Korekta wyniku to nie grzech. Po co nam zyski skorygowane?

5 godzin temu

Wielu z nas zaczyna swoją przygodę z giełdą od klasyków: Inteligentnego inwestora i podobnych dzieł. Dodatkowo media z niektórych inwestorów czynią niemal bogów. Najlepszym przykładem jest Warren Buffett. Cokolwiek by nie zrobił, nagłówki zawsze znajdą sposób, by udowodnić, iż „on znów wiedział to wcześniej”. To zresztą fascynujący paradoks: Buffett to ortodoksyjny inwestor fundamentalny, słynący ze swoich cytatów o trzymaniu spółek „w nieskończoność”, a media i tak robią z niego króla spekulantów, który bezbłędnie przewiduje każdą głębszą korektę. No, ale mniejsza z tym.

W kontekście dzisiejszego tekstu istotne jest to, iż wiele rynkowych autorytetów ma swoje głęboko zakorzenione przekonania, które – zaszczepione początkującemu inwestorowi – potrafią mu wyrządzić krzywdę. Jedną z takich rzeczy jest ogólna niechęć „starej szkoły” do wszelkich skorygowanych miar zysku. Niejednokrotnie spotykałem się z uprzedzeniami i ogromnym dystansem do wskaźników spoza standardów rachunkowości. W ponadczasowych dziełach są one traktowane niemal zawsze jako próba oszustwa, jakby jedynym celem spółki korygującej wynik było wystrychnięcie akcjonariusza i zrobienie z niego błazna.

Spójrzmy na kilka klasycznych przykładów:

Warren Buffett: „Wzmianki o EBITDA przyprawiają nas o dreszcze – czy zarząd naprawdę uważa, iż wydatki kapitałowe (CapEx) finansuje Wróżka Zębuszka?” oraz „EBITDA to wskaźnik zakazany w Berkshire”.
Terry Smith: „Argument o 'kosztach niegotówkowych’ po prostu nie wytrzymuje próby krytyki”.
Jim Chanos: „Mamy do czynienia z obłędnym nadużywaniem miar pro-forma. Dziś zawsze chodzi o te skorygowane wyniki spoza standardów GAAP”.
Charlie Munger: „Za każdym razem, gdy widziałeś to słowo, miałeś po prostu podstawić w jego miejsce frazę: 'ściemniane zyski’ (ang. bullshit earnings)”.

Moim celem nie jest walka z tymi opiniami. Rozumiem tę argumentację i nie stałem się nagle bezkrytycznym fanem „kreatywnej” księgowości. Chodzi mi o to, iż niedoświadczony inwestor, karmiony od początku wyłącznie taką narracją, całkowicie zamyka się na miary skorygowane, a odkręcenie tego procesu zajmuje sporo czasu. Gdy tylko widzi napis Non-GAAP lub Pro-Forma, w jego głowie zapala się czerwona lampka ostrzegawcza. Tymczasem ta lampka nie zawsze powinna się świecić. Miary skorygowane to tylko narzędzia, a ich wykorzystanie zależy od intencji twórcy i warsztatu analityka.

Moim zdaniem takie czarno-białe podejście jest szkodliwe z dwóch powodów:

Po pierwsze: Specyfika biznesu bywa silniejsza niż standardy. W niektórych branżach skorygowane miary nie tylko dają dodatkowy wgląd w sytuację, ale wręcz lepiej oddają rzeczywistość niż sztywne zasady rachunkowości, które bywają po prostu niedopasowane do konkretnego modelu biznesowego.

Po drugie: To zachęta do analizy „na skróty”. Zamykanie się na miary skorygowane to często idealna wymówka, by odpuścić sobie tę bardziej upierdliwą część analizy. Miary czysto rachunkowe są dostępne „na tacy” w każdym internetowym agregatorze danych. Można je łatwo przeglądać i porównywać. Miary skorygowane trzeba zwykle samemu wydobyć z prezentacji inwestorskich i samodzielnie „obrobić”. jeżeli początkujący inwestor z góry założy, iż te dane są „złe”, automatycznie rezygnuje z głębszego poznania firmy.

A prawda jest taka, iż jeżeli nie dowiesz się, o co i dlaczego dana spółka koryguje wynik, tracisz szansę na zrozumienie charakterystyki jej biznesu. Skorygowane miary często naprowadzają nas na najważniejsze elementy układanki. Przykład? jeżeli firma koryguje zysk o koszty SBC (wynagrodzenia w akcjach), od razu dostajesz sygnał, iż dochodzi do rozwodnienia akcjonariatu i warto to przeanalizować, zamiast po prostu odwracać wzrok.

W dalszej części materiału pokażę dlaczego warto patrzeć na skorygowane wyniki i dlaczego ogólnikowe hasła i rynkowe dogmaty nie wytrzymują zderzenia z realną analizą poszczególnych biznesów.