5 godzin temu
Dlaczego rynek akcji nie uwzględnia wszystkich informacji w cenach, jaka część rynku inwestuje pasywnie w indeksy i co z tego wynika dla przeciętnego inwestora – wyjaśnia legendarny zarządzający Cliff Asness, założyciel firmy inwestycyjnej AQR.
Z tego artykułu dowiesz się:
- Kim jest Cliff Asness?
- Czemu Asness uważa, iż rynek nie jest efektywny?
- Jaką lekcję daje inwestorom nieefektywny rynek?
- Jaki wpływ ma pasywne inwestowanie na rynek?
- Jak powinien się zachowywać racjonalny inwestor?
Racjonalny inwestor musi nastawiać się na inwestowanie w długim terminie, codziennie musi pamiętać iż jego przygoda skończy się tym lepiej, im dłuższa będzie – przekonuje legendarny inwestor i zarządzający Cliff Asness w jednym z najnowszych odcinków podcastu Excess Returns.
Cliff Asness. Źródło: Excess Returns
Czemu rynek NIE jest efektywny i co z tego wynika
Asness uważa, iż inwestorzy powinni każdego dnia pamiętać, iż rynek NIE jest efektywny. Według niego jest na to mnóstwo dowodów, natomiast nie ma zbyt wielu dowodów na to, iż jest efektywny. Przypomnijmy, iż wedle teorii rynku efektywnego, wszystkie dostępne informacje są w cenach aktywów – autorem tej teorii jest prof. Eugene Fama, u którego Asness studiował.
„Jednym z dowodów jest to, iż różnica w wycenach spółek value i growth dość często jest niezwykle znacząca, jak w czasie bańki internetowej. Ja myślałem, iż taka różnica, jaką widzieliśmy w latach 1999-2000 to było historyczne zdarzenie, które być może za mojego życia już się nie powtórzy, tymczasem to zjawisko powtarzało się już kilka razy w ostatnich kilkunastu latach np. w okresie pandemii COVID-19. Oczywiście w każdym przypadku wyceny value czy growth podnosiły się z dołków, ale to są zdarzenia które dają do myślenia. Wydaje mi się, iż to nie tylko okresy wielkiej manii inwestycyjnej są za to odpowiedzialne, tutaj chodzi o coś więcej” – stwierdza Asness.
Inwestor przywołał wykres 5-letniej średniej kroczącej dla spreadu value-growth dla akcji amerykańskich. Zauważył, iż przez wiele dekad wszystko było w normie, a w okresie bańki internetowej doszło do wystrzału na tym wykresie. „I potem zaczęły się coraz większe odchyły od tego, co kiedyś było normą. I wydaje mi się, iż zmienność spreadu może być coraz większa i trwać coraz dłużej” – uważa szef AQR.
Notowania 5-letniej średniej kroczącej dla spreadu value-growth dla akcji amerykańskich
Źródło: Excess Returns / Ken French Library
Asness podkreśla jednak, iż giełda i akcje to najlepsze miejsce do alokacji kapitału, mimo wszystko. „Jest taki słynny cytat z Winstona Churchilla, iż demokracja to kiepski ustrój, ale najlepszy jaki wymyślono. Tak samo jest z rynkiem kapitałowym, to jest kiepskie miejsce do alokowania kapitału, ale najlepsze jakie istnieje” – powiedział założyciel AQR.
Asness przyznaje, iż jego nauczyciel Eugene Fama, autor teorii rynku efektywnego, na każdych zajęciach ze starszymi studentami podkreślał, iż rynki nie są perfekcyjnie efektywne. „No i tutaj jest pytanie, skoro nie są perfekcyjnie efektywne, to do jakiego stopnia nie są idealne. W jakim stopniu w ogóle są efektywne? Ile jest na rynku spekulacji, a ile racjonalności? Zauważmy, iż koszt inwestowania idzie w dół, również szybkość przepływu informacji rośnie. Oczywiście, informacja jest coraz szybciej i szybciej wyceniania, mamy telefony przy sobie, coraz więcej ludzi ma dostęp do Bloomberga. To jednak nie oznacza, iż rynek staje się coraz bardziej efektywny” – podkreśla założyciel AQR.
Według Asnessa, z tych przemyśleń wynika jeden wniosek: inwestor powinien być nastawiony na długoterminowe inwestowanie, nie przejmować się tym, co dzieje się na rynku i z jego pozycjami w krótkim terminie. „W krótkim terminie mamy wysoką zmienność i rynek, który bywa efektywny, ale generalnie nie jest efektywny. Dlatego inwestor musi być na rynku akcji nastawiony na długi termin. Musi lekceważyć górki, dołki, potknięcia. Musi myśleć o tym, iż w długim terminie akcje dają dobrze zarobić, musi myśleć o tym pozytywnym zakończeniu swojej przygody, które będzie tym lepsze, im dłuższa będzie droga” – przekonuje Asness.
Jaka część rynku inwestuje pasywnie i czemu to istotne
Interesujące wnioski dla inwestorów płyną również z przemyśleń Asnessa co do inwestowania pasywnego. Chodzi o inwestowanie w trakcie którego inwestor nie stara się pobić rynku, tylko godzi się ze średnim wynikiem – i wtedy kupuje jednostki funduszy indeksowych z ekspozycją na najważniejsze wskaźniki np. S&P 500.
„Najpierw zastanówmy się jaki procent rynku jest pasywny? Jaki procent inwestorów stosuje pasywne inwestowanie w stylu Jacka Bogle? Na pewno nie jest to 100%, bo zawsze znajdzie się jakaś czarna owca, która chce innych pobić. [śmiech] Ja przyjaźniłem się z Jackiem Bogle i kiedyś zapytałem się go o to, a on odpowiedział iż 75%. Zapytałem się go skąd taka liczba, a on mrugnął i odpowiedział: strzeliłem. Oczywiście nie znamy tej liczby. Wiemy za to, iż rola pasywnego inwestowania jest przeceniana, to można powiedzieć z całą pewnością” – stwierdził Asness.
„Niewątpliwie można za to stwierdzić, iż im więcej pozycji inwestor otwiera, tym większe prawdopodobieństwo, iż nie pokona rynku i iż nie wie co robi. Inwestor powinien robić niewiele. Inwestor powinien głównie obserwować rynek i swoje pozycje, po tym jak na nie wszedł z wielką rozwagą po ocenie ryzyka. Otwieranie i zamykanie pozycji to powinna być rzadkość. Większość inwestorów powinna sprawdzać swój portfel akcyjny raz na kwartał, raz na pół roku, może choćby raz na rok. Trudno jest pobić rynek, a łatwo jest stracić i znaleźć się poniżej średniej” – radzi Asness.
Zdaniem Asnessa, inwestor może używać intuicji, ale głównie powinien bazować na racjonalności i ocenie ryzyka na podstawie danych oraz na zdrowym rozsądku. „Interesujące jest to w jaki sposób rozwój AI może wpłynąć na rynek inwestycyjny. Dostępne dane mogą być coraz lepsze” – stwierdził.
Prognozy na kolejne 10 lat od Asnessa – akcje i kryptowaluty
Asness ma poczucie humoru, jest z tego znany. Na początku stycznia opublikował artykuł podsumowujący inwestycje z ostatnich 10 lat, tak jakby był już rok 2035. Zawarł w nich zarówno niezwykle interesujące prognozy, jak i sporo humoru.
Jeśli chodzi o akcje, to założył, iż w kolejnych 10 latach akcje globalne poza USA dadzą zarobić inwestorom więcej, niż akcje amerykańskie. Jako inwestor z 2035 roku przyznaje, iż inwestowanie w akcje amerykańskie przy wskaźniku CAPE na poziomie 30 pkt. okazało się rozczarowujące. „Obecnie (w 2035) wskaźnik CAPE spadł w okolice 20 pkt., co oznacza, iż w trakcie ostatniej dekady zyski amerykańskich firm rosły, ale akcje przyniosły średnioroczne stopy zwrotu tylko nieco wyższe niż gotówka” – pisze Asness jako inwestor z przyszłości.
„Oczywiście, po tym, jak tak wielu amerykańskich inwestorów porzuciło globalny rynek akcji na pastwę losu, poradził on sobie lepiej. Akcje spoza USA osiągały w latach 2025-34 historycznie dobre realne stopy zwrotu (około 5-6% rocznie). Okazało się, iż Stany Zjednoczone naprawdę miały najlepsze spółki – najbardziej zyskowne, najbardziej innowacyjne, najszybciej rozwijające się – ale płacenie epickiej wielokrotności za ich akcje miało nieco większe znaczenie, niż sądziliśmy. Globalna dywersyfikacja geograficzna miała sens” – pisze Asness z roku 2035. „Na szczęście usunęliśmy akcje spoza Stanów Zjednoczonych z naszego benchmarku na początku 2025 roku, więc to nie wpłynęło na nasze wyniki w odniesieniu do benchmarku, a jedynie na nasze rzeczywiste wyniki” – żartuje Asness.
Legenda AQR poświęciła również spory akapit kryptowalutom. „Szczególnie irytujące było to, co stało się z kryptowalutami. Przed 2025 rokiem trzymaliśmy się od nich z daleka. […] Gdy bitcoin osiągnął 100 000 USD, zdaliśmy sobie sprawę, iż przegapiliśmy kolejną wielką rzecz. Nauczyliśmy się, iż wszystko, co rzadkie, zawsze rośnie, choćby jeżeli jest bezużyteczne. […] Przyjęliśmy 5% alokacji w BTC pod koniec 2024 roku. W następnym roku cena bitcoina urosła do 250 tys. USD w związku z pogłoskami o uruchomieniu przez rząd „strategicznej rezerwy bitcoin”. Podwoiliśmy swoją kwotę. Jednak 10 lat po naszej pierwszej alokacji bitcoin kosztuje około 10 000 USD” – pisze Asness z przyszłości. „Na szczęście dodaliśmy do swojego portfela jedyną kryptowalutę, która coś jeszcze znaczy w 2035 roku – oczywiście mowa o Fartcoinie” – żartuje.
„Dużo się nauczyliśmy w ciągu ostatnich 10 lat. […] Jesteśmy przeważeni portfelowo w akcjach spółek value spoza USA. […] I trzymamy Fartcoina. jeżeli w niego wątpicie, to na was spoczywa ciężar przekonania nas, byśmy go usunęli z naszych zimnych pośladków” – podsumowuje żartowniś Asness.
Kim jest Cliff Asness?
Cliff Asness (1966) jest założycielem, dyrektorem zarządzającym i dyrektorem ds. inwestycji w AQR Capital Management – dużej firmie inwestycyjnej, którą sam założył w 1998 roku. Jego majątek „Forbes” w 2024 roku wycenił na 2 mld USD. Jest aktywnym badaczem i autorem artykułów na różne tematy finansowe w wielu czasopismach, m.in. w “The Journal of Portfolio Management”, “The Journal of Financial Economics”.
Otrzymał pięć nagród Bernstein Fabozzi/Jacobs Levy od „The Journal of Portfolio Management” w latach 2002, 2004, 2005, 2014 i 2015. Z kolei „Financial Analysts Journal” dwukrotnie przyznał mu nagrodę Graham and Dodd Award za najlepszy artykuł roku o inwestowaniu, a także nagrodę Graham and Dodd Excellence Award – za najlepszy artykuł o prognozowaniu oraz nagrodę Graham and Dodd Readers’ Choice Award. W 2006 r. CFA Institute wręczył Cliffowi nagrodę Jamesa R. Vertina, która jest przyznawana okresowo osobom, które opracowały badania wyróżniające się znaczeniem dla profesjonalistów ze świata inwestycji.
Zanim założył AQR Capital Management Asness był dyrektorem zarządzającym i dyrektorem ds. badań ilościowych w dziale zarządzania aktywami Goldman Sachs. Zasiada w radzie doradczej „Journal of Investment Management” oraz w radzie ambasadorów „The Journal of Portfolio Management”. Jest także członkiem zarządu American Enterprise Institute i „Commentary Magazine”.
Cliff Asness jest oczywiście świetnie wykształconym człowiekiem, uzyskał tytuł licencjata w dziedzinie ekonomii w Wharton School oraz tytuł licencjata w dziedzinie inżynierii w Moore School of Electrical Engineering na University of Pennsylvania, uzyskując dyplom summa cum laude w obu dziedzinach. Uzyskał tytuł MBA z wyróżnieniem i doktorat z finansów na Uniwersytecie w Chicago, gdzie przez dwa lata był studentem i asystentem Eugene’a Famy – dlatego lubi żartować, iż wciąż czuje się winny próbując pokonać rynek. Został uznany za jedną z 50 najbardziej wpływowych osób w światowych finansach przez Bloomberg Markets.
