1 godzina temu
Skala zadłużenia wykorzystywanego do inwestowania na amerykańskich rynkach finansowych jest najwyższa w historii, a część dźwigni pozostaje poza tradycyjnymi statystykami – ostrzega Jamie Dimon, prezes JPMorgan Chase. Bankier nie przewiduje powtórki z 2008 roku, ale wskazuje, iż nagły wzrost zmienności może uruchomić wezwania do uzupełnienia depozytów zabezpieczających i wymuszoną wyprzedaż aktywów. Najnowsze dane FINRA, Rezerwy Federalnej i Banku Rozrachunków Międzynarodowych potwierdzają, iż ryzyko nie jest wyłącznie teoretyczne.
„Zadłużenie na rachunkach maklerskich jest najwyższe w historii„ – powiedział Jamie Dimon w rozmowie z CNBC. Szef największego banku w Stanach Zjednoczonych zastrzegł przy tym, iż oficjalne dane pokazują jedynie część problemu.
Jak wyjaśnił, dodatkowa dźwignia ukryta jest m.in. w finansowaniu oferowanym przez prime brokerów, funduszach hedgingowych, produktach ETF oraz strategiach arbitrażowych na rynku amerykańskich obligacji skarbowych. Nie wszystko jest formalnie klasyfikowane jako kredyt na zakup papierów wartościowych, choć ekonomiczny efekt pozostaje podobny: inwestor kontroluje pozycję znacznie większą od zaangażowanego kapitału.
Dane FINRA potwierdzają pierwszą część diagnozy Dimona. Na koniec czerwca saldo zadłużenia klientów na rachunkach zabezpieczających wynosiło 1,502 bln dolarów, wobec 1,416 bln dolarów miesiąc wcześniej. Oznacza to wzrost o ponad 6 proc. w ciągu miesiąca i około 49 proc. w ujęciu rocznym. Dane za lipiec nie były jeszcze dostępne rano 6 sierpnia.
Problem w tym, iż statystyka FINRA nie obejmuje całego finansowania wykorzystywanego przez profesjonalnych uczestników rynku. Pozycje budowane przy użyciu instrumentów pochodnych, transakcji repo czy finansowania przez prime brokerów mogą generować bardzo wysoką ekspozycję bez pojawiania się w klasycznych danych o kredycie maklerskim.
Jeden fundusz może uruchomić reakcję łańcuchową
Zdaniem Dimona wysoka dźwignia nie musi sama w sobie prowadzić do kryzysu. Zwiększa jednak prawdopodobieństwo, iż kłopoty pojedynczego funduszu gwałtownie podniosą zmienność na kilku rynkach jednocześnie.
Mechanizm jest stosunkowo prosty. Spadek wartości aktywów powoduje wezwanie do dostarczenia dodatkowego zabezpieczenia. o ile inwestor nie dysponuje odpowiednią gotówką, musi sprzedać część portfela. Taka wyprzedaż pogłębia spadki, prowadzi do kolejnych wezwań zabezpieczających i może zmusić do redukcji pozycji także innych uczestników rynku.
Świeżym przykładem jest kryzys funduszu Situational Awareness, zarządzanego przez Leopolda Aschenbrennera. Fundusz poniósł dotkliwe straty na skoncentrowanych inwestycjach związanych ze sztuczną inteligencją oraz pozycjach krótkich w spółkach programistycznych. Według CNBC presja ze strony prime brokerów doprowadziła do wyprzedaży większości publicznego portfela. JPMorgan, Goldman Sachs i Bank of America należały do instytucji finansujących fundusz.
Dimon ocenił jednak, iż rynek poradził sobie z uporządkowanym ograniczeniem jego pozycji. Podkreślił również, iż Situational Awareness przez cały czas funkcjonuje, choć w znacznie mniejszej skali. Nie był to więc przypadek upadku całego podmiotu, ale bardzo gwałtownego delewarowania.
Fed również widzi rekordową dźwignię funduszy
Ostrzeżenie prezesa JPMorgan jest zbieżne z oceną amerykańskiej Rezerwy Federalnej. W majowym raporcie o stabilności finansowej Fed wskazał, iż nominalna dźwignia funduszy hedgingowych utrzymywała się w pobliżu rekordowych poziomów. Co istotne, ekspozycja była skoncentrowana przede wszystkim w największych podmiotach.
Według odrębnej analizy Fed duże fundusze hedgingowe miały we wrześniu 2025 r. około 4 bln dolarów łącznej ekspozycji na amerykańskie obligacje skarbowe – 2,4 bln dolarów pozycji długich i 1,6 bln dolarów krótkich. Finansowanie repo wykorzystywane przez te fundusze sięgało 3 bln dolarów, a około 90 proc. ekspozycji skupiało się w 50 największych podmiotach.
Skala rynku ma znaczenie globalne. Według najnowszych danych SIFMA wartość pozostających w obrocie amerykańskich obligacji skarbowych wynosiła na koniec czerwca około 31,1 bln dolarów. To najważniejszy rynek dla wyceny aktywów i kosztu pieniądza na całym świecie.
Największe ryzyko na rynku obligacji
Szczególne obawy dotyczą tzw. basis trade – strategii polegającej na wykorzystaniu niewielkich różnic cenowych pomiędzy obligacjami skarbowymi a kontraktami terminowymi. Potencjalny zysk na pojedynczej transakcji jest mały, dlatego fundusze stosują bardzo wysoką dźwignię, finansując zakup obligacji krótkoterminowymi transakcjami repo.
Bank Rozrachunków Międzynarodowych zwrócił uwagę, iż około 70 proc. dolarowych transakcji repo zawieranych dwustronnie z funduszami hedgingowymi miało zerowy haircut, czyli praktycznie nie wymagało dodatkowego zabezpieczenia ponad wartość przekazanych papierów. BIS ostrzega, iż w spokojnych warunkach taka konstrukcja poprawia płynność rynku, ale w okresie stresu może prowadzić do nagłego ograniczenia finansowania i wymuszonej sprzedaży obligacji.
To nie pozostało powtórka z 2008 roku
Dimon nie uważa obecnego poziomu dźwigni za jednoznacznie systemowy ani nie zapowiada finansowej katastrofy. Jego zdaniem zasadnicza różnica w porównaniu z 2008 rokiem polega na charakterze potencjalnych strat.
W czasie globalnego kryzysu finansowego problemem nie było samo zadłużenie, ale ogromne i trwałe straty na kredytach hipotecznych oraz papierach opartych na tych kredytach. w tej chwili banki są znacznie lepiej dokapitalizowane, a Fed ocenia ich bilanse jako odporne. Dźwignia brokerów-dealerów pozostaje przy tym relatywnie niska.
Ryzyko koncentruje się raczej w mniej przejrzystej części systemu: funduszach hedgingowych, prywatnym kredycie, instrumentach pochodnych oraz krótkoterminowym finansowaniu repo. Rezerwa Federalna właśnie rozszerza monitoring tego obszaru. Fed z Nowego Jorku i Dallas zapowiedziały 5 sierpnia uruchomienie pilotażowego badania amerykańskiego rynku private credit, którego wartość przekracza już 1,3 bln dolarów.
Banki mogą zażądać większych zabezpieczeń
Najbardziej bezpośrednią konsekwencją ostatnich wydarzeń może być zaostrzenie warunków finansowania. Dimon zaznaczył, iż banki i izby rozliczeniowe standardowo podnoszą wymagania dotyczące zabezpieczeń, gdy rośnie zmienność. Podobny sygnał wysłał prezes Bank of America Brian Moynihan, określając problemy Situational Awareness jako „strzał ostrzegawczy” dla rynku.
Na razie nie ma dowodów, iż wysoka dźwignia wywoła kryzys systemowy. Jest jednak wystarczająco duża, by stosunkowo niewielki impuls – spadek notowań technologii, wzrost rentowności obligacji albo ograniczenie finansowania repo – uruchomił gwałtowne zamykanie pozycji.
Przesłanie Dimona jest więc mniej katastroficzne, niż mogłoby wynikać z samego ostrzeżenia. Nie mówi on, iż załamanie jest nieuchronne. Zwraca natomiast uwagę, iż przy rekordowym zadłużeniu rynek ma coraz mniejszy margines na błąd.
Źródło: CNBC
