pozostaje stabilny. Realne wynagrodzenia rosną w tempie około 3%, więc gospodarstwa domowe mają większą siłę nabywczą niż rok temu. Konsument przez cały czas wydaje, ale nie wrócił do zakupowego entuzjazmu z wiosny.
Nasz indeks pokazuje konsumenta w formie, choć bez rozpędu
Kondycję gospodarstw domowych mierzymy własnym Indeksem Kondycji Konsumenta Lewiatana. Łączy on cztery elementy: realne wynagrodzenia, sprzedaż detaliczną, nastroje konsumenckie i stopę bezrobocia. Poziom 100 oznacza kondycję odpowiadającą średniej z lat 2018-2026.
W lipcu indeks wyniósł 101 pkt, wobec blisko 102 pkt w czerwcu. Kondycja konsumenta pozostaje więc nieco lepsza niż średnio w ostatnich latach, ale wyraźnie słabsza niż w rekordowym 2024 r. Najmocniej indeks wspierają dziś realne wynagrodzenia. W dół ciągną go wolniejszy wzrost sprzedaży, brak poprawy na rynku pracy i przez cały czas ujemne nastroje konsumentów.
Wykres 2. Indeks Kondycji Konsumenta Lewiatana, 2024-2026
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych GUS.
Rynek pracy zamarł w bezruchu
Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw powinno w sierpniu pozostać w trendzie bocznym. Oczekujemy spadku o 0,8% r/r. Stopa bezrobocia rejestrowanego powinna utrzymać się na poziomie 5,9%. To kolejny miesiąc, w którym oba wskaźniki praktycznie się nie zmieniają.
Wynagrodzenia powinny wyhamować do 5,9%. Lipcowy wzrost o 6,8% był w dużej mierze efektem premii wypłaconych w energetyce i górnictwie. Tego rodzaju wypłaty nie powtarzają się co miesiąc. Sierpień jest dodatkowo miesiącem, w którym wynagrodzenia sezonowo spadają. Wolniejszy wzrost płac powinien pomagać w ograniczaniu inflacji, szczególnie w usługach.
PMI dla przemysłu powinien wzrosnąć z 49 do około 49,5 pkt. przez cały czas będzie więc poniżej granicy 50 pkt, ale od dwóch miesięcy systematycznie się poprawia. Trzeba przy tym pamiętać, iż badanie PMI koncentruje się przede wszystkim na popycie i nowych zamówieniach, podczas gdy obecne ożywienie w Polsce jest w dużej mierze napędzane inwestycjami. Tego PMI nie pokazuje w pełni.
Drogi import pogłębi deficyt na rachunku bieżącym
W lipcu eksport towarów powinien wzrosnąć o 10% r/r, a import aż o 14%. Saldo rachunku bieżącego będzie według naszej prognozy ujemne i wyniesie około 1,9 mld euro.
Za wysoką dynamiką importu stoją przede wszystkim drogie surowce energetyczne. Importujemy podobną ilość ropy co wcześniej, ale płacimy za nią znacznie więcej. To bezpośrednio pogłębia deficyt. Drugim czynnikiem jest import maszyn i urządzeń inwestycyjnych, co jest naturalnym efektem przyspieszenia inwestycji. Eksport również rośnie, wspierany przez ożywienie w przemyśle, ale nie wystarcza, żeby zrównoważyć wyższy import.
Inflacja powyżej celu zostanie z nami na dłużej
Nie spodziewamy się zmian stóp procentowych. Rada Polityki Pieniężnej utrzyma stopę referencyjną na poziomie 3,75% zarówno we wrześniu, jak i do końca roku. Inflacja bazowa powyżej 3% oraz niepewność wokół cen surowców skutecznie oddalają perspektywę obniżek.
Na rynku długu utrzyma się presja. Prognozujemy, iż rentowność obligacji dziesięcioletnich wyniesie we wrześniu około 5,89%, a dwuletnich 4,38%. To poziomy wyraźnie wyższe niż jeszcze wiosną, a odpowiadają za nie zarówno krajowa inflacja, jak i globalny wzrost rentowności oraz rosnące oczekiwania, iż główne banki centralne będą utrzymywać wysokie stopy dłużej, niż zakładano.
Na rynku walutowym obraz zmienił się w ostatnich dniach sierpnia. Amerykański Departament Skarbu podwoił skalę odkupu długoterminowych obligacji, co osłabiło dolara. Kurs euro do dolara przebił 1,17 po raz pierwszy od maja, a amerykańska waluta znalazła się na najniższym poziomie od trzech miesięcy. W związku z tym we wrześniu prognozujemy euro w okolicy 4,30 zł, a dolara na poziomie około 3,68 zł.
Nie jest to jednak klasyczne luzowanie ilościowe. Departament Skarbu nie kreuje pieniądza, a odkup długoterminowych obligacji musi sfinansować emisją papierów krótkoterminowych. Jest to więc raczej zmiana struktury długu niż dodruk pieniądza. Z tego powodu trudno oczekiwać trwałego wpływu tej operacji na kurs dolara.
Ryzyko dla naszej prognozy jest przy tym wyraźnie dwustronne. Rynek wycenia około 35% szans na podwyżkę stóp w USA już we wrześniu i blisko 70% do końca roku. Jastrzębi sygnał z Rezerwy Federalnej mógłby gwałtownie odwrócić obecne osłabienie dolara. Złotemu przez cały czas ciąży pogłębiający się deficyt na rachunku bieżącym, ale z drugiej strony wspierają go wysokie krajowe stopy procentowe oraz globalny odpływ kapitału od dolara w kierunku rynków wschodzących.
JAK SPRAWDZIŁY SIĘ NASZE LIPCOWE PROGNOZY?
Co miesiąc rozliczamy się z własnych prognoz. Lipiec był pod tym względem miesiącem skrajności: kilka prognoz trafiliśmy niemal co do dziesiątej części punktu, ale zaliczyliśmy też jedną dużą pomyłkę, z którą zresztą zmagał się cały rynek.
Wykres 3. Różnica między prognozą Konfederacji Lewiatan a danymi GUS za lipiec 2026 r., w pkt. proc.
Źródło: opracowanie własne.
Inflację i PKB trafiliśmy co do dziesiątej części
Prognozowaliśmy inflację na poziomie 3% i dokładnie tyle wyniosła. Trafnie wskazaliśmy również przyczynę wzrostu cen: powrót wyższej stawki VAT na paliwa oraz wzrost cen ropy. Równie dokładna była nasza prognoza wzrostu gospodarczego w II kwartale. Zakładaliśmy 3,8% i dokładnie taki wynik pokazały dane. Byliśmy przy tym bliżej rzeczywistości niż większość rynku, ponieważ mediana prognoz wynosiła 3,7%.
Bardzo blisko byliśmy także w przypadku rynku pracy. Prognozowaliśmy spadek zatrudnienia o 0,9%, a wyniósł on 0,8%. Stopę bezrobocia szacowaliśmy na 5,8%, wobec faktycznych 5,9%. Trafna była również prognoza produkcji przemysłowej: zakładaliśmy wzrost o 5,5%, a wynik wyniósł 5,1%. PMI oszacowaliśmy na 48,5 pkt wobec faktycznych 49 pkt. Była to najbliższa prognoza spośród wszystkich instytucji uczestniczących w ankiecie rynkowej.
Budownictwo zaskoczyło wszystkich, nas najbardziej
Największą pomyłkę zaliczyliśmy w budownictwie. Prognozowaliśmy wzrost o 6%, a produkcja spadła o 2,4%. Skala błędu sięgnęła ponad 8 punktów procentowych i był to najgorszy błąd prognozy w tym roku.
Trzeba jednak dodać, iż pomylili się wszyscy. Średnia prognoz rynkowych zakładała wzrost o blisko 5%, a choćby najbardziej pesymistyczne szacunki wskazywały odczyt na plusie. Jak wyjaśnił Główny Urząd Statystyczny, za słabym wynikiem stały w znacznej mierze nietypowe rozliczenia po zakończeniu robót, czyli czynnik, którego nie sposób przewidzieć na podstawie danych miesięcznych. Spadki objęły wszystkie działy budownictwa, od robót specjalistycznych po wznoszenie budynków.
Płace i ceny producentów wymknęły się w górę
Wynagrodzenia wzrosły o 6,8%, podczas gdy nasza prognoza zakładała 5,7%. Byliśmy najniżej wśród wszystkich prognozujących instytucji, a rzeczywisty wynik okazał się wyższy od całego rynku. Zbyt mocno uwzględniliśmy wpływ wysokiej bazy sprzed roku i nie doceniliśmy skali premii wypłaconych w energetyce i górnictwie.
Podobnie było z cenami producentów. Prognozowaliśmy wzrost o 1,8%, a PPI wyniósł 2,8%. Także tutaj byliśmy najniżej na rynku. Wniosek jest prosty: wzrost cen ropy szybciej i szerzej przekłada się na koszty producentów, niż zakładaliśmy. Uwzględniliśmy to już w sierpniowej prognozie, podnosząc ją do 3,4%.
Konsumenta przeszacowaliśmy i wiemy dlaczego
Sprzedaż detaliczna wzrosła o 3,9%, wobec naszej prognozy 4,5%. Cały rynek również był zbyt optymistyczny, ale w naszym przypadku zawiodło założenie dotyczące paliw.
Czerwiec był ostatnim miesiącem obowiązywania obniżonego VAT, więc kierowcy tankowali na zapas. Podbiło to sprzedaż w czerwcu. Kiedy w lipcu ceny mocno wzrosły, sprzedaż paliw wyraźnie spadła, ponieważ część popytu została zrealizowana miesiąc wcześniej. Nie uwzględniliśmy tego przesunięcia i dlatego zawyżyliśmy prognozę.
Handel zagraniczny to nasza największa lekcja
W czerwcowej wymianie handlowej prognozowaliśmy wzrost eksportu o 6% i importu o 5%. Faktycznie eksport wzrósł o ponad 12%, a import o blisko 17%. Deficyt na rachunku bieżącym okazał się trzykrotnie większy od naszego szacunku.
Przyczyna była prosta, ale ważna. Trafnie wskazaliśmy szok naftowy jako główne źródło wzrostu inflacji, ale nie przełożyliśmy tego samego założenia na wartość importowanych surowców. Droższa ropa oznacza nie tylko wyższe ceny na stacjach, ale też wyższy rachunek za import. To z kolei pogłębia deficyt na rachunku bieżącym. Ten wniosek uwzględniliśmy już w prognozach lipcowej wymiany handlowej.
Konfederacja Lewiatan
