1 godzina temu
Kapitału dla technologii jest dziś więcej, niż sugerowałby obraz rynku sprzed dwóch–trzech lat. Problem polega na czymś innym: pieniądze płyną znacznie węższym strumieniem. Inwestorzy finansują wzrost, ale dużo ostrzej rozstrzygają, który wzrost zasługuje na wysoką wycenę.
W Stanach Zjednoczonych fundusze VC zainwestowały w 2025 r. 320 mld dol., o 51 proc. więcej niż rok wcześniej. Sztuczna inteligencja odpowiadała jednak za 65,4 proc. wartości wszystkich transakcji. Pięć spółek — OpenAI, CoreWeave, xAI, Anthropic i Databricks — pozyskało niemal 60 mld dol. Rundy powyżej 100 mln dol. stanowiły zaledwie 3,2 proc. liczby transakcji, ale pochłonęły 67 proc. całego kapitału.
Pierwsza połowa 2026 r. tylko wzmocniła tę asymetrię. Amerykańskie startupy zebrały ponad 400 mld dol., więcej niż w całym 2025 r., ale NVCA i PitchBook podkreślają, iż rekord tworzą przede wszystkim AI i megatransakcje.
Europa wygląda podobnie, choć w mniejszej skali. W drugim kwartale 2026 r. inwestycje VC wyniosły 25,6 mld dol. przy 1636 transakcjach. Wśród największych rund znalazły się 2,1 mld dol. dla Isomorphic Labs, 1,3 mld dol. dla Wayve i 1,1 mld dol. dla Ineffable Intelligence. Wszystkie są związane z AI lub technologiami wymagającymi bardzo dużych nakładów kapitałowych.
Rynek nie wrócił więc do logiki z 2021 r. Powstały raczej dwa rynki kapitału: jeden dla niewielkiej grupy spółek działających w najbardziej pożądanych segmentach technologii i drugi dla całej reszty.
Wycena musi wytrzymać kontakt z gotówką
W epoce zerowych stóp można było długo finansować ekspansję, traktując rentowność jako problem kolejnego etapu rozwoju. Dziś koszt alternatywny kapitału jest realny. Europejski Bank Centralny utrzymał w lipcu 2026 r. stopę depozytową na poziomie 2,25 proc., po jej wcześniejszym podniesieniu w czerwcu.
Ta zmiana jest widoczna w sposobie wyceniania oprogramowania. W przypadku prywatnych firm B2B SaaS do najważniejszych parametrów wyceny należą w tej chwili tempo wzrostu ARR oraz net revenue retention, czyli zdolność do utrzymywania i rozwijania przychodów z istniejących klientów. Mediana wzrostu w badaniu prywatnych spółek SaaS wyniosła 22 proc. za 2025 r., wobec 25 proc. rok wcześniej.
Popularna „Rule of 40” nie jest prawem rynku, ale dobrze oddaje jego matematykę: suma wzrostu i marży wolnych przepływów pieniężnych powinna oscylować wokół 40 proc. Analizy McKinsey pokazują, iż wraz z dojrzewaniem spółki znaczenie samego tempa wzrostu maleje, a coraz większą część wartości tworzą marża FCF, retencja i efektywność sprzedaży. Dla dojrzałych producentów systemu zdrowy poziom marży wolnych przepływów pieniężnych to zwykle co najmniej 10–15 proc.
Airtable: 11,7 mld dol. wyceny nie było 11,7 mld dol. wartości
Jednym z najbardziej wymownych przykładów zmiany jest Airtable. W szczycie boomu technologicznego w 2021 r. spółka była wyceniana na 11,7 mld dol. W sierpniu 2026 r. Bending Spoons uzgodnił jej przejęcie przy wartości przedsiębiorstwa wynoszącej około 1,29 mld dol. Airtable generuje około 480 mln dol. rocznych powtarzalnych przychodów, co oznacza mnożnik około 2,7 razy ARR.
To istotniejszy sygnał niż kolejna rekordowa runda AI. Pokazuje bowiem, co dzieje się z wyceną, kiedy firma finansowana według standardów z 2021 r. spotyka się z ceną, którą kilka lat później jest gotów zapłacić realny nabywca. Wysoki ARR nie wystarczył do obrony historycznej wyceny.
Problem dotyczy znacznie większej części rynku. Według NVCA w USA działa 859 prywatnych jednorożców o łącznej wycenie 4,34 bln dol. Organizacja szacuje jednocześnie, iż tylko około 5 proc. spełnia kryteria wystarczającej skali przychodów i efektywności, aby odpowiadać obecnym standardom rynku publicznego.
AI nie znosi dyscypliny kapitałowej
Paradoks obecnego rynku polega na tym, iż firmy wydają na technologię rekordowe kwoty właśnie wtedy, gdy coraz trudniej zaakceptować projekt bez mierzalnego efektu. Gartner prognozuje globalne wydatki IT w 2026 r. na 6,31 bln dol., o 13,5 proc. więcej rok do roku. Same wydatki związane z AI mają wzrosnąć o 47 proc., do 2,59 bln dol.
Wzrost budżetów nie oznacza powrotu blankietowych inwestycji w „transformację”. W badaniu Gartnera 31 proc. dyrektorów sprzedaży uznało trudność w wykazaniu zwrotu z narzędzi AI za jedną z głównych barier realizacji celów na 2026 r.
Zmienił się zatem nie apetyt na technologię, ale standard dowodu. Kapitał przez cały czas premiuje szybkość, skalę i ryzyko. Znacznie rzadziej płaci jednak za samą obietnicę, iż ekonomika biznesu pojawi się później. Po okresie taniego wzrostu wartość technologii coraz częściej zaczyna się tam, gdzie kończy się prezentacja inwestorska: w retencji, marży, przepływach pieniężnych i cenie, którą na końcu ktoś rzeczywiście jest gotów zapłacić.
