2 godzin temu
Idziesz ulicą i nagle zauważasz leżący na chodniku banknot 100 zł. Piechotą nie chodzi, więc prawdopodobnie schylasz się i go podnosisz. Zwolennik hipotezy rynku efektywnego mógłby jednak uznać, iż taka sytuacja nie powinna mieć miejsca. Dobrze oddaje to słynny dowcip o profesorze ekonomii i jego studencie:
„Idzie profesor ekonomii ze swoim studentem ulicą. Student patrzy pod nogi i woła:
– Proszę pana, na chodniku leży stówka!
Profesor choćby nie odwraca głowy i odpowiada z kamienną twarzą:
– To niemożliwe. Gdyby tam leżała stówka, ktoś musiałby ją podnieść już dawno temu.
I poszli dalej.”
Ten żart trafnie oddaje istotę hipotezy rynku efektywnego Eugene’a Famy: jeżeli na rynku pojawia się oczywista okazja, powinna zostać niemal natychmiast zauważona, wykorzystana i zniknąć. Przez dekady koncepcja ta była jednym z fundamentów współczesnych finansów. Dziś coraz mocniej podważają ją ekonomia behawioralna, doświadczenia inwestorów oraz hipoteza rynków nieelastycznych Xaviera Gabaixa i Ralpha Koijena. Czy ceny aktywów rzeczywiście odzwierciedlają wszystkie dostępne informacje, czy może giełdą w większym stopniu kierują przepływy kapitału, ograniczenia instytucjonalne i psychologia tłumu?
Co to jest hipoteza rynku efektywnego?
Hipotezę Rynku Efektywnego sformułował w latach 60. XX wieku Eugene Fama, za co w 2013 roku został uhonorowany Nagrodą Banku Szwecji im. Alfreda Nobla w dziedzinie ekonomii. W uproszczeniu, EMH zakłada, iż ceny aktywów na giełdzie odzwierciedlają wszystkie dostępne informacje.
Fama zdał sobie sprawę, iż pojęcie „efektywności” musi zostać precyzyjnie zdefiniowane. Podzielił zatem rynki na trzy formy efektywności, w zależności od tego, jaki rodzaj informacji jest w pełni odzwierciedlony w cenach aktywów:
Dlaczego Fama uważał, iż rynki działają w ten sposób? EMH opiera się na trzech kluczowych filarach behawioralnych i rynkowych. Pierwszy to racjonalność inwestorów – czyli hipoteza zakłada, iż uczestnicy rynku to istoty racjonalne (homo economicus), które potrafią bezbłędnie wycenić wartość spółki na podstawie zdyskontowanych przyszłych przepływów pieniężnych. Drugi to znoszenie się błędów – choćby jeżeli niektórzy inwestorzy optymistycznie przeceniają akcje, inni pesymistycznie je niedoszacowują, co w sumie daje idealną średnią rynkową. A trzeci to siła arbitrażu – jeżeli bowiem na rynku pojawia się anomalia (zbyt tani walor), to na scenę natychmiast wkraczają profesjonalni arbitrażyści z gigantycznym kapitałem, którzy błyskawicznie wykupują okazję, przywracając cenę do poziomu „sprawiedliwej” czy „godziwej”.
Z tejże teorii bezpośrednio wynika tzw. hipoteza błądzenia losowego. Skoro każda nowa informacja napływa na rynek w sposób całkowicie losowy i nieprzewidywalny – bo nie wiemy, co jutro ogłosi bank centralny albo jaki konflikt wybuchnie – to zmiany cen akcji z dnia na dzień są od siebie niezależne. Czyli zachowanie giełdy jutro jest tak samo nieprzewidywalne jak rzut monetą, a próby znalezienia ukrytego porządku są bezsensowne.
Czy da się systematycznie pokonać rynek?
Implikacje tej hipotezy są zgoła brutalne dla amatorów inwestowania i szybkiego bogacenia się na giełdzie. Otóż z famowskiej EMH wynika przecież wprost, iż nie da się systematycznie „bić rynku”, ponieważ każda okazja inwestycyjna jest błyskawicznie wychwytywana przez armię analityków i algorytmów, a ceny są zawsze „sprawiedliwe”, czy też „godziwe”, bo zawsze zawierają wszelkie dostępne informacje. Skoro tak, to po co próbować zarabiać na giełdzie i po co nam cała ta gigantyczna branża funduszy inwestycyjnych?
Wnioski z hipotezy Famy wywołały trzęsienie ziemi w branży finansowej i utorowały drogę do stworzenia pierwszych funduszy indeksowych, których pionierem był John Bogle. Skoro nie możesz pokonać rynku, to… po prostu kup rynek pod postacią jednostek funduszu z ekspozycją na indeks S&P 500 i czerp zyski z długoterminowego wzrostu gospodarczego przy minimalnych kosztach – namawiał Bogle, który stworzył potęgę firmy Vanguard. Dziś fundusze pasywne zarządzają bilionami dolarów, będąc pomnikiem dziedzictwa intelektualnego Eugene’a Famy i Johna Bogle.
Czy hipoteza rynku efektywnego jest błędna?
Hipoteza sformułowana przez Eugene’a Famę podzieliła świat ekonomii i inwestycji na dwa wrogie obozy: ortodoksyjnych akademików wierzących w matematyczną doskonałość rynków oraz praktyków i behawiorystów, którzy widzą w giełdzie idealne lustro, w którym odbijają się ludzkie słabości, emocje i stadne zachowania.
Zwolennicy EMH argumentowali, iż próby przechytrzenia rynku to czysta iluzja, a giełda jest bezwzględnie najsprawniejszym mechanizmem alokacji kapitału, jaki wymyśliła ludzkość. Pod koniec lat 70-tych ekonomista Michael Jensen powiedział:
„Nie ma w ekonomii innej propozycji, która miałaby za sobą tak solidne dowody empiryczne jak hipoteza rynku efektywnego.”
Jensen uważał, iż próby regularnego bicia indeksów giełdowych przez fundusze aktywnie zarządzane przypominają rzucanie monetą. Uważał, iż sukcesy najlepszych zarządzających wynikają ze zwykłego szczęścia, a nie z nadludzkich umiejętności czy z umiejętności dogłębnej analizy.
Fama wiele razy konsekwentnie bronił swojej teorii i twierdził, iż rynki nie muszą być „idealne” w sensie dosłownym. Wystarczy, iż próby ich oszukania przez jednostki są natychmiast neutralizowane przez tysiące innych graczy, co czyni rynkową średnią niemal niemożliwą do systematycznego przeskoczenia. Mówił:
„Rynki są po prostu niesamowicie trudne do pokonania, ponieważ ceny odzwierciedlają wszystko, co można wiedzieć w danym momencie.”
Buffett, Shiller i Thaler kontra Fama
Jednak z biegiem lat coraz częściej słychać było głosy krytyczne wobec teorii Famy. Najpotężniejszy cios zadał jej człowiek, który udowodnił jej fałszywość w praktyce. Warren Buffett, czyli najsłynniejszy inwestor wszech czasów, w swoim słynnym przemówieniu „The Superinvestors of Graham-and-Doddsville” w 1984 r. drwił z akademików z uniwersytetów, którzy twierdzili, iż sukces inwestycyjny to tylko kwestia statystycznego przypadku. Wyrocznia z Omaha mówiła:
„Gdyby rynki były zawsze idealnie efektywne, siedziałbym teraz na zasiłku dla bezrobotnych i generalnie szwendałbym się po ulicy.”
Buffett wskazał na grupę inwestorów – uczniów Benjamina Grahama – którzy przez dekady regularnie ogrywali szeroki rynek. Stwierdził, iż próba tłumaczenia tego czystym szczęściem statystycznym jest absurdalna. To raczej dowód na to, iż rynek bywa rażąco nieefektywny, a cierpliwa analiza fundamentalna pozwala znajdować niedowartościowane aktywa.
Paradoks polega na tym, iż w 2013 roku Komitet Noblowski przyznał nagrodę z ekonomii jednocześnie Eugene’owi Famie – czyli ojcu Teorii Rynku Efektywnego – oraz Robertowi Shillerowi, czyli największemu krytykowi tejże teorii i autorowi koncepcji baniek spekulacyjnych. Robert Shiller mówił bowiem:
„Hipoteza rynku efektywnego jest najbardziej niezwykłym błędem w historii myśli ekonomicznej.”
Shiller udowodnił matematycznie, iż ceny akcji wahają się znacznie bardziej, niż mogłyby to uzasadnić jakiekolwiek racjonalne zmiany przyszłych dywidend. Według Shillera rynkiem rządzi psychologia, nastroje społeczne oraz tzw. irracjonalna exuberancja (szaleństwo tłumu).
Kolejnym naukowcem, który bezpardonowo obnażał naiwność założeń EMH o tym, iż inwestorzy to racjonalne istoty, był Richard Thaler – pionier ekonomii behawioralnej, laureat Nagrody Nobla w 2017 r. Swego czasu Thaler napisał:
„Ekonomia zakłada, iż ludzie są jak rasowi analitycy. Ekonomia behawioralna zakłada, iż ludzie są po prostu ludźmi – popełniają błędy, ulegają panice, kupują akcje modnych firm i sprzedają w dołku. Skoro uczestnicy rynku są nieracjonalni, to jak sam rynek może być efektywny?”
Czym jest hipoteza rynków nieelastycznych?
Przez lata krytyka EMH nadchodziła głównie z kierunku ekonomii behawioralnej i psychologii. Jednak w ostatnich latach w świecie akademickim wybuchła kolejna teoretyczna bomba, tym razem o charakterze czysto ilościowym i makroekonomicznym. Skonstruowali ją profesor z Harvardu Xavier Gabaix do spółki z Ralphem Koijenem – profesorem z Uniwersytetu w Chicago.
Gabaix i Koijen opracowali tzw. Hipotezę Rynków Niesprężystych lub Nieelastycznych (ang. Inelastic Markets Hypothesis – IMH) – i opublikowali w kwietniu 2021 roku. EMH zakłada, iż popyt na akcje jest bardzo elastyczny. jeżeli cena jakiejś spółki minimalnie wzrośnie ponad jej realną wartość, inwestorzy natychmiast zaczną sprzedawać, co prowadzi do wyrównania ceny. Gabaix i Koijen udowodnili jednak, iż rynki jako całość są zaskakująco niesprężyste (nieelastyczne). Dlaczego? Ponieważ większość kapitału nie płynie na giełdę bezpośrednio od wszechwiedzących indywidualnych graczy, ale jest zarządzana przez wielkie instytucje (fundusze emerytalne, fundusze indeksowe), które działają według sztywnych reguł i mandatów, czyli muszą trzymać określoną część portfela w akcjach bez względu na to, czy akcje jako aktywo są drogie, czy tanie.
Dlaczego jeden dolar może zwiększyć wartość rynku o kilka dolarów?
Gabaix użył zaawansowanego narzędzia z dziedziny statystyki i oszacował, iż jeśli włożymy na rynek giełdowy dodatkowego 1 dolara, to kapitalizacja całego rynku nie wzrasta o 1 dolara, ale aż o około 5 dolarów! Tak oto bowiem reaguje rynek na napływ kapitału i to pokazuje, iż jest on nieelastyczny. Idąc dalej, to oznacza, iż ruchy cen wcale nie wynikają wyłącznie z analizy wartości spółek, ale w ogromnej mierze z przepływów kapitałowych. Kiedy miliony ludzi automatycznie wpłacają pieniądze do funduszy emerytalnych, to ceny akcji rosną po prostu dlatego, iż pojawił się popyt, a nie dlatego, iż firmy stały się nagle bardziej produktywne.
Tutaj dygresja. Teraz zastanówmy się jak wielki wpływ na giełdę miały programy skupu aktywów przez banki centralne (tzw. luzowanie ilościowe) czy programy skupu akcji własnych (buy backi) przez korporacje. W ostatnich latach na Wall Street zapanowała swoista moda na buy backi. Te zjawiska mają potężny, fundamentalny wpływ na wyceny spółek, podczas gdy w świecie idealnie efektywnym powinny być neutralne.
Praca Gabaixa i Koijena rzuca więc rękawicę tradycyjnej teorii Famy, pokazując, iż giełda przypomina raczej zamknięty ekosystem, w który wtłaczany jest kapitał napędzany emocjami, niż rozległy ocean rządzący się twardymi prawami matematyki. Pokazuje także, iż nie jest to doskonały mechanizm do wyceny akcji, tylko raczej akwen, w którym nie wszyscy zachowują się racjonalnie.
Co świat finansów mówi o teorii Gabaixa i Koijena? Uznany fizyk Jean-Philippe Bouchaud – współzałożyciel potężnego funduszu hedgingowego Capital Fund Management (CFM) oraz członek Francuskiej Akademii Nauk – skomentował to krótko i dobitnie:
„To absolutny przełom i cios w dogmat”
W wywiadzie dla „Financial Times” stwierdził dosadnie:
„Dla mnie hipoteza rynków niesprężystych jest jak spóźnione uznanie przez dwóch arcykapłanów przeciwstawnej religii. Dynamika rynku, którą praktycy tacy jak ja widzą każdego dnia, jest realna i ma potężną siłę. Ta teoria to game-changer. Cała hossa trwająca od 2022 roku w ogromnej mierze wynika z napływu pieniędzy.”
Prestiżowy tygodnik „The Economist” analizując matematyczne zaplecze modeli Gabaix i Koijena, zwrócił uwagę na to, jak mocno ich wnioski uderzają w tradycyjne myślenie akademickie:
„Używając statystycznej magii autorom teorii udało się odizolować napływy do akcji, które wydają się niewytłumaczalne tradycyjnymi czynnikami (takimi jak np. wzrost PKB). Odkryli, iż rynki zachowują się w sposób sprzeczny z tym, co zapisano w podręcznikach: potęgują, zamiast tłumić, wpływ przepływów kapitałowych.”
W kręgach niezależnych analityków rynkowych nowatorskie podejście Gabaixa i Koijena stało się fundamentem pod nową narrację o zachowaniu giełd. Generalnie eksperci zauważają, iż IMH wreszcie racjonalnie tłumaczy anomalie, wobec których tradycyjna ekonomia bezradnie rozkładała ręce. Pozornie losowe ruchy na giełdzie – trudne do powiązania z tym, co dzieje się w fundamentach gospodarki – mogą być od dzisiaj tłumaczone deterministyczną naturą przepływów pieniężnych.
Czy inwestor może pokonać rynek?
Jaka jest więc prawda? Czy rynki giełdowe są efektywne? Na dziś nie ma jednoznacznej odpowiedzi, ale z perspektywy przeciętnego inwestora próba „pokonania rynku” poprzez dobieranie pojedynczych spółek do portfela jednak przypomina bardziej szukanie igły w stogu siana niż grę w szachy. W tym sensie hipoteza Famy pozostaje ostrzeżeniem przed iluzją, która może słono kosztować. Jednak z perspektywy makroekonomicznej to widać, iż rynki są podatne na fale płynności, psychologię tłumu i strukturalne i prawne ograniczenia inwestorów instytucjonalnych, co udowadnia rewolucyjna wręcz publikacja Xaviera Gabaixa.
Jedno jest pewne: giełda nie jest matematycznym równaniem, tylko zbiornikiem, do którego napływa kapitał napędzany emocjami. Czy da się na niej zarabiać? Historia już wiele razy pokazała, iż można podnieść banknot leżący na chodniku. Tylko coraz trudniej to robić, bo sprytniejsze są algorytmy wysokiej częstotliwości, ale to już temat na inny artykuł.
