1 godzina temu
28 sierpnia 2026 r. Komisja Nadzoru Finansowego podała do publicznej wiadomości informację, iż zostało złożone do organów ścigania zawiadomienie o podejrzeniu popełnienia przestępstw polegających na manipulacji kursem obligacji skarbowych i BGK notowanych na rynku Catalyst oraz na wykorzystaniu informacji poufnych w schemacie znanym jako front-running. Sprawa dotyczy dwóch kluczowych pracowników jednego z towarzystw funduszy inwestycyjnych, którzy przez ponad trzy lata – od maja 2022 do czerwca 2025 roku – mieli systematycznie zarabiać na zleceniach własnego pracodawcy, osiągając łączny nielegalny zysk szacowany na niemal milion złotych.
Czym jest front-running
Front-running to jedna z najstarszych i najbardziej wyrafinowanych form nadużyć na rynkach finansowych. W swojej istocie polega na wykorzystaniu wiedzy o planowanym dużym zleceniu – zanim zostanie ono zrealizowane – do przeprowadzenia transakcji na własny rachunek w celu osiągnięcia zysku.
KNF na swojej stronie opisuje mechanizm w sposób modelowy: osoba A dowiaduje się, iż podmiot B zamierza złożyć duże zlecenie kupna określonego instrumentu finansowego – zlecenie, które ze względu na swój wolumen prawdopodobnie przesunie cenę rynkową w górę. Osoba A kupuje ten instrument przed złożeniem zlecenia podmiotu B, a następnie sprzedaje go po wyższej cenie, gdy zlecenie podmiotu B zostaje zrealizowane i kurs rośnie. Zysk jest niemal gwarantowany, ryzyko minimalne, a poszkodowanym jest podmiot B (oraz jego klienci), który kupuje drożej, niż powinien.
W przypadku ujawnionym przez KNF mechanizm wyglądał następująco: dwaj pracownicy towarzystwa funduszy inwestycyjnych, znając strategię inwestycyjną TFI i konkretne zamiary składania zleceń kupna lub sprzedaży obligacji Skarbu Państwa oraz BGK, składali na własnych rachunkach zlecenia przeciwstawne, z którymi zlecenia funduszu były następnie parowane.
To najważniejszy szczegół. Pracownicy nie tylko wyprzedzali zlecenia funduszu – ich zlecenia osobiste były bezpośrednio dopasowywane (parowane) do zleceń TFI. W praktyce oznacza to, iż fundusz (a więc pośrednio jego klienci – uczestnicy funduszy inwestycyjnych) kupował obligacje drożej lub sprzedawał taniej, niż wynikałoby to z warunków rynkowych, a różnica trafiała na prywatne rachunki pracowników.
Trzy lata i prawie milion złotych
Według ustaleń UKNF proceder trwał od 9 maja 2022 do 6 czerwca 2025 roku – ponad trzy lata. W tym czasie jeden z pracowników miał osiągnąć nieuprawniony zysk w wysokości 646 tys. zł, drugi – 350 tys. zł. Łącznie daje to niemal milion złotych.
Kwota ta może wydawać się niewielka w porównaniu z aktywami typowego TFI zarządzającego obligacjami skarbowymi (mierzącymi się w miliardach złotych), ale jest to zysk osiągnięty przy zerowym ryzyku własnym, systematycznie i z pełną świadomością bezprawności. Co istotne, milion złotych to szacunek KNF – prokuratura może zidentyfikować dodatkowe transakcje nieujęte w pierwotnym zawiadomieniu.
Trzeba też pamiętać, iż rynek Catalyst, na którym dokonywano tych transakcji, charakteryzuje się relatywnie niską płynnością w porównaniu z rynkiem akcji. Przy niższych wolumenach obrotów choćby niewielkie zlecenia mogą wpływać na kurs – a więc skala manipulacji cenowej, choć trudna do precyzyjnego zmierzenia, mogła być istotna dla wycen portfeli funduszu.
Kwalifikacja prawna: co grozi podejrzanym
Zawiadomienie UKNF wskazuje na podejrzenie popełnienia trzech rodzajów przestępstw.
Pierwszy to manipulacja kursem instrumentów finansowych. Składanie zleceń, których celem jest sztuczne ustalenie ceny obligacji na poziomie korzystnym dla prywatnego rachunku kosztem funduszu, wyczerpuje znamiona manipulacji w rozumieniu rozporządzenia MAR. Grozi za to grzywna do 5 mln zł lub kara więzienia od 3 miesięcy do 5 lat – lub obie kary łącznie.
Drugi to wykorzystanie informacji poufnych. Wiedza o planowanych zleceniach funduszu stanowi informację poufną w rozumieniu rozporządzenia MAR (Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady nr 596/2014 w sprawie nadużyć na rynku). Jej wykorzystanie w transakcjach na własny rachunek narusza art. 14 lit. a rozporządzenia MAR i jest zagrożone grzywną do 5 mln zł lub pozbawieniem wolności od 3 miesięcy do 5 lat.
Trzeci to wykorzystanie tajemnicy zawodowej w celu osiągnięcia korzyści majątkowej. Pracownicy TFI są związani tajemnicą zawodową obejmującą strategie inwestycyjne, planowane transakcje i inne informacje dotyczące działalności funduszu. Użycie tych informacji niezgodnie z przeznaczeniem stanowi odrębne naruszenie.
W skrajnym scenariuszu, przy kumulacji zarzutów, podejrzanym grozi wieloletnie pozbawienie wolności. Niezależnie od sankcji karnych KNF może także nałożyć kary administracyjne na samo towarzystwo – za niedostateczny nadzór wewnętrzny i brak mechanizmów zapobiegających konfliktom interesów.
Dlaczego obligacje i dlaczego Catalyst
Sprawa ta jest nietypowa na tle wcześniejszych przypadków front-runningu w Polsce, które dotyczyły głównie rynku akcji (jak choćby sprawa z 2023 roku dotycząca akcji Poltreg i Tenderhut). Tym razem chodzi o obligacje – instrumenty powszechnie postrzegane jako bezpieczne, nudne i pozbawione potencjału do manipulacji.
Rzeczywistość jest jednak inna. Rynek Catalyst, na którym notowane są obligacje skarbowe, korporacyjne i samorządowe, ma znacznie niższą płynność niż rynek akcji na GPW. Średni dzienny obrót na Catalyst to ułamek tego, co generuje rynek akcji. W takich warunkach zlecenia dużego funduszu – choćby jeżeli dotyczą obligacji Skarbu Państwa – mogą istotnie wpływać na kurs, zwłaszcza w mniej płynnych seriach.
Obligacje skarbowe i obligacje BGK (Banku Gospodarstwa Krajowego, który emituje dług na finansowanie programów rządowych) mają dodatkową cechę: funduszom inwestycyjnym nie wolno ich kupować po cenach znacząco odbiegających od rynkowych, bo podlega to kontroli wewnętrznej i audytowi. Front-runner, który ustala cenę korzystną dla siebie, jednocześnie narzuca ją funduszowi – i przez to wpływa na wycenę jednostek uczestnictwa, za które płacą realni ludzie.
Polski rynek pod lupą
Komunikat KNF pojawia się w okresie wzmożonej aktywności nadzorczej na polskim rynku kapitałowym. W samym 2026 roku Komisja złożyła już kilkanaście zawiadomień do prokuratury dotyczących różnego rodzaju manipulacji i nadużyć. W lutym ujawniono podejrzenie manipulacji akcjami Energy SA (dawniej Devoran SA). W marcu nałożono kary na OPTI TFI w ramach postępowania układowego. GPW zapowiedziała na jesień 2026 pakiet reform dla rynku Catalyst, mający zwiększyć przejrzystość i płynność obrotu obligacjami.
W szerszej perspektywie sprawa front-runningu na obligacjach wpisuje się w długi ciąg afer, które nadszarpnęły zaufanie do polskiego rynku funduszy inwestycyjnych. Od katastrofy GetBack w 2018 roku – gdzie ponad 9 000 inwestorów straciło oszczędności na obligacjach spółki windykacyjnej, a NIK zarzuciła KNF „nierzetelny i nieprawidłowy nadzór” – polski rynek dłużny jest obciążony deficytem zaufania, którego każda nowa afera pogłębia.
Front-running w erze algorytmów
Front-running nie jest zjawiskiem wyłącznie polskim ani wyłącznie ludzkim. Na globalnych rynkach problem ten przybiera coraz bardziej zaawansowane formy. W USA SEC w roku fiskalnym 2025 złożyła 456 postępowań egzekucyjnych, z których znacząca część dotyczyła nadużyć na rynku instrumentów o stałym dochodzie – obligacji, swapów i derywatów. W Europie ESMA (Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych) wskazuje front-running jako jedno z kluczowych ryzyk dla integralności rynku, szczególnie w kontekście handlu algorytmicznego.
Na rozwiniętych rynkach front-running coraz częściej realizowany jest przez algorytmy wysokich częstotliwości (HFT), które wykrywają duże zlecenia instytucjonalne w ułamkach sekund i reagują na nie automatycznie. W Polsce, gdzie HFT jest znacznie mniej rozpowszechniony, problem ma wciąż „ludzką twarz” – to osoby z dostępem do informacji o zleceniach funduszu, które świadomie wykorzystują tę wiedzę na własny rachunek.
Niezależnie od formy – manualnej czy algorytmicznej – front-running jest jednym z najbardziej destrukcyjnych nadużyć rynkowych, ponieważ uderza bezpośrednio w fundament rynku: zaufanie, iż ceny odzwierciedlają rzeczywistą podaż i popyt, a nie informacyjną przewagę insiderów.
