2 godzin temu
„Inwestor musi pamiętać, iż cena i wartość to dwie różne i często odległe od siebie liczby, które… wcale nie muszą się do siebie zbliżać. […] Ceny akcji odzwierciedlają nasze człowieczeństwo. Emocje kierują niektórymi dokonywanymi przez ludzi wyborami, a wszystkie te wybory są widoczne w cenie akcji” – tłumaczy legendarny prof. Aswath Damodaran.
Z tego artykułu dowiesz się:
- Kim jest Aswath Damodaran?
- Dlaczego cena akcji jest oddalona od wartości?
- Czemu w Dolinie Krzemowej wielu founderów opowiada bajki?
- Jak inwestor powinien podchodzić do kwestii ryzyka?
- Z jakiego powodu Warren Buffett w ostatnich 20 latach był średnim inwestorem?
- Dlaczego większość ludzi nie powinna inwestować?
Dziekan Wyceny – Dean of Valuation. Taką ksywę wymyślono profesorowi Aswathowi Damodaranowi. O wycenie spółek wie chyba wszystko. Nie trzeba go przedstawiać tym, którzy choć trochę liznęli teorii inwestycyjnej i praktycznego inwestowania na giełdzie. Dzieli się swoją wiedzą na swojej stronie NYU Stern, na swoim blogu i kanale YouTube. Aż 417 tys. ludzi obserwuje jego profil na X.
Niedawno prof. Damodaran był gościem podcastu Manual of Ideas / Latticework i został zachęcony, by omówić swoją książkę „The Dark Side of Valuation”, czyli „Ciemna strona wyceny”. Zaczął z humorem od tego, iż to CNBC dało mu przydomek Dziekan Wyceny i przyznał, iż on go nie lubi i się z nim nie zgadza, bo jest co prawda praktykiem zajmującym się wyceną firm, ale w gruncie rzeczy ślizga się po powierzchni i nigdy nie dotrze tak głęboko, jak by chciał. Ten skromny wielki człowiek powiedział wiele niezwykle interesujących inwestorów.
Profil Aswath Damodarana na platformie X.
Dlaczego cena akcji jest oddalona od wartości
Prof. Damodaran zauważył, iż ludzie od zawsze wyceniali biznesy, choćby wiele stuleci temu, ale robili to w głowie, albo na papierze ale na własny użytek. Jako pierwszy usystematyzowaną analizę wyceny spółek giełdowych zaczął opracowywać Ben Graham – naukowiec prowadzący zajęcia na Uniwersytecie Columbia. Napisał on książkę „Securities Analysis” w 1934 roku i jest to jedna z pierwszych książek poświęconych systematycznemu myśleniu o tym, jak wyceniać akcje – przypomina Damodaran.
Dziekan Wyceny przyznaje, iż w tej chwili około 95% metod wyceny opiera się na stosowaniu mnożników finansowych, a precyzyjnie rzecz biorąc: o wycenę zdyskontowanych przyszłych przepływów pieniężnych (DCF). Problem w tym – wedle prof. Damodarana – iż te modele DCF i im pokrewne tak naprawę zaciemniają rzeczywistość.
„Analityk patrzący na spółkę zaczyna od przypisania ceny godziwej w oparciu o wielokrotność zysków. To nie wygląda na wystarczająco wyrafinowane, więc przeprowadza się fałszywą wycenę zdyskontowanych przepływów pieniężnych, aby sprawić wrażenie, iż metoda ta została głęboko przemyślana. Istnieje wiele fałszywych modeli wyceny DCF. Mówię ludziom, iż lepiej jest zrobić uczciwą wycenę przy użyciu mnożników i danych porównawczych niż nieuczciwą DCF. Według mnie mnożnik EBITDA ma więcej sensu i jest bardziej uczciwy, niż DCF. Tymczasem ci którzy stosują DCF wykonują często jakieś złudne ruchy, by sprawić wrażenie, iż kopią głębiej” – uważa prof. Damodaran.
Naukowiec podkreśla, iż inwestor musi pamiętać, iż cena i wartość to dwie różne i często odległe od siebie liczby, które… wcale nie muszą się do siebie zbliżać.
„Gdyby popyt na akcje był napędzany wyłącznie przez fundamenty biznesowe, cena akcji i wartość akcji powinny być zbieżne. Każdy niemal inwestor wierzy, iż cena i wartość będą się do siebie zbliżać. Problem polega na tym, iż oprócz fundamentów, na popyt i podaż wpływają także nastroje, dynamika, płynność, a czasem także… zemsta. Pamiętacie GameStop? Duża część handlu tymi akcjami była napędzana przez użytkowników forum Reddit chcących zemścić się na funduszach hedgingowych. To nie był czynnik fundamentalny, tylko emocjonalny. Ceny akcji odzwierciedlają nasze człowieczeństwo, a ja nie uważam tego za coś dobrego lub złego. Emocje kierują niektórymi dokonywanymi przez ludzi wyborami, a wszystkie te wybory są widoczne w cenie akcji” – tłumaczy autor „The Dark Side of Valuation”.
Jak narracje wpływają na biznes i na wycenę
Naukowiec wskazał, iż narracja – pewna opowieść o danej spółce – wpływa zarówno na wartość, jak i na cenę.
„Różnica polega na tym, iż wycena odzwierciedla narrację, która nie jest bajką. Tymczasem cena może odzwierciedlać wszelakie historie, jeżeli inwestorzy dadzą się ponieść emocjom czy wyobraźni. Weźmy Nio – chińską firmę produkującą samochody elektryczne. Samochody elektryczne to przyszłość – i na tym zwykle kończy się analiza fundamentalna Nio. W ten sposób można podnieść cenę akcji adekwatnie do dowolnego poziomu” – ostrzega.
„Tutaj pojawia się jeszcze jeden poważny problem, bo często zarządy próbują realizować te frywolne, nieskrępowane niczym pomysły i wizje. W trakcie tych prób można zniszczyć coś, co mogło być przez długi czas dobrym biznesem. Menedżerowie muszą się nauczyć, iż czasami najlepszą rzeczą jest nie opowiadanie dużej historii dla samego opowiadania, tylko snucie odpowiedniej historii, by z czasem móc spróbować przejść do troszkę większego story” – uważa naukowiec z NYU Stern.
W opinii Damodarana, w tej chwili w Dolinie Krzemowej realizowane są konkursy z opowiadania jak największego story, dla spółek i biznesów, bo im lepszą narrację się tworzy, tym wyższe wyceny można uzyskać.
„Założyciele spółek technologicznych obiecują inwestorom wszystko oprócz słońca i księżyca. Opowiadają naprawdę wielkie historie. jeżeli są dobrymi gawędziarzami, może im się udać skłonić inwestorów do wysupłania większej kasy, czyli do podniesienia ceny, ale jakim kosztem? Teraz muszą realizować ten scenariusz, a to może niszczyć ich biznesy. Zaczynają robić rzeczy, których by nie robili, gdyby nie naobiecywali gruszek na wierzbie. Co ciekawe, wielu inwestorów takich jak fundusze venture capital to nie obchodzi, czy są budowane dobre biznesy, bo jeżeli wyceny rosną, to oni zarabiają na tym budowaniu wizji nie do zrealizowania, i sprzedadzą ją za chwilę komuś innemu. I nie dziwę się funduszom VC, bo one mają zarabiać na transakcjach, a nie na budowaniu biznesu. Fundusze VC nie są od ochrony interesów drobnych akcjonariuszy” – wskazuje prof. Damodaran.
W opinii Damodarana, inwestorzy powinni bardzo wstrzemięźliwie słuchać tego, co mówią zarządy spółek.
„Większość rodziców jest przekonana, iż ich dzieci są ponadprzeciętne. Większość zarządów jest przekonana, iż jako kadra zarządzająca są ponadprzeciętni. Tymczasem dwie trzecie zespołów zarządzających na całym świecie niszczy wartość firmy w miarę jej wzrostu – dwie trzecie! Gdy weźmiesz pod lupę 45 000 firm, okaże się iż 30 000 menedżerów niszczy wartość, gdy przychodzą do pracy” – uważa Dziekan Wyceny.
„A dzieje się tak głównie dlatego, iż firmy się starzeją. Popatrzmy, iż np. linie lotnicze umierają na naszych oczach, tworzenie wartości w tym sektorze jest niezwykle trudne. adekwatnie zarządy firm lotniczych powinny zmniejszać przedsiębiorstwa, by szukać zyskowności. A kiedy słyszeliście ostatnio o zarządzie, który chce zmniejszać biznes?” – pyta autor „The Dark Side of Valuation”.
Jak inwestorzy powinni podchodzić do kwestii ryzyka
Prof. Damodaran uważa, iż inwestorzy analizujący spółki wpadają często w różne pułapki mentalne, choćby o tym nie wiedząc. Wskazuje na złożoność – to bariera która jest budowana po to, by nie patrzeć na niepewność.
„Niepewność jest tym, przed czym się ukrywamy jako inwestorzy. Złożoność jest tym, co budujemy jako barierę, by choćby spojrzeć na niepewność. Niepewność sprawia, iż wszyscy czujemy się niekomfortowo. Jako istoty ludzkie, naszą pierwszą reakcją na niepewność jest próba jej usunięcia. Robimy wiele niezdrowych rzeczy, aby ją oddalić. Zaprzeczamy faktom, szukamy konsultantów i ekspertów którzy powiedzą nam co robić. Problem w tym, iż zamykanie oczu nie sprawia, iż niepewność znika. Musimy zmierzyć się z faktem, iż są rzeczy, których nie kontrolujemy. Inwestor musi dokonać jak najlepszego osądu na podstawie danych, które ma w tej chwili, akceptując fakt, iż będzie się mylić. I to jest w porządku, bo musi się po prostu mylić rzadziej niż inni. Taka jest natura inwestowania. Nie chodzi o to, by mieć rację. Chodzi o to, by mylić się mniej niż inni” – stwierdza autor „The Dark Side of Valuation”.
Prof. Damodaran mówi wprost, iż jest coraz mniej „bezpiecznych inwestycji”. Według niego pół wieku temu można było takie wskazać – jak spółki użyteczności publicznej czy telekomy. Nadeszła jednak epoka niesamowitego rozwoju technologicznego, która przyniosła ze sobą masowe zakłócenia biznesów.
„Na przykład Uber zrewolucjonizował branżę przewozów osobowych. Rozmawiałem z kilkoma taksówkarzami z Nowego Jorku, to niesamowite jak zmieniło się ich życie w 10 lat. I tak jest w każdej branży. Dziś każda firma jest narażona na zakłócenia nadchodzące spoza jej branży, od strony spółek technologicznych. I tutaj pojawia się kwestia przeprowadzania wyceny fundamentalnej w racjonalny sposób, bo nie warto martwić się o to, co jest poza kontrolą samej spółki. Nie ma sensu zastanawiać się co stanie się ze stopami procentowymi, kursami wymiany walut lub sytuacją polityczną w danym kraju, lub kto zakłóci analizowany biznes. Trzeba założyć, iż istnieje pewne ryzyko makroekonomiczne oraz ryzyko technologicznego disruption i tyle” – tłumaczy prof. Damodaran.
Dziekan Wyceny przedstawił interesującą koncepcję tego jak różnicują się stopy wolne od ryzyka i premie za ryzyko w zależności od kraju.
„Stopa wolna od ryzyka różni się w zależności od waluty. Premia za ryzyko jest inna w każdym kraju. W Europie większość państw ma euro, ale można inwestować w Niemczech i w Grecji. Premia za ryzyko jest o wiele większa w Grecji, a stopa wolna od ryzyka jest taka sama i w Niemczech, i w Grecji, bo oba te kraje używają euro” – tłumaczy prof. Damodaran.
„Mogę wycenić rosyjską spółkę w rublach lub dolarach amerykańskich. Stopa wolna od ryzyka będzie bardzo różna, ale premie za ryzyko będą takie same w obu walutach. Bo jeżeli wyceniam rosyjską spółkę w rublach, to moje przepływy pieniężne muszą być w rublach. Stopa inflacji w rublach jest znacznie wyższa niż stopa inflacji w dolarach, ale moja stopa wzrostu w rublach będzie również znacznie wyższa niż stopa wzrostu w dolarach. Dlatego najważniejsze jest wycenianie spółki i określanie stopy wolnej od ryzyka w tej samej walucie. W przeciwnym wypadku wszystko będzie pomieszane, pojawią się niespójności” – dodaje.
Prof. Damodaran radzi inwestorom kreślić scenariusze dla spółek, i przeprowadzać symulacje biorące pod uwagę materializacje różnego rodzaju ryzyka. Inwestor nie powinien otrzymywać po wykonaniu analizy fundamentalnej wartości spółki pod postacią jednej liczby, tylko pewien zakres wyceny. Czyli powinien móc ustalić widełki dla wartości fundamentalnej spółki oraz medianę – zachęca prof. Damodaran.
Jego zdaniem, gdybyśmy żyli w świecie neutralnym pod względem ryzyka, najbardziej racjonalnie byłoby akceptować oczekiwane przepływy pieniężne.
„Zachęcam ludzi do oglądania programu Let’s Make a Deal with Howie Mandel. W tym programie uczestnikom oferuje się albo gwarantowaną kwotę 400 000 USD, albo wybór między dwiema walizkami, z których jedna zawiera 1 milion dolarów, a druga 0 USD. Ja wybrałbym 400 000 dolarów, bo oczekiwana wartość obu walizek wynosi 500 000 USD. Zaakceptowałbym niższą gwarantowaną kwotę zamiast wyższego oczekiwanego przepływu gotówki. I adekwatnie to próbują robić inwestorzy, bo kiedy dostosowują przepływy pieniężne do ryzyka, zasadniczo obniżają wartość poniżej oczekiwanych przepływów pieniężnych” – uważa prof. Damodaran.
Dlaczego większość ludzi nie powinna inwestować
Zdaniem Damodarana, inwestor zawsze jest mocno zależy od czasów, w których żyje, ale większość nie zdaje sobie z tego sprawy.
„Strategia wyszukiwania stabilnych spółek o przewidywalnych zyskach uczyniła z Warrena Buffetta giganta. Ale on bardzo mocno przejechał się na tej strategii inwestując w 2015 roku w spółkę Kraft Heinz, gdyż zakładał, iż zawsze będziemy chcieli jako konsumenci keczupu i sera. Jednak założenie, iż pewne rzeczy są przewidywalne tylko dlatego, iż były przewidywalne w przeszłości, jest tylko założeniem. To dlatego Buffett stał się przeciętnym inwestorem w ciągu ostatnich 20 lat, bo świat się zmienił a on nie. Jednak to nie Buffett ma problem, tylko ci 40-50-latkowie, którzy go naśladują a następnie narzekają, iż świat jest dla nich niesprawiedliwy, ponieważ strategia nie przynosi takich zysków, jakie przynosiła Warrenowi Buffettowi” – podkreśla Damodaran.
W ogóle według Damodarana większość ludzi nie powinna inwestować, bo próba znalezienia akcji, które pokonają rynek, nie przyniesie im nic poza bólem i kosztami.
„Nawet jeżeli jesteś doktorem biochemii, nie będzie prosto zarobić na spółkach biotechnologicznych. Moja rada brzmi: dobrze wykonuj swoją pracę, bądź dobrym lekarzem czy inżynierem. Zarabiaj i oszczędzaj. A jeżeli już chcesz inwestować, to rób to ostrożnie i nie licz na bicie rynku. jeżeli ci się to uda, potraktuj to jako wisienkę na torcie. Ale staraj się przede wszystkim nie zrobić sobie krzywdy. Nie ryzykuj nadmiernie, nie próbuj się wzbogacić z dnia na dzień. Nie kupuj kryptowalut tylko dlatego, iż wszyscy inni na nich zarabiają. Mądry inwestor nie stara się za bardzo, bo łatwo jest zmienić inwestowanie w spekulowanie. Największy wróg inwestora to ta osoba, która zerka na niego każdego ranka z lustra: on sam. Nasza zdolność do oszukiwania samego siebie jest głęboka i nie zniknie. Moja rada dla ludzi to przestać okłamywać samych siebie. Przestań wymyślać wymówki i na litość boską, przestań obwiniać resztę świata za wszystko, co jest nie tak z twoim portfelem. Ludzie mają tendencję do obwiniania za straty Fed lub fundusze hedgingowe. Nie, to ty sam to sobie zrobiłeś. To ty sam odpowiadasz za straty” – uświadamia Damodaran.
