Inflacja w Polsce: gdzie jesteśmy, dokąd zmierzamy?

1 dzień temu

Wczorajsze dane od NBP o inflacji bazowej dopełniły obraz I kwartału b.r. Po wtorkowym finalnym odczycie inflacji CPI szacunki wskazywały na jej spadek w marcu do 3,5% r/r z 3,6% w poprzednim miesiącu.

Tymczasem dostaliśmy małą negatywną niespodziankę, ponieważ inflacja bazowa (ta najczęściej przywoływana, czyli z wyłączeniem cen żywności i energii) jednak utrzymała się na poziomie z poprzedniego miesiąca, tzn. 3,6%.

Inflacja CPI vs inflacja bazowa (% r/r)

Niektórzy już ogłosili odejście inflacji w Polsce. Jak naprawdę wygląda w tej chwili wewnętrzna, „prawdziwa” presja inflacyjna, chcemy pokazać na podstawie 4 wykresów:

1 – W obecnym gąszczu decyzji administracyjnych, podatkowych, taryfowych i innych niezależnych od oddziaływania polityki pieniężnej, należałoby odfiltrować inflację nieobarczoną takimi czynnikami przejściowymi. Pisaliśmy już o tym miesiąc temu i teraz powtarzamy to ćwiczenie. Tak się składa, iż mamy to policzone za sprawą naszej inflacji superbazowej. Stanowi ona ok. 35% koszyka konsumpcyjnego zawierając wszystkie kategorie oprócz: cen administrowanych, cen najbardziej zmiennych, cen żywności i energii oraz 15% kategorii o najniższych wskaźnikach cen w danym miesiącu i 15% o najwyższych. Taka miara inflacji stanowi bardziej stabilny wskaźnik wewnętrznej presji inflacyjnej, stając się odporna w praktyce na wszystkie czynniki przejściowe w danym momencie.

Inflacja bazowa vs superbazowa (6M MA, SAAR (odsezonowana stopa po annualizacji)

Widać, iż nieobarczona czynnikami przejściowymi presja inflacyjna pozostaje uporczywie podwyższona i wręcz nie chce spadać. W ujęciu zannualizowanym inflacja utrzymuje się na poziomie ok. 3,5% od początku 2024 r. Chodzi tutaj głównie o inflację usług i przekładające się tutaj bardzo powoli wysokie koszty pracy (o tempie tego procesu napisaliśmy w jednym z naszych raportów) oraz domykającą się lukę popytową przy rozpędzającej się polskiej gospodarce w 2025 r.

2 – Inflacja w podziale na jej zmienność i tempo dostosowania do szoków w gospodarce. Podzieliliśmy tutaj 290 kategorii cenowych ze względu na odchylenie standardowe ich dynamik. Te o najmniejszej zmienności zyskały miano „lepkich”, te o największej nazwaliśmy „elastycznymi”. W tej pierwszej grupie znajdują się kategorie, w których ceny są zmieniane najrzadziej. Na taką inflację najtrudniej wpływać, a jej ruchy są powolne. Te z ostatniej grupy reagują z kolei na bieżąco na szoki oraz sytuację rynkową, dostosowując ceny choćby z miesiąca na miesiąc.

Inflacja w podziale na jej zmienność (% r/r)

Dla potwierdzenia trwałego trendu dezinflacyjnego oczekiwalibyśmy trendu spadkowego w inflacji „standardowej” a już najlepiej „lepkiej”. Na razie nic takiego się nie dzieje. Szybki spadek inflacji w tych kategoriach miał miejsce w latach 2023-2024, ale rok 2025 to na razie ich wypłaszczenie.

3 – Kolejny podział inflacji, jaki proponujemy, związany jest z jej wrażliwością na koniunkturę krajową. W skrócie: dokonana tutaj dezagregacja pozwoliła wyodrębnić te komponenty koszyka inflacyjnego, które są wrażliwe na zmiany popytu krajowego, czyli to, na co RPP ma wpływ w największym stopniu prowadząc politykę pieniężną. Tutaj wnioski płyną podobne – żeby potwierdzić trwały trend dezinflacyjny, potrzebowalibyśmy wyraźnego spadkowego trendu inflacji wrażliwej na koniunkturę krajową. Na razie nic takiego się nie dzieje, a trend jest boczny.

Wrażliwość inflacji na koniunkturę krajową (% r/r)

4 – Bazowanie na dynamikach r/r jest mocno obciążone wysoką bazą odniesienia jak również efektami zmiany wag w koszyku konsumpcyjnym (patrz świeży przykład 2025 r., gdzie z tego powodu inflacja CPI i inflacja bazowa w ujęciu r/r została obniżona o 0,4 pkt. proc.). W takich okolicznościach warto patrzeć na dynamiki miesięczne, żeby złapać prawdziwe bieżące momentum inflacyjne, nieobarczone tym, co działo się rok temu. W tym celu podzieliliśmy odsezonowane dynamiki (m/m) na trzy grupy (te ze spadkiem cen, rosnące pomiędzy 0% a 0,5% oraz powyżej 0,5%) i zsumowaliśmy ich udział w koszyku konsumpcyjnym.

Widzimy, iż udział koszyka konsumpcyjnego inflacji bazowej których ceny spadają był najwyższy w latach 2023-2024. Od IV kwartału 2024 r. udział ten zaczął się obniżać. Pocieszeniem jest, iż sukcesywnie zmniejsza się część koszyka, której ceny rosną w bardzo szybkim tempie (>0,5% m/m) wpadając do grupy towarów o nieco mniejszym wzroście (do 0,5% m/m).

Udział koszyka konsumpcyjnego w podziale wg odsezonowanej dynamiki inflacji % m/m (6M MA)

Podsumowując, wewnętrzna presja inflacyjna w Polsce nie znajduje się w trendzie spadkowym, utrzymując się w ostatnich miesiącach na stałym, podwyższonym poziomie. Dojście na trwale do celu inflacyjnego pozostało długą drogą i stanie się to nie wcześniej niż w I połowie 2026 r. Dlatego też widzimy niemałe prawdopodobieństwo, iż po dostosowaniu stóp o 100 pb na najbliższych dwóch posiedzeniach, RPP wcale nie musi od razy kontynuować cyklu obniżek. Rada może poczekać na umocnienie się w przekonaniu, iż presja inflacyjna trwale się obniża.

Przypomnimy, iż trzeba tutaj będzie nałożyć efekty wojny handlowej, a tutaj widzimy ryzyka w dół (w krótkim i średnim okresie) oraz w górę (w długiem okresie).

Analizy Pekao

Idź do oryginalnego materiału