5 godzin temu
Chiny w tym samym tygodniu przekonują Zachód, iż nie zaniżają kursu swojej waluty, i robią z juana jedno z najtańszych źródeł finansowania na świecie. W piątek juan osiągnął najwyższy od czterech lat poziom wobec koszyka walut głównych partnerów handlowych. Dzień wcześniej Ludowy Bank Chin (PBOC) opublikował obszerny dokument, w którym odrzuca zarzuty o celowe osłabianie waluty. Jednocześnie, jak wynika z danych Bloomberga, chińscy regulatorzy zgodzili się na wywóz za granicę rekordowej części pieniędzy pozyskanych przez zagranicznych emitentów obligacji panda.
Oba zjawiska są ze sobą powiązane. Pokazują, jak Pekin próbuje jednocześnie złagodzić napięcia handlowe z Europą i USA oraz realizować jeden ze swoich najważniejszych celów strategicznych, czyli umiędzynarodowienie juana.
Najwyższy poziom od kwietnia 2022 roku
Odwzorowanie indeksu CFETS RMB, który mierzy wartość juana wobec koszyka 24 walut, wzrosło w piątek do 103,9 pkt. To najwyższy poziom od kwietnia 2022 roku, a od początku roku indeks zyskał ponad 5 proc. Juan jest też w pobliżu wieloletniego maksimum wobec dolara i najwyższego od ponad roku poziomu wobec euro.
Kurs USD/CNY spadł w piątek do ok. 6,695, a juan offshore (CNH) był notowany w okolicach 6,69 za dolara. Według Trading Economics chińska waluta zyskała wobec dolara ponad 6 proc. w ciągu 12 miesięcy. Wobec euro zmiana pozostało większa: od styczniowego szczytu euro straciło do juana ponad 10 proc. Na kurs euro wpływają słaby wzrost gospodarczy w strefie euro i problemy budżetowe Francji. Według kursu referencyjnego EBC z 8 października za euro płacono 7,4972 CNY.
Juan umacnia się mimo różnicy rentowności, która teoretycznie powinna mu szkodzić. Chińskie 10-letnie obligacje rządowe dają ok. 1,70 proc., czyli wielokrotnie mniej niż amerykańskie. Ludowy Bank Chin od 16 miesięcy utrzymuje roczną stopę LPR na rekordowo niskim poziomie 3 proc. Reuters zwraca uwagę, iż juan zyskał w tym roku ok. 4 proc. wobec dolara, choć różnica oprocentowania między USA a Chinami się zwiększyła.
PBOC: zarzuty o zaniżanie kursu są „chybione”
Wzrost juana zbiegł się z publikacją dokumentu, w którym Ludowy Bank Chin odpowiada krytykom. Według Reutersa najważniejsze zdanie brzmi:
„Chiny ani nie potrzebują, ani nie zamierzają uzyskiwać przewagi konkurencyjnej w handlu poprzez deprecjację kursu walutowego i nigdy nie stosowały konkurencyjnej dewaluacji.”
Bank odpowiedział też wprost tym, którzy zarzucają Chinom manipulację:
„Przypisywanie spadku krajowej konkurencyjności przemysłowej, osłabienia dyscypliny fiskalnej i finansowej oraz złożonych problemów strukturalnych po prostu kursom walut innych państw oznacza uchylanie się od własnej odpowiedzialności za przeprowadzenie niezbędnych dostosowań.”
Bank centralny przedstawił kilka argumentów. Dzienny obrót juanem przekracza 800 mld USD przy ok. 10 bln USD obrotu na całym rynku walutowym, więc według PBOC żaden bank centralny nie jest w stanie trwale zmienić długoterminowego trendu kursu. Około 30 proc. chińskiego handlu jest rozliczane w juanach, więc kurs ma coraz mniejsze znaczenie dla konkurencyjności eksportu. Bank podkreśla też, iż wcześniejsze okresy umacniania się juana nie zaszkodziły chińskiemu handlowi, a okresy słabości nie zwiększyły udziału Chin w światowym eksporcie. Od reformy kursowej z 2005 roku juan umocnił się wobec dolara o ok. 23 proc., z 8,27 do ok. 6,7 za dolara.
Bank zapewnił, iż nie ustala docelowego poziomu kursu i nie ingeruje w jego długoterminowy trend. Zapowiedział też gest wobec krytyków: od 2027 roku Chiny mają przekazywać Międzynarodowemu Funduszowi Walutowemu więcej danych związanych z rynkiem walutowym. Brak przejrzystości w sprawie interwencji, w tym prowadzonych przez państwowe banki komercyjne, był do tej pory jednym z głównych zarzutów zachodnich ekonomistów.
Europa naciska coraz mocniej
Termin publikacji nie był przypadkowy. Komisarz UE ds. handlu Maroš Šefčovič był w czwartek i piątek w Pekinie na rozmowach z ministrem handlu Wang Wentao. Według Al-Dżaziry tematem był unijny deficyt w handlu z Chinami, który przekracza 1 mld euro dziennie, i chińskie ograniczenia eksportu metali ziem rzadkich. W 2025 roku deficyt wyniósł 360,6 mld euro, o 15 proc. więcej niż rok wcześniej. Chiny miały w tym czasie rekordową nadwyżkę handlową z całym światem, bliską 1,2 bln USD, czyli ok. 6 proc. PKB.
Coraz więcej europejskich polityków twierdzi, iż istotną rolę odgrywa tu kurs juana. Kanclerz Niemiec Friedrich Merz ocenił, iż juan jest niedowartościowany o 25-30 proc. W czerwcu prezes EBC Christine Lagarde wezwała światowych przywódców, żeby zajęli się niedowartościowaniem chińskiej waluty jako jednym ze źródeł globalnej nierównowagi. W sierpniu Goldman Sachs podał, iż według części jego modeli juan jest niedowartościowany o co najmniej 20 proc. Ludowy Bank Chin odpowiada, iż pojedyncze modele niczego nie dowodzą, bo kurs zależy od wielu czynników.
Spór ma też wymiar polityczny. Francja i Niemcy chcą, żeby Komisja Europejska dostała narzędzie pozwalające w ciągu kilku dni odpowiedzieć na działania szkodzące gospodarce UE. Ma ono działać podobnie do amerykańskiej sekcji 301. Pekin zapowiada „zdecydowaną odpowiedź”, jeżeli UE wprowadzi takie restrykcje. Relacje z Chinami będą głównym tematem szczytu przywódców UE w przyszłym tygodniu. Więcej o kontekście tych rozmów piszemy w tekście o unijnych planach ograniczenia importu chińskich hybryd.
Silniejszy juan jest więc dla Pekinu wygodnym argumentem w negocjacjach. Ponad 5 proc. wzrostu wobec koszyka i ponad 10 proc. wobec euro od stycznia to ruch, którego Bruksela nie może zignorować. Ekonomiści zwracają jednak uwagę, iż indeks CFETS jest przez cały czas poniżej szczytów z lat 2015 i 2022, a skala nadwyżki handlowej Chin jest znacznie większa niż wtedy.
Obligacje panda: juan jako waluta finansowania
Druga piątkowa informacja Bloomberga dotyczy innego aspektu tej strategii. Według danych agencji regulatorzy zgodzili się, żeby ponad 40 proc. pieniędzy z obligacji panda wyemitowanych w tym roku trafiło poza Chiny kontynentalne. To najwyższy odsetek w historii i kwota do 130 mld CNY (ok. 19 mld USD), także rekordowa.
Obligacje panda to obligacje w juanach, które zagraniczni emitenci sprzedają na rynku w Chinach kontynentalnych. Rynek istnieje od 2005 roku, ale przez lata ograniczała go kontrola przepływów kapitałowych. Wywiezienie pozyskanych pieniędzy za granicę było trudne i niepewne, więc z rynku korzystały głównie firmy, które miały w Chinach własną działalność i mogły wydać juany na miejscu. Teraz to się zmienia.
Główną zachętą jest niski koszt pieniądza. Według Moody’s, cytowanego przez CNBC, zagraniczne banki mogą pożyczać w juanach na ok. 1,7-2,2 proc., a w dolarach płaciłyby 4,5-5,5 proc. To oszczędność rzędu 2-3 punktów procentowych. Alicia García Herrero, główna ekonomistka Natixis na region Azji i Pacyfiku, porównuje to do roli, jaką przez dekady odgrywał w światowych finansach japoński jen:
„To w zasadzie stary pomysł z jenem. Tanie finansowanie.”
Przykładem jest Indonezja. W lipcu wyemitowała pierwsze obligacje panda o wartości 7 mld CNY. Trzyletnia seria ma kupon 1,9 proc., a pięcioletnia 2,19 proc., a pieniądze idą na finansowanie budżetu państwa na 2026 rok. Wcześniej na rynek weszły Kazachstan (3,4 mld CNY) i Pakistan (1,75 mld CNY), pierwszy emitent państwowy z Azji Południowej na tym rynku. Obligacje emitowały też m.in. Deutsche Bank, Morgan Stanley, BNP Paribas, Volkswagen i Henkel.
Według S&P Global (China) Ratings w pierwszym półroczu 2026 roku wyemitowano obligacje panda o wartości ok. 160 mld CNY, o 68 proc. więcej niż rok wcześniej. Łączna wartość obligacji w obiegu przekroczyła 500 mld CNY. Rok 2026 ma szansę pobić rekord z 2024 roku, kiedy według Moody’s emisje wyniosły 197,8 mld CNY. Moody’s szacuje, iż emitenci zagraniczni odpowiadają w tym roku za prawie połowę emisji. Resztę emitują zagraniczne spółki zależne chińskich firm.
Dlaczego Pekin otwiera rynek
Zgoda na wywóz kapitału oznacza zmianę podejścia Pekinu, który przez lata obawiał się odpływu pieniędzy z kraju. Według García Herrero Chiny są teraz na to gotowe, bo chcą umiędzynarodowienia juana. W czerwcu prezes Ludowego Banku Chin Pan Gongsheng ogłosił, iż zagraniczne banki centralne i fundusze majątkowe będą mogły pozyskiwać płynność w juanach pod zastaw chińskich obligacji.
Obligacje panda to jeden z kilku elementów tej strategii. Pozostałe to rozbudowa systemu płatności międzybankowych CIPS, który stanowi alternatywę dla SWIFT, rozliczanie handlu surowcami w juanach i rozwój rynków juana poza Chinami. Kiedy zagraniczny rząd czy bank zadłuża się w juanach, musi później kupić juany, żeby spłacić dług. To zwiększa międzynarodowy popyt na chińską walutę i jej znaczenie w światowym systemie finansowym.
Wywóz kapitału ma też wpływ na kurs. Pieniądze z obligacji panda wymieniane na dolary czy euro poza Chinami tworzą podaż juanów i mogą trochę hamować aprecjację waluty. Bloomberg nie wiąże tych zjawisk wprost, ale oba wynikają z tej samej sytuacji: Chiny mają ogromną nadwyżkę handlową i dużo taniej płynności w systemie bankowym. Pekin pozwala części tych pieniędzy wypłynąć za granicę w formie kredytu dla reszty świata.
Tanie finansowanie w drożejącej walucie
Model ma jednak słabą stronę, o której rzadziej się mówi. Tani kredyt w juanach jest naprawdę tani tylko wtedy, gdy kurs juana stoi w miejscu albo spada. Emitent, który pożycza w juanach, a przychody ma w dolarach lub euro, bez zabezpieczenia kursowego ponosi ryzyko walutowe. Przy aprecjacji juana o 5 proc. wobec koszyka w ciągu dziewięciu miesięcy i o ponad 10 proc. wobec euro od stycznia przewaga 2-3 punktów procentowych może z nawiązką zniknąć. Zabezpieczenie walutowe też kosztuje, bo cena kontraktów terminowych odzwierciedla różnicę stóp procentowych między walutami.
Ma to znaczenie przy porównaniu z jenem. Jen był walutą finansowania głównie dlatego, iż przez lata był słaby albo stabilny. Inwestorzy, którzy pożyczali w jenach, zarabiali na różnicy oprocentowania i na deprecjacji waluty. Juan robi się atrakcyjny jako waluta finansowania dokładnie wtedy, gdy się umacnia. Analitycy cytowani przez CNBC wymieniają wśród głównych ryzyk dla rynku obligacji panda gwałtowne zmniejszenie różnicy stóp procentowych, dużą zmienność kursu juana i nieoczekiwaną zmianę polityki chińskich regulatorów.
Dla części emitentów ryzyko kursowe nie ma jednak dużego znaczenia. Banki obsługujące klientów handlujących z Chinami potrzebują zobowiązań w juanach, żeby finansować aktywa w juanach. Dan Wang z Eurasia Group zauważa, iż rosnąca rola juana w rozliczeniach handlowych zmusza globalne banki do budowania bilansów w tej walucie. Państwa importujące dużo z Chin, jak Pakistan czy Kazachstan, mogą wykorzystać juany bezpośrednio do płatności za chińskie towary.
Co dalej
W najbliższych tygodniach kurs juana będzie zależał od trzech rzeczy. Pierwsza to wynik rozmów Šefčoviča w Pekinie i decyzje szczytu UE. Kolejne umocnienie juana byłoby dla Pekinu niedrogim gestem w negocjacjach, ale Ludowy Bank Chin zastrzega, iż perspektywy kursu są niepewne i działają na niego siły zarówno aprecjacyjne, jak i deprecjacyjne. Druga to polityka pieniężna. Rynek od miesięcy spodziewa się niewielkiej obniżki stóp w Chinach, a ona dodatkowo zwiększyłaby atrakcyjność juana jako waluty finansowania. Trzecia to dolar, którego kurs po wyborach w USA 3 listopada może się wyraźnie zmienić.
Kierunek strategii Pekinu wydaje się jasny. Chiny nie chcą, żeby juan był postrzegany jako sztucznie tania waluta eksportera. Chcą, żeby był walutą, w której świat się zadłuża, rozlicza i przechowuje płynność. Piątkowe dane pokazują, iż ta zmiana już się dzieje. Kraje, które mają duży deficyt w handlu z Chinami i krytykują Pekin za kurs juana, coraz częściej same się w tej walucie zadłużają.
