2 godzin temu
Rynek potrafi być bezlitosny, ale są momenty, kiedy przestaje być racjonalny.
Indeksy stoją blisko historycznych szczytów, a jednocześnie w jednym z kluczowych sektorów gospodarki trwa przecena, która skalą zaczyna przypominać klasyczny krach.
Software w USA w cztery miesiące oddaje jedną trzecią wartości. Największe spółki świata cofają się o 30–60%. Mniejsze? 70–90%.
To zmiana pewnej narracji. Jeszcze niedawno słyszeliśmy, iż AI to wydmuszka, hype i generowanie memów. Dziś ta sama technologia ma rzekomo zniszczyć modele biznesowe całej branży software, brokerów, nieruchomości, logistyki i wszystkiego, co da się wpisać w arkusz Excela.
Rynek przestał różnicować. Wrzucono wszystkich do jednego worka i podpisano go: „zagrożeni przez AI”.
W tym materiale rozbiorę wam tę panikę na czynniki pierwsze. Sprawdzimy, czy rzeczywiście mamy do czynienia z początkiem strukturalnej destrukcji sektora SaaS, czy raczej z klasycznym strachem, który historia rynku widziała już wielokrotnie. Zapraszam
Krach na spółkach technologicznych! Czy AI zmienia software i co robię w portfelu?
Rzeźnia w cieniu rekordów
Niby indeksy blisko ATH, a na rynku spółek technologicznych rzeźnia większa niż choćby w krachu covidowym albo zjeździe podczas ceł Trumpa z kwietnia 2025. Dynamika jest tu bezlitosna. Indeks spółek software notowanych w USA zaliczył zjazd o 1/3 w zaledwie… 4 miesiące. Ałłł, to może zaboleć. Zwłaszcza iż mówiąc o software mówimy też o takich kolosach jak np. Microsoft, który nagle cofnął się do cen z początku 2024 roku i również w 4 miesiące zaliczył obsunięcie o 28%. Mówimy przypominam o jednej z największych spółek świata. Obstawiam, iż inwestorzy, którzy weszli na rynek i uznali sobie, iż nie lubią ryzyka, więc kupią jedną z największych spółek świata raczej nie spodziewali się dynamicznego zjazdu o 30%.
Niestety, rynek bywa brutalny. Skąd więc taka szalona obsuwa. Tutaj dopiero robi się zabawnie. Pamiętacie jeszcze narrację o tym, jak to AI jest nic nie warte i to tylko kreacja memów z kotami? No to raptem narracja zmieniła się o 180 stopni. Teraz rynek uważa, iż AI zniszczy cały świat biznesu jaki znamy i żaden sektor nie jest bezpieczny. Wszyscy dostaną po głowie, a modele biznesowe wywrócą się do góry nogami.
Skoro AI wszystko zniszczy, to naturalnie popyt na usługi wszystkich firm się załamie, bo w końcu każdy zrobi wszystko sam. Dzięki AI.
Przynajmniej tak w tej chwili uważa rynek. W pierwszym odruchu zaufanie utracił sektor SaaSów. Przez lata oprogramowanie było postrzegane jako niemal pewna „renta” z przepływów pieniężnych: najpierw okres ekspansji i strat, potem po osiągnięciu skali przejście do rentowności i długie lata przewidywalnego i wysokomarżowego generowania gotówki.
Rynek uważa, iż postęp w narzędziach AI radykalnie obniży jednak krańcowy koszt tworzenia systemu i przyspieszył rozwój na tyle, iż każdy sobie napisze swojego SaaSa w razie potrzeby.
To trochę tak, jakby rynek uznał, iż skoro pojawiły się wiertarki, to firmy budowlane przestaną istnieć, bo każdy sam postawi dom.
Masakra wycen
W efekcie większość spółek z sektora zaliczyło ogromne spadki.
ServiceNow? 60% od szczytu
Salesforce? 50% od szczytu
SAP? 40% od szczytu
A mówimy o największych kolosach branży. jeżeli zejdziemy piętro niżej, to obrazek jest gorszy niż po wojnie.
Monday.com? Minus 80%
Atlassian? Minus 75%
Asana? Minus 95%
To potrafi wywołać szok poznawczy. Problem w tym, iż ten cały AI FUD rozlał się już na inne sektory w sposób dość komiczny.
Jednego dnia pod młotek przeceny trafiły raptem spółki brokerskie na fali strachu, iż AI zabije biznes brokerów.
Potem spółki real estate, bo skoro AI zabije wszystkie prace białych kołnierzyków, to nikt nie będzie pracować. Zawaliły się np. CBRE czy REIT-y
Apogeum podejścia, iż rynek najpierw strzela, a potem pyta wpadło na przecenę spółek… logistycznych jak CH Robinson czy Old Dominion. Te spadły po tym, jak firma Algorhytm Holdings ogłosiła, iż ma świetny „AI product”, który pozwala robić cuda wianki w efektywności logistyki. Algorytmy to wyłapały i jazda w dół.
Twist: Algorhytm Holdings to firma znana między innymi z produkcji „Singing Machine” – wypasionej maszyny do karaoke.
Także tak… mam nadzieję, iż sami widzicie, jak to wygląda. Czy więc całe AI rozwali świat software jaki znamy i wszystkie spółki IT są skazane na pójście do piekła?
No cóż, dotychczasowe wyniki tego nie potwierdzają. W świecie, gdy indeks spółek software ostro się przecenił projekcje zysków na akcje generowane przez ten sektor… wzrosły.
Konferencje wynikowe spółek software nie potwierdzają żadnego argumentu z powszechnej paniki, a szef Nvidia Jensen Huang wprost mówi, „Panuje przekonanie, iż branża systemu jest w kryzysie i zostanie zastąpiona przez sztuczną inteligencję. Czy użyłbyś młotka, czy wynalazłbyś nowy młotek? Jest mnóstwo firm programistycznych, których akcje są pod silną presją, ponieważ w jakiś sposób sztuczna inteligencja je zastąpi. To najbardziej nielogiczna rzecz na świecie”.
Gdzie naprawdę leży wartość
Wielu ludziom wydaje się, iż wartość jest w modelu i samym sofrware od SaaS, ale to nieprawda. Dla klienta wartość jest też w tym, iż coś jest zgodne z regulacjami, ma support, ma obsługę, ma szkolenia, ma integrację, etc. Klient biznesowy nie jest zainteresowany po prostu kupieniem GPT / Claude , etc. Klient chce „GPT, który jest zintegrowany z moim SAP-em, moimi fakturami i moją strukturą organizacyjną”. Dopiero to jest pełnoprawny produkt.
Dlatego w mojej logice najbardziej uprzywilejowane są SaaS-y, które mają największe bazy klientów, największe ilości danych, największy ekosystem integracji. SaaSy dedykowane pod jedno rozwiązanie faktycznie mogą mieć problem, bo istnieje szansa, iż staną się one gwałtownie jednym z modułów, które Agentic AI zastąpi, a taki SAP wdroży je do siebie dzięki AI laba.
Ale rynkowe kolosy? W takich momentach najważniejsze jest jedno pytanie: czy AI jest dla spółki konkurencją, czy nowym silnikiem wzrostu? Bo rynek wrzucił wszystkich do jednego worka, a to błąd.
Salesforce/ServiceNow/SAP/Oracle – żadna z tych firm nie musi jednak wymyślać AI. One muszą tylko zrobić jedną rzecz: podpiąć nowy mózg do swoich danych i sprzedać go jako nową funkcję odpalając część zysków dla AI laba. To jest bardzo proste, brutalne i skuteczne i to jest dopiero win-win.
AI laby nie mają interesu, żeby samodzielnie atakować wszystkie branże i wszystkie nisze. To nie jest ich core business. Po co łapać pierdyliard srok za ogon, gdy można być centralnym dostawcą technologii i brać opłatę od całego ekosystemu.
Gdyby AI naprawdę miało niszczyć biznes, to powinniśmy widzieć spadek marż i presję na zyski, a widzimy dokładnie odwrotny proces.
Obserwuj 
Subskrybuj AI a ekspansja marż
Ta cała dysrupcja wszystkiego przez rozwój AI stoi w sprzeczności z prostymi faktami. Jak na razie główna zmiana jaką funduje nam AI to przyspieszenie trendu we wzroście marży dla spółek z indeksu S&P500. W czasach przed 2020 marża netto dla całego indeksu S&P500 wynosiła ok 11%. Teraz dyskutujemy już o poziomie blisko 14% do osiągnięcia w 2026.
Top powinno zrobić na was piorunujący efekt WOW. Tak, to „tylko” 3 punkty procentowe, ale to są 3 punkty procentowe marży więcej dla całego indeksu. To kolosalna zmiana jakościowa. Ekspansja marży jest powodem, dla którego choćby umiarkowane tempo wzrostu PKB może przekładać się na stały dwucyfrowy wzrost zysku na akcję (EPS), a to z kolei uzasadnia wysokie wyceny.
AI jak na razie podbija produktywność biznesów dookoła, a nie je zabija. Dotyczy to również SaaSów. O ironio choćby liczba ofert pracy w sektorze software zaczęła w końcu rosnąć. Jak niedźwiedzie wyjaśnią przyspieszenie tego trendu po 2 latach blisko stagnacji, gdy konsensus rynkowy zakłada, iż AI zrobi samo wszystko za nas?
Znajdziesz tam więcej wartościowych treści o inwestowani, giełdzie i rynkach.
DNA Rynków – merytorycznie o giełdach i gospodarkach
Agentic AI – zagrożenie czy szansa?
Jednym z często podnoszonych ryzyk dla spółek SaaS jest to, iż wraz z rozwojem agentów AI część wartości może przesunąć się do warstwy agentowej, działającej ponad systemami takimi dostarczanymi przez Salesforce i podobnych.
Największy strach rynku można streścić tak: iż SaaS przestanie być „systemem operacyjnym firmy”, a stanie się tylko bazą, na której zarobi ktoś inny.
W skrajnym scenariuszu według raportu Goldman Sachs, do 2030 roku, agentowa część rynku software mogłaby stanowić ponad 60% całej ekonomiki sektora.
Ten sam raport podkreśla jednak, iż dziś jesteśmy bardzo daleko od takiego świata. Większość wdrożeń enterprise to proste chatboty i podstawowe integracje z LLM. Nagła narracja o wszędobylskich „agentach AI” jest projekcją na odległe lata, a nie opisem rzeczywistości.
I tu pojawia się najważniejszy kontrargument, który zamienia to ryzyko w potencjalnie choćby byczą tezę. W praktyce w środowisku enterprise warstwa agentowa nie jest niezależna od systemu bazowego. To właśnie CRM czy ERP kontrolują dane, uprawnienia, reguły biznesowe, audyt i wykonanie procesów.
Z perspektywy bezpieczeństwa i odpowiedzialności dyrektor IT na logikę nie pozwoli zewnętrznemu agentowi swobodnie czytać i zapisywać danych finansowych, HR czy operacyjnych. W efekcie najbardziej prawdopodobnym scenariuszem nie jest „ucieczka wartości” do niezależnej warstwy agentów, ale wbudowanie agentic AI bezpośrednio w istniejące platformy. Dla dojrzałych dostawców software oznacza to możliwość:
- rozszerzenia oferty o nowe, agentowe przypadki użycia,
- przejścia z rozliczeń per seat na rozliczenia za wykonaną pracę (ryzyko i szansa),
Z tego punktu widzenia agentic AI nie podważa pozycji SaaS, ale daje im potencjalny wzrost tam, gdzie koszty zmiany dostawcy są wysokie, a relacje z klientami głęboko zakorzenione. Wartość nie znika z platformy, tylko zmienia się sposób jej monetyzacji.
Inwestorzy zdają się łatwo zapominać, iż rewolucje technologiczne mają to do siebie, iż wprowadzają krótkoterminowe elementy chaosu na rynku, gdzie raptem ciche do tej pory narracje zaczynają drzeć się na całe gardło. Podczas hossy internetowej sektor software też zaliczał przeceny po ponad 30% (pomimo trwania hossy). Na razie taka zdarzyła się dopiero pierwszy raz i gwarantuję wam, iż jeszcze sporo ich przed nami i iż dysrupcja świata i biznesu przez AI nie będzie przebiegała na pstryknięcie palca.
Emocje, shorty i paradoks rynku
I tu dochodzimy do klasycznego paradoksu rynku. W krótkim terminie giełda wycenia emocje, a dopiero w długim terminie wycenia przepływy pieniężne.
Obecne tempo przeceny przypomina wyłącznie dynamiczną panikę dodatkowo podkręcaną przed fundusze hedgingowe, które zwęszyły okazję i podłączyły się pod trend shortowania software w skali najsilniejszej w całej historii. Takie zachowanie ma dwa elementy charakterystyczne.
Po pierwsze – hedgefundy masowo podpinają się dopiero do ruchu który już trwa i często jest bliski końca.
Po drugie – tak jak potęgują go w jedną stronę, tak potem potęgują go gwałtownie w odwrotną stronę.
Tymczasem inwestorzy detaliczni po raz kolejny wykazują się tu sporą świadomością. Suma napływów kapitału indywidualnego do indeksu spółek software od lutego jest bezprecedensowa. Ktoś powie „oho, ulica kupuje, czyli jednak dalsza zwała”. No cóż, ja powiem, iż ta sama ulica od 2020 roku, jak na razie radzi sobie lepiej z łapaniem takich ruchów niż aktywnie zarządzane fundusze.
Ta sama ulica kupowała dołek covidowy, gdy fundusze stały.
Ta sama ulica kupowała dołek ceł Trumpa, gdy fundusze stały.
Ta sama ulica w swojej masie ma też o wiele więcej kapitału do dyspozycji niż fundusze. Mimo iż jest to kapitał rozproszony.
Repricing czy zagłada?
Rynek uwielbia skrajności. Jeszcze wczoraj software był „rentą z subskrypcji”, niemal obligacją z wysoką marżą. Dziś w tej samej branży inwestorzy widzą strukturalną zagładę, masową automatyzację i koniec.
Problem w tym, iż liczby nie potwierdzają tej apokalipsy. Prognozy EPS rosną. Marże w całym S&P500 rosną. Wdrożenia enterprise nie znikają. Duże platformy integrują AI zamiast być przez nią zastępowane.
To, co realnie obserwujemy, to nie destrukcja biznesu, tylko repricing ryzyka w momencie technologicznego przełomu. To naprawdę dwie zupełnie różne rzeczy.
Agentic AI może zmienić sposób monetyzacji. Może przesunąć model z „per seat” na „per task”, ale zmiana modelu nie oznacza zniknięcia wartości.
Największe pieniądze na rynku rzadko zarabia się w komfortowych warunkach. Zarabia się je wtedy, gdy emocje wyprzedzają fakty, a narracja staje się bardziej widowiskowa niż rachunek.
Jeśli AI naprawdę miałaby zniszczyć sektor software, zobaczylibyśmy to najpierw w wynikach. Na razie widzimy to tylko w wykresach, a wykresy w krótkim terminie reagują na strach. W długim reagują na zyski. Tylko i aż tyle.
Do zarobienia,
Piotr Cymcyk