1 rok temu
Kryzys subprime był dla wielu Amerykanów traumatycznym przeżyciem. Wzrost bezrobocia w połączeniu ze spadającymi cenami domów i akcji spowodowały, iż wielu straciło majątki. Kryzys spowodował także upadek jednej z najbardziej szanowanych banków inwestycyjnych — Lehman Brothers. Jednak dla niektórych bańka na rynku nieruchomości oraz jej pęknięciem były okazją do wielkich zysków. Przykładem tych drugich osób jest Joshua “Josh” Birnbaum. w tej chwili jest współzałożycielem oraz CIO Tilden Park Capital Management.
W jaki sposób Josh Birnbaum stał się sławny?
Josh Birnbaum. Źródło: Tilden
W historii rynków finansowych nie brakowało wybitnych traderów, którzy dorobili się pokaźnego majątku. Jednak nie wszyscy z nich stali się sławni. W dzisiejszym artykule przybliżymy historię Josha Birnbauma. Dzięki niemu Goldman Sachs zarobił miliardy dolarów przed pęknięciem bańki na rynku subprime. Zysk byłby większy, gdyby dział ryzyka posłuchał się tego tradera.
Josh Birnbaum posiada klasyczne przewagi, jakie ma dobry trader: dyscyplinę, cierpliwość oraz umiejętność kojarzenia faktów. Oczywiście, w czasach po kryzysie politycy chcieli się ogrzać w blasku flashy. Z tego powodu przesłuchiwali pracowników banków inwestycyjnych. Była to często medialna szopka.
Za swoje “dokonania” był razem z trzema innymi pracownikami Goldman Sachs przesłuchiwany przed amerykańskim Senatem. Josh razem z innymi pracownikami Goldman Sachs, byli przesłuchiwani przez 5,5 godziny. Pytania dotyczyły m.in. dlaczego Goldman Sachs grał na spadki rynku subprime i jednocześnie sprzedawał inwestorom instrumenty, które zarabiają, tylko kiedy rynek subprime rośnie.
Birnbaum tłumaczył się przed Senatorami, dlaczego zajął pozycje obstawiające spadek na rynku nieruchomości subprime w Stanach Zjednoczonych pod koniec 2006 roku. Musiał się także wytłumaczyć co stało za powodem redukcji pozycji w wiosnę i lato 2007 roku. Sam Josh wspominał, iż był wtedy sfrustrowany decyzjami zwierzchników, którzy zaczęli redukować swoje pozycje na rynku. Jego zdaniem Goldman Sachs mógłby zarobić 2-3 razy więcej pieniędzy jakby nie zamykał krótkich pozycji.
Na czym polegały transakcje Josha?
Jasne, iż często pojawiają się informacje o zyskach banków inwestycyjnych, pojawiają się liczne teorie spiskowe. Często bankom zarzuca się, iż “wiedziały wcześniej” i szukały okazji do zarobku. Jednak transakcja, jaką dokonał Brinbaum nie jest aż tak spektakularna. Była wynikiem żmudnej analizy i niepodążania za tłumem. Bardzo dużo informacji na temat transakcji można poznać z przesłuchania tradera przed Senatem.
Sam Josh rozpoczął pracę w Goldman Sachs krótko po tym jak ukończył Wharton School na Uniwersytecie Pensylwania. Na przestrzeni lat wspinał się po szczeblach kariery w banku inwestycyjnym. W 2006 i 2007 roku Josh Birnbaum pracował w Mortgage Department jako MD (Managing Director). Zajmował się analizą rynku produktów strukturyzowanych. W tamtych latach handel tymi instrumentami był bardzo lubiany przez banki inwestycyjne.
Josh pracował wtedy w słynnym dziale ABS (Asset-Backed Securities). Zajmował się tam zajmowaniem długich i krótkich pozycji na tym rynku na zlecenie klientów banku Goldman Sachs. Bardzo często bank był drugą stroną transakcji. W celu zabezpieczenia banku przed nadmiernym ryzykiem dział traderski musiał zajmować się także zajmowaniem pozycji zabezpieczających. Jak wyglądała taka transakcja?
Przykładowo: klient zlecał zajęcie długiej pozycji na rynku subprime. Bank był drugą stroną transakcji. W efekcie zajmował, krótką pozycję na rynku. Dział ryzyka musiał wtedy podjąć decyzję czy zabezpieczać swoją ekspozycję rynkową.
Głównym produktem, jaki był wtedy handlowano był indeks ABX (Asset-Backed Securities Index). Oprócz tego, Josh zajmował pozycje na CDS-ach na poszczególne aktywa zwane jako “single name CDS”. Goldman Sachs pełnił wtedy także rolę market-makera tego rynku. Oznacza to, iż aby zapewnić płynność obrotu na rynku, bank stawał po drugiej stronie transakcji. Przykładowo jeżeli klient kupował CDS na dane aktywa, Goldman Sachs stawał po drugiej stronie transakcji. Potem od działu zarządzania ryzykiem zależało czy bank będzie chciał zabezpieczyć swoje ryzyko, czy nie.
PRZECZYTAJ: Czym są Credit Default Swaps (CDS)?
Jak wyjaśnił Josh podczas przesłuchania w senacie, między styczniem 2006 a listopadem 2006 roku klienci zaczęli grać na krótko na indeksie ABX. Oznaczało to, iż Goldman w listopadzie posiadał znaczną, długą pozycję na Asset-Backed Securities Index. Im wyższa była taka nierównowaga, tym dział ry`yka banku prosił o “wyrównanie książki” (ang. flatten the book). Taka sytuacja miała miejsce pod koniec 2006 roku. Z tego powodu Godlman Sachs zaczął sprzedawać na rynku ABX oraz zaczął kupować single name CDS jako zabezpieczenie swoich pozycji.
Wydawało się, iż zaawansowane modele będą dobrze wyceniać produkty oparte o kredyty hipoteczne. Jednak Josh odkrył, iż wartość rynkowa i fundamentalna jest bardzo różna. Początkowo wydawało mu się, iż coś mu umyka. Jednak na przełomie 2006 i 2007 roku Josh zaczął zdawać sobie sprawę z tego, iż rynek subrime jest wyceniany zbyt optymistycznie. Z tego powodu rozpoczął budowanie krótkiej pozycji na tym rynku nie w celu hedge, ale aby zwiększyć ekspozycję na spadki indeksu ABX. Jednak zanim było to możliwe, musiał stoczyć zażarte debaty z działem Mortgage Department na temat celowości takiej transakcji.
Po zbudowaniu pozycji, rynek nieruchomości zaczął tracić na wartości. W efekcie bank zaczął zarabiać naprawdę spore pieniądze na pozycji. Jednak dział ryzyka chciał, aby krótka ekspozycja na rynku została “przycięta”. Josh starał się przekonać dział zarządzania ryzykiem, iż nie należy ucinać zysków, ale pozwolić im rosnąć. Ostatecznie zwyciężył dział ryzyka, który przekonał decydentów do zredukowania pozycji.
Odejście z Goldman Sachs i stworzenie Tilden
Josh Birnbaum opuścił Goldman Sachs w kwietniu 2008 roku po ponad 14 latach pracy w banku. Firmę założył razem z Jeremim Primerem, który pracował jako research strategist w Goldman Sachs. Jeremy zajmował się stworzeniem zaawansowanych modelach finansowych dla różnych aktywów. W drugiej połowie 2006 roku Primer razem ze swoim zespołem stworzył model do analizowania opcji na nowy stworzony indeks ABX (Asset-Backed Securities Index).
Birnbaum oraz Primer znaleźli jeszcze trzeciego partnera. Był nim Sam Alcoff, który znał Josha od czasów studiów na Uniwersytecie Pensylwania. Alcoff w 2008 roku pracował w Technology & Risk Management w Drake Capital Managenet (DCM). DCM było hedge fund’em założonym w Nowym Jorku. Sam Alcoff wcześniej pracował w BlackRock, gdzie zajmował się nadzorem nad rozwiązaniami technologicznymi w firmie.
W 2008 roku Tilden zaczął przygotowania do startu. Potrzebował do tego ludzi i technologii. Z tego powodu rozpoczął budowę systemów do wyceny, analizy, zarządzania ryzykiem. Ostatecznie budowa zajęła 1,5 roku. Firma rozpoczęła inwestowanie w lutym 2010 roku z kapitałem na poziomie 25 mln$. Sami twórcy projektu żartowali, iż są najmniejszym funduszem z największą infrastrukturą. Jednak bardzo gwałtownie projekt zaczął rosnąć. Już rok później powstał Tilden Park Investment Master Fund. W 2014 roku projekt byłego tradera Goldman Sachs miał 2,3 mld$ aktywów pod zarządzaniem i 25 osób na pokładzie. To, co charakteryzowało fundusz na początku działalności, to duża konsekwencja.
Przez pierwsze 3 lata fundusz zanotował tylko dwa stratne miesiące. Osiągnął także skumulowaną stopę zwrotu przekraczającą 100%.
Działalność funduszu Tilden jest bardzo elastyczna. Nie działa on tylko na jednym rynku, ale stara się zainwestować tam, gdzie jest szansa na wysoki zysk. Fundusz zajmuje zarówno długie, jak i krótkie pozycje. Działa na takich rynkach jak MBS, ABS niepowiązane z rynkiem nieruchomości, CLO, akcje, CDS-y i obligacje. W zależności od okazji rynkowych Tilden płynnie przechodził na różne klasy aktywów. W 2012 roku inwestowali na rynku kredytowym, natomiast w 2013 roku przenieśli się na rynek akcji.
W jaki sposób Tilden szuka okazji rynkowych? Stosuje zarówno strategię top-down jak i bottom-up. W przypadku strategii top-down analitycy starają się zidentyfikować trendy makroekonomiczne i rynkowe, aby się podłączyć pod trend. W przypadku analizy bottom-up zespół analityczny stara się wyselekcjonować pojedyncze papiery wartościowe o największym potencjale wzrostu. Bardzo często Birnbaum używał opcji do zajęcia pozycji. Jak sam mówił:
“Po prostu szukam tanich opcji”.
Josh Birnbaum potwierdził swoją sławę kiedy znalazł się po dobrej stronie transakcji na rynku CDS w kwietniu 2012 roku. Drugą stroną transakcji był słynny “London Whale”, który pracował dla JP Morgan. Transakcja skończyła się wysokim zyskiem Birnbauma oraz ogromną stratą amerykańskiego banku. Szacuje się, iż złe transakcje dokonane przez gwiazdę amerykańskiego banku, kosztowały JP Morgan aż 6,2 mld$.
Podsumowanie
Josh Birnbaum jest jednym z przykładów tradera, który zasłynął dzięki jednej transakcji. Nie oznacza to, iż jest to typowa gwiazda jednego trade-u. W późniejszej swojej pracy w Tilden udowodnił, iż jego transakcje nie są przypadkiem. Są wynikiem przemyślanej strategii, cierpliwości oraz pracowitości. Z pewnością nie jest to tak fascynująca historia jak “Wilka z Wall Street”. Najprawdopodobniej nie powstanie żaden blockbuster o historii tego tradera. Warto jednak ją poznać, aby zdać sobie sprawę, iż banki inwestycyjne potrafiły i wciąż potrafią przyciągnąć wielkie talenty, z którymi inwestor indywidualny musi zmierzyć się na rynku.
