Koniec taryfy ulgowej dla Polski? Duński ekonomista ostrzega przed rosnącymi rentownościami obligacji

Polskie obligacje skarbowe tanieją, choć NBP od miesięcy nie podnosi stóp. Duński ekonomista Lars Christensen, który od ponad dwudziestu lat obserwuje Polskę, ocenia, iż rynek „nie daje już Polsce zniżki”. Według niego głównym problemem nie są wydatki na zbrojenia ani spór polityczny, tylko trwała nierównowaga finansów publicznych.

Z 5,1% do ponad 6,3%

Christensen przez lata kierował analizami rynków wschodzących w Danske Bank, a dziś prowadzi firmę analityczną PAICE. W swoim wpisie na platformie X zwrócił uwagę, iż w tym roku z europejskich rynków tylko we Francji rentowności długoterminowe wzrosły bardziej niż w Polsce. Rentowność polskich 10-latek wzrosła z nieco ponad 5,1% na początku roku do ponad 6,3%. Według Trading Economics w środę wynosiła 6,37%, o 0,91 pkt proc. więcej niż rok wcześniej. We wrześniu na krótko przekroczyła 6,5%.

Część wzrostu ma przyczyny globalne. Na rynkach obligacji trwa wyprzedaż: rentowność amerykańskich 30-latek jest najwyższa od 2004 roku, a drogą ropę podbijają ataki na Bliskim Wschodzie. Christensen zwraca jednak uwagę na rzecz, której nie wyjaśnia sytuacja na świecie. NBP nie zaostrza polityki pieniężnej, bo RPP utrzymała 7 października stopę referencyjną na poziomie 3,75%, a mimo to rentowności długich obligacji rosną. Ekonomista pisze, iż rosnące rentowności przy słabnącym złotym oznaczają, iż inwestorzy żądają premii za ryzyko.

POLAND CANNOT AFFORD FINANCIAL NOISE – AND NEITHER CAN EUROPE

I was preparing this post on Poland this morning, building on my work on the emerging global crisis in yields and sovereign debt, when the news broke of a possible assassination plot against Polish Prime Minister… pic.twitter.com/spriaC01WL

— Lars Christensen (@MaMoMVPY) October 11, 2026

Wydatki rosną szybciej niż dochody

Według Christensena problem ma charakter strukturalny, a nie cykliczny. Powołuje się na szacunki MFW, z których wynika, iż między 2019 a 2026 rokiem pierwotne wydatki publiczne, czyli bez kosztów odsetek i skorygowane o cykl koniunkturalny, wzrosły o 7,1 pkt proc. PKB, a dochody tylko o 3,7 pkt proc. Fundusz szacuje deficyt strukturalny w tym roku na prawie 6% PKB. Taki deficyt nie zniknie sam wraz ze wzrostem gospodarczym.

Ekonomista nie zgadza się z argumentem, iż winne są głównie wydatki na obronność. Według cytowanych przez niego szacunków Fitch zbrojenia odpowiadają za jedną czwartą do jednej trzeciej pogorszenia salda. Resztę tworzą wynagrodzenia w sektorze publicznym i transfery socjalne.

„Przez prawie dekadę rentowność była wyraźnie niższa niż suma strukturalnego wzrostu i celu inflacyjnego. To był darmowy obiad dla zadłużonego państwa. To się skończyło” – pisze Christensen.

Podobnie oceniają to agencje ratingowe. 18 września Moody’s obniżył rating Polski z A2 do A3. To pierwsza obniżka w historii ocen tej agencji dla Polski. Agencja spodziewa się, iż deficyt sektora finansów publicznych utrzyma się w okolicach 7% PKB w 2026 i 2027 roku, a dług wzrośnie z 59,7% PKB w 2025 roku do 68,9% w 2027. Moody’s pisze też o „procyklicznej” polityce fiskalnej i o tym, iż władze nie odbudowały rezerw w okresie dobrej koniunktury. Zwraca uwagę na rosnącą część długu zaciąganego poza krajową regułą wydatkową, przez fundusze BGK. Fitch utrzymuje rating A- z perspektywą negatywną.

Polityka nie ułatwia konsolidacji

Christensen pisze, iż jego wpis powstawał w dniu, w którym pojawiły się informacje o możliwym planie zamachu na premiera Donalda Tuska i ministra obrony Władysława Kosiniaka-Kamysza. Według MSWiA policja zatrzymała w tej sprawie mężczyznę. Ekonomista uważa, iż napięta sytuacja polityczna utrudni zacieśnienie polityki fiskalnej.

Christensen podkreśla, iż od dawna ceni premiera, ale jego polityka gospodarcza go rozczarowała. Według niego rząd przeprowadził sporo drobnej deregulacji, ale nie wprowadził większych reform strukturalnych. Kosztowne transfery z czasów PiS pozostały, a rząd zapowiada obniżki podatków. Prezydent Karol Nawrocki w niecałe dziesięć miesięcy zawetował 37 ustaw. Wybory parlamentarne odbędą się jesienią 2027 roku. Moody’s również uznał spór między rządem a prezydentem i bliskość wyborów za czynniki, które „ograniczają pole do znaczącej konsolidacji fiskalnej”.

Rynek wciąż kupuje polski dług

Ostrzeżenia nie oznaczają, iż inwestorzy wycofują się z Polski. Po obniżce ratingu przez Moody’s popyt na polskie obligacje pozostał wysoki, a aukcje Ministerstwa Finansów były pokrywane z nadwyżką. Złoty jest stabilny: według NBP euro kosztowało we wtorek 4,38 zł. Moody’s zmienił perspektywę ratingu na stabilną. Agencja zakłada, iż po wyborach finanse publiczne zostaną uporządkowane, a dług ustabilizuje się na poziomie 70-75% PKB pod koniec dekady.

Christensen nie zapowiada kryzysu. Zaznacza, iż Polska przez cały czas należy do najbardziej imponujących gospodarek Europy. Według Moody’s PKB wzrośnie w tym roku o 3,7%. Polska wydaje też na obronność blisko 5% PKB, najwięcej w NATO. Właśnie dlatego, jak pisze, potrzebuje stabilnych finansów:

„Polska, która musi uspokajać rynek obligacji, jest słabszą Polską. A Europy na to nie stać”.

Ekonomista nie twierdzi, iż Polsce grozi bankructwo. Chodzi mu o koszty: państwo, które przez lata pożyczało taniej, niż wynikałoby to z jego wzrostu gospodarczego i inflacji, płaci teraz pełną cenę rynkową. Przy deficycie na poziomie 7% PKB wyższe koszty obsługi długu będą coraz bardziej ograniczać możliwości budżetu, w tym wydatki na obronność.