Japonia w pułapce stagflacji: BOJ między podwyżkami stóp a szokiem naftowym z Zatoki Perskiej

W poniedziałkowy poranek indeks Nikkei 225 otworzył się spadkiem przekraczającym 2%, tracąc w pewnym momencie ponad 1 500 punktów i schodząc poniżej poziomu 57 500, najniżej od kilku tygodni. Jen japoński, tradycyjnie waluta bezpiecznej przystani, zachowywał się niestandardowo: zamiast się umacniać, osłabił się wobec dolara do poziomu ok. 156 jenów, przegrywając z jeszcze silniejszym popytem na amerykańską walutę i franka szwajcarskiego.

Rentowności japońskich obligacji skarbowych (JGB) spadły, gdy kapitał uciekał w bezpieczne aktywa. Za kulisami tych ruchów rynkowych kryje się coś więcej niż jednorazowy szok geopolityczny. Dla Japonii, czwartej gospodarki świata, importującej ponad 95% ropy naftowej z Bliskiego Wschodu, eskalacja konfliktu amerykańsko-irańskiego stawia pod znakiem zapytania całą trajektorię polityki monetarnej Banku Japonii.

95% z jednego regionu: strukturalna słabość energetyczna Tokio

Japonia jest jedną z największych na świecie gospodarek bez własnych znaczących zasobów ropy naftowej. Według danych S&P Global z 2025 roku kraj importował 2,3 mln baryłek dziennie od dostawców bliskowschodnich, co stanowiło ponad 95% całkowitego importu ropy. Według IEA odsetek ten od lat oscyluje wokół 90–95%, a według najnowszych danych Japońskiej Agencji Zasobów Energii i Paliw Naturalnych (ANRE) zależność ta osiągnęła najwyższy poziom od lat 60. XX wieku.

To sprawia, iż paraliż Cieśniny Ormuz, przez którą przepływa około 20 mln baryłek ropy dziennie, stanowiących blisko 20% globalnej konsumpcji, uderza w Japonię nieproporcjonalnie mocniej niż w większość innych rozwiniętych gospodarek. W niedzielę, w reakcji na uderzenia USA i Izraela na Iran oraz irańską odpowiedź, trzej japońscy giganci żeglugowi – Nippon Yusen K.K. (NYK Line), Mitsui O.S.K. Lines (MOL) i Kawasaki Kisen Kaisha (K Line) – wstrzymali operacje swoich jednostek w rejonie cieśniny. Decyzja ta jest bezprecedensowa w skali ostatnich dekad i odcina Japonię od najważniejszego szlaku zaopatrzenia energetycznego.

Premier Sanae Takaichi zareagowała w sobotę, polecając gabinetowi przygotowanie szacunków potencjalnego wpływu ekonomicznego konfliktu. „Mamy nadzieję podjąć niezbędne kroki w sposób elastyczny, aby zminimalizować wpływ na życie obywateli i aktywność gospodarczą” – powiedziała w parlamencie. Japonia dysponuje rezerwami ropy na ok. trzy miesiące, co daje pewien bufor, ale przedłużająca się blokada Ormuz lub utrzymanie cen ropy na podwyższonym poziomie może ten bufor gwałtownie wyczerpać.

Widmo stagflacji: niski wzrost, rosnące ceny

Japońska gospodarka i bez bliskowschodniego kryzysu znajdowała się w kruchym stanie. PKB w IV kwartale 2025 roku wzrósł zaledwie o 0,2% w ujęciu zannualizowanym – drastycznie poniżej prognoz na poziomie 1,5–1,6%. Wzrost za cały 2025 rok wyniósł 1,1% po spadku o 0,2% w 2024 roku. Konsumpcja prywatna, stanowiąca ponad połowę japońskiego PKB, pozostaje przytłumiona przez rosnące koszty życia – realne płace spadały przez cztery kolejne lata.

W ten delikatny obraz wkracza teraz szok naftowy. Według szacunków analityków każdy 10-procentowy wzrost cen ropy obcina japoński realny PKB o ok. 0,1 pkt proc. Nomura Research Institute idzie dalej: w scenariuszu przedłużającego się zakłócenia operacji w Cieśninie Ormuz, realny PKB Japonii może spaść o 0,18 pkt proc., a inflacja wzrosnąć o 0,31 pkt proc. Biorąc pod uwagę, iż ceny ropy Brent skoczyły w poniedziałek rano o ponad 13% (do 82,37 USD za baryłkę w szczycie), a WTI przebiła 75 USD, wpływ ten może być jeszcze większy, niż zakładają bazowe modele.

„Gwałtowny wzrost cen ropy stwarza krótkoterminowe ryzyko stagflacyjne, podczas gdy inflacja bazowa prawdopodobnie spowolni w dłuższym terminie” – powiedział Takeshi Yamaguchi, główny ekonomista ds. Japonii w Morgan Stanley MUFG. Jesper Koll, wieloletni obserwator japońskiej gospodarki, ocenił z kolei dla Bloomberga, iż rosnące ceny ropy mogą „dostarczyć Japonii nową falę szoku inflacyjnego”, komplikując agendę gospodarczo-reformatorską premier Takaichi.

Himino mówi: podwyżki będą kontynuowane, ale kiedy – nie wiadomo

W tym kontekście rynki wyjątkowo uważnie wsłuchiwały się w poniedziałkowe wystąpienie wiceprezesa Banku Japonii Ryozo Himino, drugiego co do rangi urzędnika w banku centralnym. Jego przemówienia mają szczególną wagę. To właśnie Himino w styczniu 2025 roku dał wyraźny sygnał podwyżki stóp do 0,5%, na tydzień przed jej faktycznym ogłoszeniem. Rynki liczyły, iż powtórzy ten schemat, sygnalizując marcową lub kwietniową podwyżkę do poziomu 1,0%.

Tym razem jednak Himino nie dał żadnego jasnego sygnału co do terminu kolejnego ruchu. W przemówieniu wygłoszonym w Wakayamie stwierdził, iż „Bank powinien stopniowo przesuwać się w kierunku bardziej neutralnej postawy poprzez umiarkowane podwyżki stóp procentowych”, oraz iż wpływ dotychczasowych podwyżek (BOJ podniósł stopę do 0,75% w grudniu) na gospodarkę „wydaje się jak dotąd ograniczony”. Podkreślił też, iż luka inflacyjna (różnica między inflacją bazową a celem 2%) jest „nieznacznie ujemna, ale prawdopodobnie zbliży się do zera w przyszłości”.

Jednocześnie jednak, w kluczowym fragmencie konferencji prasowej, Himino odmówił komentowania wpływu konfliktu irańskiego na decyzje BOJ, mówiąc iż „jest zbyt trudno teraz precyzyjnie określić” konsekwencje dla japońskiej gospodarki. Ostrzegł też, iż „reagowanie na każdą fluktuację rynkową mogłoby prowadzić do tego, iż Bank byłby wtórnie rozgrywany przez spekulantów”.

Bloomberg zinterpretował to jednoznacznie: „BOJ Deputy Chief Refrains From Signaling Rate Hike in March” – wiceszef BOJ nie sygnalizuje podwyżki w marcu. Takahide Kiuchi, były członek zarządu BOJ, w tej chwili ekonomista Nomura Research Institute, skomentował: „Biorąc pod uwagę eskalujące ryzyko spadkowe dla gospodarki, BOJ może musieć zachować większą ostrożność w kwestii dodatkowych podwyżek stóp.”

Dylemat bez dobrego wyjścia

Bank Japonii stoi dziś przed klasycznym dylematem stagflacyjnym, sytuacją, w której tradycyjne narzędzia polityki monetarnej tracą jednoznaczność. Podwyżka stóp pomogłaby wzmocnić jena i ograniczyć importowaną inflację, ale jednocześnie uderzyłaby w i tak anemiczną konsumpcję i wzrost gospodarczy. Wstrzymanie normalizacji polityki monetarnej chroniłoby wzrost, ale pozwoliłoby inflacji napędzanej cenami energii dalej erodować siłę nabywczą gospodarstw domowych, których realne płace spadają już czwarty rok z rzędu.

Ten dylemat wpisuje się w szerszy kontekst. Japonia potrzebowała dekady, by wyjść z deflacyjnej pułapki i rozpocząć normalizację stóp procentowych po epoce zerowych i ujemnych stóp. Grudzień 2024 roku, pierwsza podwyżka powyżej zera od 2007 roku, był historycznym momentem. Kolejne kroki w 2025 roku (do 0,5% w styczniu, potem do 0,75% w grudniu) budowały narrację o „nowej erze” japońskiej polityki monetarnej. Konflikt irański grozi przerwaniem tego procesu w jego najdelikatniejszej fazie.

Rynki już przeliczyły scenariusze. Przed weekendowym kryzysem kontrakty swap wyceniały podwyżkę do 1,0% najpóźniej w kwietniu, z dużym prawdopodobieństwem ruchu już w marcu. Poniedziałkowe wypowiedzi Himino – ostrożne, wymijające i pozbawione sygnałów pilności – efektywnie przesunęły oczekiwania rynkowe. Analitycy Morgan Stanley MUFG mówią wprost: „BOJ prawdopodobnie przyjmie bardziej ostrożną postawę, co dalej obniża prawdopodobieństwo podwyżki w najbliższym terminie.”

Dla inwestorów na rynku japońskim oznacza to dwa najważniejsze wnioski. Po pierwsze: ścieżka normalizacji stóp BOJ jest teraz bardziej niepewna niż kiedykolwiek od momentu jej rozpoczęcia w 2024 roku. Po drugie: Japonia – ze swoją ekstremalną zależnością energetyczną od Zatoki Perskiej, kruchym wzrostem i wieloletnim spadkiem realnych płac – jest być może najwrażliwszą wśród dużych gospodarek rozwiniętych na przedłużający się konflikt w regionie Cieśniny Ormuz. Każdy tydzień zamkniętego przesmyku to nie abstrakcyjne ryzyko geopolityczne, ale bezpośredni cios w portfele japońskich konsumentów i bilanse japońskich przedsiębiorstw.

Źródła: Reuters, Bloomberg, Nikkei Asia, Kyodo News, Morgan, Nomura