2 godzin temu
W poniedziałek, 26 października 2026 roku, Anthropic PBC opublikował prospekt emisyjny, na który Wall Street czekała od miesięcy. Twórca modeli Claude złożył w amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) formularz S-1. Akcje mają trafić na Nasdaq Global Select Market pod symbolem ANT, a debiut zaplanowano na listopad. Anthropic będzie pierwszą dużą amerykańską spółką zajmującą się wyłącznie oprogramowaniem AI, która wejdzie na giełdę. Dla rynku to sprawdzian, czy inwestorzy kupią model biznesowy łączący bardzo szybki wzrost z ogromnymi wydatkami i dużą niepewnością.
Z prospektu wciąż nie znamy przedziału cenowego ani liczby oferowanych akcji. Te dane pojawią się w poprawionej wersji dokumentu, gdy banki zbiorą pierwsze sygnały od inwestorów. „Wall Street Journal” podaje, że oferta może przynieść 100 mld USD lub więcej przy wycenie od 1,5 do 2 bln USD. Wiodącymi gwarantami emisji są Goldman Sachs i Morgan Stanley, które prowadziły też czerwcowe IPO SpaceX. Towarzyszy im 20 innych banków.
Liczby, które robią wrażenie
Anthropic powstał pod koniec 2020 roku. Założyła go grupa byłych pracowników OpenAI, którzy uważali, iż ich poprzedni pracodawca za mało uwagi poświęca bezpieczeństwu i etyce AI. Po pięciu latach firma pokazuje dane, jakich branża software nie widziała.
W pierwszym półroczu 2026 roku przychody wyniosły 16,3 mld USD wobec 1,16 mld USD rok wcześniej. Tempo przyspieszało z kwartału na kwartał: 4,7 mld USD w I kwartale, 11,6 mld USD w II i 16,8 mld USD w III. Ten ostatni wynik spółka przedstawiła inwestorom w połowie października. Jak podało CNBC, w III kwartale firma była też rentowna w ujciu skorygowanym i miała dodatnie przepływy pieniężne.
Szybko poprawiła się też rentowność samej sprzedaży. Koszt przychodów w pierwszym półroczu wyniósł 2,38 mld USD, co daje implikowaną marżę brutto na poziomie około 85%. Rok wcześniej było to około 12%. Spółka zastrzega jednak, iż marże będą się wahać, szczególnie w okresach, gdy uruchamia nowe moce obliczeniowe.
Najbardziej komentowany wskaźnik dotyczy jednak klientów. Według prospektu wskaźnik retencji przychodów netto (NRR) wynosił na koniec września około 900%. Oznacza to, iż dotychczasowi klienci wydają rok do roku średnio dziewięć razy więcej. Dla porównania mediana dla notowanych spółek chmurowych to około 108%. Ponad 11,9 tys. klientów płaci Anthropic co najmniej 100 tys. USD rocznie, ponad 1,9 tys. co najmniej 1 mln USD, a około 250 co najmniej 10 mln USD. Około 80% przychodów pochodzi z rozliczeń za zużycie, a 20% z subskrypcji. Firma zatrudnia 5,3 tys. osób, podczas gdy pod koniec 2024 roku było ich 940.
Strata 80,7 mld USD, czyli dlaczego nagłówki wprowadzają w błąd
Na pierwszy rzut oka wynik netto wygląda bardzo źle. W pierwszym półroczu Anthropic zanotował 80,7 mld USD straty. Aż 72,4 mld USD z tej kwoty to jednak niegotówkowy odpis związany z obligacjami zamiennymi na akcje, które spółka wyemitowała w poprzednich rundach finansowania. Im wyżej rynek wycenia Anthropic, tym więcej warte są te instrumenty. W księgach są zobowiązaniem, więc ich wzrost trafia do rachunku wyników jako koszt. W efekcie firma wykazuje stratę właśnie dlatego, iż drożeje. Szerzej opisywaliśmy ten mechanizm, analizując stratę Anthropic w I półroczu 2026 roku.
Podobnie było w 2025 roku. Według Reutersa strata netto wyniosła wtedy 42 mld USD, ale strata operacyjna, bez przeszacowań, około 8,06 mld USD przy przychodach 4,6 mld USD. Pod koniec 2025 roku spółka miała 20,28 mld USD w gotówce i krótkoterminowych inwestycjach. Zadłużenie na koniec czerwca to 6,2 mld USD i dotyczy głównie obligacji zamiennych objętych przez Amazon.
Prawdziwy rachunek to moc obliczeniowa
Dla inwestora ważniejsze od odpisu księgowego są przyszłe zobowiązania. Według prospektu Anthropic musi zapłacić dostawcom około 417 mld USD za moc obliczeniową: centra danych, sprzęt i usługi chmurowe. Kontrakty startują w latach 2026-2027 i realizowane są od kilku miesięcy do 20 lat. Zamówienia na lata 2028-2031, których ceny nie są jeszcze ustalone, mają dodać kolejne 125-150 mld USD. Łącznie daje to 542-567 mld USD. Część analityków, licząc szerzej, dochodzi do ponad 750 mld USD.
Spółka zobowiązała się m.in. wydać 110 mld USD na chmurę Amazona i układy Trainium do 2036 roku oraz 114,5 mld USD na procesory TPU Google’a do 2033 roku. Umowa z Amazonem jest nieodwołalna i obowiązuje „niezależnie od faktycznego wykorzystania”. jeżeli Anthropic wyda mniej, dopłaci różnicę. Firma korzysta jednocześnie z układów Nvidii, AMD, Amazona i Google’a i traktuje je jako jedną wspólną pulę. Szuka też mocy poza wielkimi dostawcami chmury, czego przykładem są rozmowy o kolejnym kontrakcie z Nscale.
Prospekt otwarcie przyznaje, iż zależność od mocy obliczeniowej to jedno z największych ryzyk:
„Jeśli nie zapewnimy sobie wystarczającej mocy obliczeniowej albo nie będziemy skutecznie rozdzielać ograniczonych zasobów między zadania (…), ryzykujemy pozostanie w tyle za technologiczną czołówką”.
Spółka dodaje, iż w przeszłości nie doszacowała swoich potrzeb. Coraz trudniej jej też uzyskać moc od Amazona, Google’a i Microsoftu, ponieważ ci giganci w coraz większym stopniu traktują ją jak konkurenta, a nie klienta.
Ponad 90 stron ryzyk. Takiego prospektu jeszcze nie było
Same czynniki ryzyka zajmują ponad 90 stron. Część z nich to standard: konkurencja, regulacje, koniunktura. Inne są bez precedensu. Jak zauważył Fortune, Anthropic ostrzega inwestorów, iż technologia, którą sprzedaje, może stanowić „katastrofalne lub egzystencjalne zagrożenie dla ludzkości”. Dodaje przy tym, iż takie obawy istnieją także w samej firmie.
Spółka zwraca też uwagę na ryzyko po swojej stronie:
„Ponieważ nasze modele piszą dużą i rosnącą część naszego kodu i coraz częściej prowadzą nasze badania, w tym badania nad bezpieczeństwem, niewłaściwe zachowanie w wewnętrznym użyciu mogłoby podważyć tę pracę”.
Prospekt ostrzega, iż skutki poważnego incydentu z udziałem AI mogłyby przekroczyć możliwości nie tylko pojedynczego ubezpieczyciela, ale być może całej branży ubezpieczeniowej. Spółka ujawniła również, iż niedawno na ponad miesiąc wstrzymała trening modelu nowej generacji ze względów bezpieczeństwa.
Ważne są też ryzyka polityczne. Anthropic jest w otwartym sporze z administracją Donalda Trumpa. W lutym prezydent polecił agencjom federalnym zaprzestać korzystania z technologii spółki, a Departament Wojny uznał ją za zagrożenie dla bezpieczeństwa łańcucha dostaw. Powodem była odmowa zgody na użycie modeli do masowej inwigilacji obywateli i w pełni autonomicznej broni. Sąd federalny w Kalifornii przyznał rację spółce, ale panel sądu apelacyjnego w Waszyngtonie podtrzymał decyzję Pentagonu. Anthropic złożył wniosek o ponowne rozpatrzenie sprawy w pełnym składzie. Do tego w czerwcu spółka musiała na około dwa tygodnie wyłączyć modele Fable 5 i Mythos 5 z powodu restrykcji eksportowych. Prospekt wspomina też o projektach ustaw przewidujących choćby nacjonalizację lub obowiązkowe wyłączanie najbardziej zaawansowanych systemów AI.
Lista ryzyk biznesowych jest nie mniej konkretna. Pięciu największych klientów odpowiadało w trzech kwartałach 2026 roku za około 25% przychodów, a jeden z nich w pierwszym półroczu za 11%. Prawie połowa sprzedaży (48%) przechodzi przez platformy chmurowe Amazona, Google’a i Microsoftu, które są zarazem dostawcami, udziałowcami i konkurentami Anthropic. Spółka szacuje też, iż 5-7% przychodów w trzech kwartałach pochodziło od klientów, którzy, jak się później okazało, naruszali regulamin. W prospekcie pojawiają się również moratoria na budowę centrów danych w kolejnych stanach USA, napięcia wokół Tajwanu i choćby zmiany klimatu, które podnoszą koszty chłodzenia serwerowni.
Kto naprawdę rządzi spółką
Nabywcy akcji powinni dobrze zrozumieć strukturę władzy. Anthropic jest korporacją pożytku publicznego (PBC), więc zarząd musi uwzględniać nie tylko zysk akcjonariuszy, ale też misję spółki. Prospekt mówi wprost, iż decyzje o spowolnieniu rozwoju modeli czy rezygnacji z części biznesu ze względów bezpieczeństwa „mogą nie maksymalizować wartości dla akcjonariuszy”.
Po debiucie powstanie jedna akcja klasy F, należąca do spółki LLC siedmiu współzałożycieli. Ta jedna akcja ma 50,1% głosów na walnym zgromadzeniu, choć nie daje prawa do dywidendy. Założyciele mają głosować wspólnie, a jeżeli się nie porozumieją, ich głosy zostaną rozdzielone proporcjonalnie do wyników głosowania zwykłych akcjonariuszy klasy A. Z kolei niezależny Long-Term Benefit Trust (Fundusz Długoterminowych Korzyści) wybiera większość rady dyrektorów. Spółka sama przyznaje, iż taki układ może w praktyce odebrać posiadaczom akcji klasy A wpływ na najważniejsze decyzje, w tym na ewentualne przejęcie kontroli.
Siedmiu miliarderów, jedna struktura
Prospekt po raz pierwszy ujawnił udziały założycieli. Jak opisał Bloomberg, każdy z siedmiu współzałożycieli ma około 1,4% spółki. Przy majowej wycenie 965 mld USD to od 13,1 mld USD (Sam McCandlish) do 13,8 mld USD (Tom Brown i Chris Olah). Udziały Dario Amodeiego, prezesa, wyceniono na 13,6 mld USD, a jego siostry Danieli, prezes i przewodniczącej rady, na 13,7 mld USD. Przy wycenie 1,5-2 bln USD każdy z nich byłby wart ponad 20 mld USD.
Założyciele zobowiązali się przeznaczyć 80% swoich udziałów na cele dobroczynne, ale prospekt zaznacza, iż te deklaracje można odwołać i nie są prawnie wiążące. Jako grupa założyciele mają tylko około 10% akcji. Kontrolę dają im prawa głosu, a nie udział w kapitale.
Inwestorzy powinni zwrócić uwagę na jeszcze jeden szczegół. Zamiast typowego 180-dniowego okresu zakazu sprzedaży (lock-up) Anthropic wprowadza harmonogram etapowy. Pracownicy i wcześniejsi inwestorzy będą mogli sprzedać część akcji już pierwszego dnia notowań, a kolejne transze zwalniane będą po 27, 48, 62 i 76 dniach. Taki sam model zastosował SpaceX, co oznacza, iż podaż akcji na rynku może w pierwszych tygodniach istotnie rosnąć.
Wycena pod znakiem zapytania
Najważniejsze pytanie pozostaje otwarte: ile rynek zapłaci za Anthropic. W maju spółka pozyskała 65 mld USD przy wycenie 965 mld USD. Jeszcze niedawno mówiło się o debiucie przy 2 bln USD, co oznaczałoby największe IPO w historii. Po październikowej prezentacji wyników część inwestorów uznała jednak 45-procentowy wzrost kwartał do kwartału za wyraźne spowolnienie po ponad dwukrotnym skoku w II kwartale. Według Reutersa niektórzy rozważają wycenę w okolicach 1,5 bln USD.
Debiut wypada w trudnym momencie. Australijski operator centrów danych Firmus wycofał się z IPO, SK Hynix zrezygnował z wprowadzenia na giełdę spółki Solidigm, a akcje spółek wynajmujących moc obliczeniową dla AI (tzw. neochmur) mocno tracą. Inwestorzy pamiętają też, iż SpaceX, który zadebiutował w czerwcu po 135 USD za akcję, latem spadł poniżej ceny emisyjnej, choć później odrobił straty. W tym tygodniu wyniki kwartalne publikują Microsoft, Alphabet i Amazon. Ich wydatki inwestycyjne i komentarze o popycie na AI wpłyną na nastroje przed ofertą Anthropic. W tle pozostało OpenAI, który poufnie złożył wniosek o IPO w czerwcu i szykuje się do własnego debiutu.
Na Wall Street nie brakuje entuzjastów. Matt Murphy z Menlo Ventures, który inwestował w Anthropic przy wycenie 4 mld USD, mówił w CNBC:
„Na taką falę technologiczną czeka się całą 25-letnią karierę”.
Sceptycy odpowiadają, iż rekordowa dynamika sprzedaży nie usuwa podstawowego problemu. Spółka zobowiązała się do wydatków liczonych w setkach miliardów dolarów na długo przed tym, zanim wiadomo, czy popyt i ceny usług AI je uzasadnią. Sam prospekt ostrzega, iż agenci AI, którzy samodzielnie wykonują wieloetapowe zadania, zużywają znacznie więcej mocy, a presja konkurencji może zmusić spółkę do obniżek cen.
IPO Anthropic będzie więc czymś więcej niż kolejnym dużym debiutem. Pokaże, jak rynek publiczny wyceni samą sztuczną inteligencję, bez kosmicznych rakiet SpaceX czy reklamowego imperium Alphabetu. Od wyniku tej oferty zależy, jak wycenione zostaną kolejne spółki z branży, w tym OpenAI.
