Hossa w USA się kończy? Strach przed nową bańką internetową rośnie, a S&P500 bije kolejne rekordy!

Hossa trwa. Od października 2022 roku S&P500 urósł o ponad 80%, a inwestorzy coraz częściej zadają pytanie: „Ile jeszcze?”.

Czy to już ostatnia prosta? Czy może dopiero pierwszy etap czegoś znacznie większego?

Bo z jednej strony ktoś mówi o spowalniającym rynku pracy, przesadzonych inwestycjach w sztuczną inteligencję i narastającej bańce rodem z tej internetowej z 2000 roku. Tylko iż z drugiej strony…dane pokazują coś zupełnie innego, a spółki osiągają marże i wyniki, o jakich w 2000 roku nikt choćby nie marzył.

W tym materiale pokażę Ci co dalej. Dlaczego nie wierzę w tezę o „przegrzanym rynku”, czemu obecne wyceny mnie nie straszą i co dalej czeka obecną hossę w USA.

Hossa w USA się kończy? Strach przed nową bańką internetową rośnie, a S&P500 bije kolejne rekordy!

Załóż konto na Freedom24 i odbierz od 3 do 20 darmowych akcji o wartości choćby 800 USD każda!

Szczegółowy opis promocji znajdziesz na: https://freedom24.club/dnarynkow_welcome

Czy to już koniec hossy?

Od dołka w październiku 2022 roku indeks S&P 500 urósł już o ponad 80%. Hossa dla wielu osób wydaje się więc już być w zaawansowanej fazie. Inwestorzy, którzy zostali na rynku, zarobili ogromne pieniądze. Ale jednocześnie coraz częściej zadają sobie pytania: jak długo to jeszcze może potrwać?

Może to przez cały czas dopiero początek rajdu? Żeby odpowiedzieć na pytanie, jak długo ta hossa może jeszcze potrwać, musimy spojrzeć na kilka elementów. Z jednej strony mamy obraz całej gospodarki i decyzji, które wpływają na rynki. Z drugiej mamy kondycję firm, które są dziś w centrum indeksów. Do tego dochodzi historia, która często podpowiada nam, czego możemy się spodziewać, oraz obecne ceny akcji, które czasem mówią więcej niż wszystkie prognozy analityków.

Dopiero łącząc te puzzle w całość, możemy spróbować zrozumieć, czy to dopiero początek wielkiego rajdu, czy raczej ostatni akt obecnej hossy.

Na początek zerknijmy sobie na makroekonomię, bo to tutaj w tej chwili najwięcej ludzi dostrzega rysy, które teoretycznie mogą doprowadzić do pęknięcia i załamania się obecnego rynku byka.

Rysy na rynku pracy

Największe obawy dotyczące rynku pracy w USA koncentrują się wokół sygnałów słabnięcia dynamiki zatrudnienia. Sierpniowy raport NFP pokazał wzrost liczby etatów jedynie o 22 tysiące, znacznie poniżej prognozowanych 75 tysięcy, a dodatkowo pojawiły się negatywne rewizje wsteczne. Dane za czerwiec spadły do minus 13 tysięcy, co oznacza pierwszy ujemny odczyt od grudnia 2020 roku Taka kombinacja, tj. słaby bieżący wynik i korekta wcześniejszych danych wzbudziła niepokój, iż rynek pracy traci impet w bardziej trwały sposób, a nie tylko chwilowo.

Do tego dochodzi kwestia stopy bezrobocia, która wzrosła do 4,3%, co jest najwyższym poziomem od kilku lat. Takie dane potrafią budzić obawę o kondycję gospodarki. W końcu bezrobocie to naturalny spadek konsumpcji i zysków firm. Wielu inwestorów zastanawia się w efekcie czy za euforią związaną ze sztuczną inteligencją i ogromnymi nakładami na centra danych nie kryją się przypadkiem narastające problemy w realnej gospodarce i bardziej tradycyjnych sektorach.

Tego rodzaju wizja bywa szczególnie kusząca, bo pozwala poczuć się częścią „mądrzejszego” grona, które w razie recesji i bessy mogłoby powiedzieć: „a nie mówiłem”. Głoszenie pesymistycznych scenariuszy daje niekiedy satysfakcję z bycia wśród tych, którzy „nie ulegli” rynkowej euforii i zachowali zimną krew.

W końcu nie bez przyczyny powstało powiedzenie: „Niedźwiedzie brzmią mądrze, ale to Byki zarabiają pieniądze”. Pytanie jednak brzmi: czy rzeczywiście tak się stanie? Czy obecne, słabsze dane z rynku pracy wystarczą, by uruchomić prawdziwą recesję, a do tego nową bessę?

Stopa bezrobocia rzeczywiście jest najwyższa od 2021 roku, kiedy jednak spojrzymy na ten wskaźnik w długim terminie. Na przykład od 1948 roku, to okaże się, iż obecne 4,3% jest 1,4 punku procentowego poniżej wieloletniej średniej, która wynosi 5,7% i zasadniczo jest ona blisko historycznych minimów.

Równie ciekawie robi się, kiedy spojrzymy na wspomniane dane o zatrudnieniu – NFP. Wykres pokazuje zależność pomiędzy zatrudnieniem tymczasowym a całkowitym zatrudnieniem w gospodarce USA. Biała linia przedstawia roczną dynamikę wzrostu etatów w sektorze pozarolniczym, natomiast linia niebieska pokazuje roczne zmiany w zatrudnieniu w agencjach pracy tymczasowej, przesunięte o sześć miesięcy w przód. Szare pola oznaczają okresy recesji.

Praca tymczasowa jako barometr gospodarki

Praca tymczasowa działa jak bardzo dobry barometr rynku pracy. Firmy zwykle najpierw zwiększają lub ograniczają zatrudnienie pracowników tymczasowych, zanim podejmą decyzje dotyczące etatów stałych. Rynek pracy w USA mocno różni się od tego w Polsce. Z tego powodu zmiany w tym segmencie często wyprzedzają dane o całkowitym zatrudnieniu. Widać to także historycznie – spadki w zatrudnieniu tymczasowym poprzedzały osłabienie całego rynku pracy, a odbicia sygnalizowały jego stabilizację i ponowne wzrosty.

Obecnie niebieska linia, po wcześniejszych silnych spadkach, zaczęła rosnąć. To dobry sygnał, iż rynek pracy w USA nie powinien gwałtownie się załamać, a dynamika zatrudnienia ogółem ma szansę utrzymać się na dodatnich poziomach. Rosnący segment pracy tymczasowej pokazuje raczej odporność rynku pracy i zmniejsza ryzyko nagłego, ostrego pogorszenia danych o zatrudnieniu.

Ze względu na łatwość i elastyczność zatrudniania pracowników tymczasowych, to od zawsze dobry wskaźnik wyprzedzający dane całościowe.

Zresztą, gdy ktoś mówi o zwalniającej gospodarce USA, to pozostaje się tylko uśmiechnąć z politowaniem pod nosem. AtlantaFed już prognozuje przyspieszenie tempa wzrostu PKB USA do choćby 3.2% w trzecim kwartale.

Gospodarka jednak nie zwalnia

A realną odporność rynku pracy najlepiej widać po danych konsumenckich. Sprzedaż detaliczna w USA pomimo krótkoterminowej zadyszki rynku pracy wciąż rośnie i to rośnie w tempie, które niemal krzyczy WZROST GOSPODARCZY.

Sytuacja makroekonomiczna wbrew pozorom nie jest w Stanach coraz gorsza, a sygnały wyprzedzające każą przewidywać, iż będzie jeszcze lepsza.

Do tego mamy wznawiający cięcia stóp procentowych Fed, co wiele osób odczytuje jako prawie iż jednoznaczny dowód na problemy gospodarcze. Ech… No… Nie. jeżeli faktycznie mamy cięcie stóp z uwagi na gospodarcze problemy, to statystyka pokazuje, iż hossy są wówczas zagrożone. jeżeli jednak cięcie stóp odbywa się jako dostosowanie polityki monetarnej do inflacji, a sama ścieżka cięcia jest prowadzona powoli, to… statystyka pokazuje, iż hossa ma się świetnie.

Tak na przykład wygląda uśredniona ścieżka S&P500 w przypadku, gdy Fed wznawia powolne cięcia stóp, po tym jak poprzednim razem zastopował je na co najmniej 6 miesięcy.

Dołącz do nas na Twitterze oraz YouTube i bądź na bieżąco!

Obserwuj

Subskrybuj

Boom na centra danych – bańka czy fundament?

Cięcia stóp naprawdę nie zawsze zbiegają się w czasie z głęboką recesją. Kolejne obawy pojawiają się już nie tyle po stronie samych danych makro, co po stornie olbrzymich inwestycji w centra danych. Spółki z sektora technologicznego inwestują w ostatnich latach astronomiczne kwoty w centra danych, które są odpowiedzialne za różne usługi i produkty powiązane ze sztuczną inteligencją.

Jednym z największych lęków inwestorów jest obawa, iż obecny boom inwestycyjny w centra danych okaże się klasycznym przypadkiem przeinwestowania. Historia oczywiście zna wiele takich epizodów. W latach 90. ogromne nakłady na infrastrukturę miały gwałtownie zrewolucjonizować telekomunikację, ale nadmiar mocy przesyłowych gwałtownie doprowadził do spadku cen usług i upadku wielu spółek. Wcześniej, w XIX wieku, przeinwestowanie w kolej doprowadziło do innych licznych bankructw. Zbudowano więcej torów, niż wymagał rynek, a kapitał na lata został zamrożony w nierentownych aktywach. Wspólnym mianownikiem tych przykładów była euforia i przekonanie, iż „więcej znaczy lepiej”, które kończyło się dotkliwym rozczarowaniem.

Wielu obserwatorów uważa, iż podobny los może spotkać spółki technologiczne, które dziś przeznaczają miliardy dolarów na budowę nowych centrów danych, żeby sprostać rosnącemu zapotrzebowaniu na moc obliczeniową dla sztucznej inteligencji. Obawa polega na tym, iż nakłady okażą się nadmierne względem realnego popytu, a rentowność inwestycji spadnie.

Jednak centra danych różnią się zasadniczo od światłowodów czy torów kolejowych. W przypadku tamtych inwestycji kapitał był zamrożony na lata, a korzyści pojawiały się dopiero wtedy, gdy infrastruktura została w pełni zbudowana i gdy rynek faktycznie był w stanie ją wykorzystać. Kable przez długi czas leżały bezużyteczne, generując koszty utrzymania i zadłużenie, zanim znalazły praktyczne zastosowanie na masową skalę. Tory kolejowe w XIX wieku nierzadko kończyły w miejscach, gdzie ruch pasażerski czy towarowy nigdy się nie pojawił, a inwestorzy tracili kapitał w projektach bez szans na rentowność.

W przypadku centrów danych jest inaczej. Każdy kolejny megawat mocy obliczeniowej może być natychmiast wykorzystany – czy to do trenowania modeli sztucznej inteligencji, obsługi rosnącego ruchu w chmurze, czy automatyzacji procesów wewnętrznych w samych spółkach. Big Tech inwestując w infrastrukturę, jednocześnie uwalnia się od części kosztów, bo może redukować zatrudnienie i przyśpieszać wiele wewnętrznych procesów operacyjnych oraz zwiększać skalowalność biznesu. To oznacza, iż te wydatki, choć ogromne, nie są „kosztami na przyszłość”, ale realnym narzędziem poprawy efektywności tu i teraz.

Powiem to najbardziej obrazowo jak się da. Światłowód i tory kolejowe nie zastąpiły pracownika i nie przyśpieszyły procesów administracyjnych w firmie. Te inwestycje opierały się tylko na przyszłych przychodach.

Centra danych pozwalają redukować zatrudnieni i ograniczać koszty wewnątrz firm, jeszcze zanim Big Tech wymyśli sposoby na monetyzowanie AI. To oznacza, iż zwrot z tych inwestycji nie opiera się tylko na przyszłych przychodach, ale już teraz na ograniczaniu kosztów. Stąd tak dynamicznie rosnące marże operacyjne.

Zysk można poprawiać na dwa sposoby: albo zwiększając przychody, albo redukując koszty. Światłowody, tory, a choćby Internet w 2000 roku dawały opcje tylko na wzrost przychodów. Centra danych mogą działać z obu stron.

Tak, Internet wówczas dawał szansę jedynie na wzrost przychodów, który nastąpił z opóźnieniem wyłącznie dlatego, iż za mało ludzi miał odo niego wówczas dostęp. Teraz w zasadzie wszyscy mają dostęp do AI niemal natychmiast.

Dzięki temu centra danych nie przypominają przeinwestowania, które przez lata pozostawały martwym kapitałem. Wręcz przeciwnie – są fundamentem bieżącej działalności i wzmacniają przewagę konkurencyjną firm, które dziś dominują w globalnej gospodarce cyfrowej.

Podam Wam dwa przykłady:

Amazon i Microsoft jako przykłady efektywności

W tym roku mówiłem już kilkukrotnie o tym, iż Amazon przekroczył 1 milion robotów pracujących w jego magazynach. Bez sztucznej inteligencji i uczenia maszynowego, to nie byłoby możliwe. Dziś ilość tych robotów zbliża się do ilości ludzi, jaka tam pracuje, a to pozwala ograniczać zatrudnienie i w konsekwencji też koszty.

Amazon cały czas rośnie, a mimo to względem 2015 roku średnia liczba pracowników na jedną fabrykę spada.

Drugi przykład to Microsoft, który znacznie przekroczył swoje wewnętrzne prognozy rentowności w ostatnich 12 miesiącach. Firma pierwotnie zakładała spadek marży operacyjnej o około 100 pb w związku z inwestycjami w AI, a w tej chwili prognozuje wzrost marż rok do roku, mimo iż wcale nie planuje zakończenia inwestycji w centra danych. To namacalna poprawa zwrotu z inwestycji, której wiele niedźwiedzi na rynku udaje, iż nie widzi.

Niedźwiedzie skupią się na wybranych analogiach historycznych, ale nie zastanawiają się, nad bieżąca sytuacja i nie chcą wchodzić w szczegóły, bo to nie jest im na rękę. Zerknijcie tylko na marżę operacyjną Microsoft od 2017 roku w ujęciu ostatnich kroczących 12 miesięcy.

Mamy sytuację, w której ogromne inwestycje w centra danych już teraz przynoszą wymierne korzyści, a wraz z dalszym rozwojem i pojawianiem się nowych sposobów monetyzacji te korzyści będą się tylko rozszerzać. Dzięki temu zyskiwać mogą zarówno hyperscalerzy tacy jak Meta, Amazon czy Microsoft, jak i producenci i projektanci chipów wykorzystywanych w centrach danych – Nvidia, Broadcom, TSMC i wielu innych. Hossa związana ze sztuczną inteligencją daleko ma jeszcze do wygaśnięcia, bo daje realne korzyści natychmiast. Tylko i aż tyle.

Poza fundamentami spółek i czynnikami makroekonomicznymi warto też spojrzeć na inne dane. Bardziej ilościowe. Sprawdźmy, jak długo trwa obecna hossa na tle „uśrednionych” rynków byka z przeszłości.

Statystyki hossy są po stronie byków

Jeśli przeanalizujemy wszystkie hossy na S&P 500 od lat 40. XX wieku, zobaczymy, iż średni rynek byka trwał niespełna pięć i pół roku, a średnia stopa zwrotu sięgała 189%. Mediana wypada nieco niżej – wskazuje na hossę trwającą około pięciu lat i dającą wzrosty rzędu 126%.

Na tym tle obecna hossa wygląda dalej skromnie. Trwa dopiero trzy lata, a indeks S&P 500 wzrósł dotychczas o 84%. Gdybyśmy kierowali się samym statystycznym prawdopodobieństwem, można by oczekiwać jeszcze około dwóch lat wzrostów i co najmniej dodatkowych 40% na S&P 500.

Warto przy tym pamiętać, iż odnosimy się tutaj do średniej i mediany, a nie do maksymalnych wartości. jeżeli chcecie porównywać się do bańki internetowej, to tamta trwała niemal 12 lat i przyniosła stopę zwrotu przekraczającą 580%. jeżeli ktoś rzeczywiście uważa, iż dziś mamy powtórkę z rozrywki, to zgodnie z tą logiką powinien raczej brać kredyt na zakup akcji niż straszyć rychłą bessą.

Czy wyceny są już zbyt wysokie?

Szczególnie iż wyceny wciąż mieszczą się w granicach rozsądku i nie oderwały się od fundamentów, co jest typowe dla klasycznej „bańki”. Często spotykam się z wykresami pokazującymi wskaźnik C/WK dla indeksu S&P 500 jako rzekomy dowód na to, iż dziś rynek znajduje się w równie przegrzanym punkcie, co 25 lat temu. Albo wykresami „Wskaźnika Buffetta”, albo P/E Shillera. Mój Boże…. Naprawdę fakt, iż jakiś wskaźnik wzrósł nie czyni z tego przepowiedni, bo w dużym stopniu wskaźniki, do których odnoszą się w takim wypadku ludzie są bezsensowne. O Wskaźniku Buffetta, z którego nabija się sam Buffett czy P/E Schillera są u mnie osobne materiały, więc je sobie odpuszczę. A Cena do Wartości Księgowej dla S&P500? Na aż mną wzdryga.

C/WK (cena do wartości księgowej) opiera się na wartości aktywów, jakie spółka wykazuje w bilansie – fabryk, maszyn, ciężarówek, kopalni czy biurowców. Nietrudno zgadnąć, które firmy mają więcej tego rodzaju aktywów: spółki przemysłowe z całym zapleczem produkcyjnym, czy spółki technologiczne, które dostarczają głównie oprogramowanie i usługi w chmurze? Oczywiście przemysł ciężki ma znacznie więcej aktywów, a to oznacza, iż jego wskaźnik C/WK naturalnie będzie niższy niż w przypadku spółek technologicznych.

Teraz kolejna zagadka: których spółek było więcej w indeksie S&P 500 ćwierć wieku temu, a których jest więcej dziś? jeżeli odpowiesz na to pytanie, od razu wiesz, skąd bierze się dzisiejszy poziom C/WK.

W 1995 roku firmy „asset-intensive”, czyli wymagające dużych nakładów na aktywa materialne, stanowiły ponad 41% indeksu, a sektor technologiczny miał udział na poziomie 24%. Dziś proporcje są zupełnie inne: technologia odpowiada już za ponad 48% S&P 500, a przemysł za zaledwie 17%.

Dlatego obecny poziom wskaźnika C/WK wygląda podobnie jak w czasach bańki internetowej, ale wnioski płynące z tego są zupełnie inne. Sama struktura indeksu sprawia, iż ten wskaźnik jest dziś „wyżej”, i nie oznacza to automatycznie, iż mamy do czynienia z powtórką z tamtych lat.

C/WK po prostu nie nadaje się do wyceny spółek technologicznych i znajdziecie to w każdym podręczniku o inwestowaniu.

Wysokie mnożniki? Uzasadnione!

Trwała zmiana składu indeksów uzasadnia trwałą zmianę neutralnego poziomu wyceny indeksów!

Kiedy spojrzymy na bardziej klasyczny wskaźnik C/Z (cena do zysku), widać wyraźnie, iż wciąż daleko nam do poziomów z czasów bańki internetowej. U szczytu tamtej euforii wskaźnik C/Z dla S&P 500 przekraczał 40, a w absolutnym peaku sięgnął choćby 46. Dziś znajdujemy się około jedną trzecią niżej – w okolicach 30. I choćby ten poziom nie jest przesadnie wygórowany. Te 30, to nie jest 30 sprzed lat, bo fundamenty firm isotnie się poprawiły.

Nie wierzysz? To spójrz sobie na marżę operacyjną dla indeksu S&P500. Kiedyś wynosiła 6%, dziś wynosi prawie 14%. Lepsze firmy, to lepsze wyceny, a to naturalnie daje wyższe neutralne mnożniki.

Udział spółek technologicznych w indeksie jest znacznie większy niż kiedyś. Technologia charakteryzuje się bardziej powtarzalnymi przychodami dzięki modelom subskrypcyjnym, efektami skali, efektami sieciowymi i relatywnie niskimi wymogami inwestycyjnymi w aktywa materialne.

Sektor technologiczny w S&P 500 generuje sam z siebie dziś marże przekraczające 25%, podczas gdy większość pozostałych branż osiąga jedynie 5–10%. To on dźwiga rosnącą jakość całego indeksu.

Dopóki więc technologia nie będzie stawała się coraz mniej istotna w indeksach, to coraz ciężej będzie mówić o przewartościowaniu mnożnikowym.

Wszystko to bezpośrednio przekłada się na mnożniki, takie jak C/Z. Inwestorzy są skłonni płacić wyższe ceny za spółki generujące solidne marże. Dlaczego? Bo w razie recesji i nagłego spadku przychodów o na przykład 10% ich zyski przez cały czas pozostają dodatnie. W przypadku firmy przemysłowej z marżą na poziomie 5% taki sam spadek przychodów mógłby oznaczać przejście z zysków w straty.

Nie tylko jesteśmy daleko od „szalonych” poziomów wycen z czasów bańki internetowej, ale dodatkowo obecny skład indeksu S&P 500 sprawia, iż wyższe mnożniki są dziś uzasadnione.

Fundamenty przez cały czas mocne – to jeszcze nie koniec

Na horyzoncie dziś naprawdę nie widać wyraźnej czerwonej flagi dla rynku akcji w Stanach Zjednoczonych.

Sytuacja makroekonomiczna, dalej jest dobra, a choćby będzie się poprawiać. Do tego dodatkowym wsparciem są nadchodzące obniżki stóp procentowych, co razem tworzy solidny fundament dla dalszej hossy.

Inwestycje w centra danych nie są odpowiednikiem historycznych przeinwestowań w koleje czy światłowody, ponieważ spółki technologiczne czerpią z nich wymierne korzyści już teraz. Z perspektywy statystycznej obecna hossa wcale nie pozostało dojrzała ani przegrzana.

Wyceny, choć nie można ich uznać za niskie, są w pełni uzasadnione fundamentami i rentownością największych spółek. Wszystko to prowadzi do prostego wniosku: hossa w USA jeszcze się nie kończy. Oczywiście warto pamiętać o różnicy między bessą a korektą. Te drugie zdarzają się statystycznie kilka razy w roku i są naturalnym elementem rynku, ale na dziś dla mnie każda korekta rzędu 5 – 10% od szczytu na S&P 500 pozostaje już okazją do kupowania, a nie do oczekiwania katastrofy.

Dzisiejszy rynek to nie jest kopia bańki dotcomów. To inna gospodarka, inne firmy i zupełnie inne pieniądze. Hossa trwa, bo gospodarka nie hamuje, firmy dowożą wyniki, a inwestorzy zamiast szaleństwa, pokazują raczej nieufność niż euforię. Jasne, pojawi się korekta. Może za tydzień, może za trzy miesiące. Ale jeżeli pytasz, czy to już koniec? Dane mówią: nie.

Dopóki fundamenty pozostają mocne, a zyski rosną szybciej niż wyceny, to ta hossa ma prawo trwać i zamiast bać się jej końca, może lepiej… nauczyć się w niej uczestniczyć.

Załóż konto na Freedom24 i odbierz od 3 do 20 darmowych akcji o wartości choćby 800 USD każda!

Szczegółowy opis promocji znajdziesz na: https://freedom24.club/dnarynkow_welcome

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk