5 godzin temu
W ostatnich dniach kilkukrotnie wspominaliśmy o presji podaży na amerykańskim rynku obligacji – rentowność 30-latki flirtuje z poziomem 5% i sprzedający obligacje nie powiedzieli jeszcze ostatniego słowa.
Uświadomiliśmy sobie jednak, iż przyjęliśmy zbyt amerykocentryczną perspektywę, rentowności długoterminowych papierów rosną bowiem na całym świecie. Najbardziej spektakularnie wygląda ostatnio rynek japoński, gdzie rentowności 30- i 40-letnich papierów są w tej chwili najwyższe od dekad. Co więcej, ruch ten był brutalny – w ostatnim miesiącu rentowność wzrosła o 1 pkt. proc. (nie pb, pkt. proc.). Wzrosty rentowności w tym roku są jednak powszechne (z wyjątkiem momentu paniki po tzw. Dniu Wyzwolenia) i napędzane bardziej przez komponent realny niż oczekiwań inflacyjnych.
Rentowności 30-letnich papierów skarbowych w wybranych krajach rozwiniętych (%)
Źródło: MacrobondDlaczego rynki nie lubią długich papierów (duracji)?
- Czynniki idiosynkratyczne. Zaliczymy do nich ryzyko polityczne w Japonii, Francji i Wielkiej Brytanii, zmiany strategii inwestycyjnej ubezpieczycieli w Japonii, zniknięcie kluczowego kupującego z rynku (BoJ).
- Polityka fiskalna. Wiele państw rozwiniętych prowadzi luźną politykę fiskalną (USA, Francja), zapowiada lub chociaż rozważa jej złagodzenie (Niemcy, Japonia, Stany Zjednoczone). Podaż obligacji pozostanie więc podwyższona relatywnie do historycznej normy i – w wielu przypadkach – relatywnie do punktu w cyklu koniunkturalnym, w którym kraj się znajduje. Co więcej, generalnie brakuje wiarygodnych planów konsolidacji fiskalnej, które mogłyby uspokoić rynki. W konsekwencji, aukcje sprzedaży papierów wartościowych nie zawsze są udane – ostatnio słabo wypadła aukcja w Japonii.
- Inflacja. Wprawdzie w miażdżącej większości państw (wyjątkiem może być Japonia) szczyt inflacyjnej fali mamy już za nami, ale nie oznacza to powrotu do dominującej w poprzedniej dekadzie uporczywie niskiej inflacji. Wręcz przeciwnie, kierunek zaskoczeń jest przynajmniej symetryczny a w niektórych krajach obserwujemy wręcz powolne wzrosty inflacji bazowej (Wielka Brytania). W konsekwencji, cel inflacyjny jawi się w tej chwili jako podłoga a nie sufit dla inflacji, co zmienia rozkład ryzyk dla ścieżki stóp.
- Stopy procentowe. Powyższe czynniki zmieniają kalkulacje banków centralnych. Mówiąc wprost – nie ma powrotu do poziomu stóp procentowych typowego dla poprzedniej dekady (wyjątek to ewidentnie Szwajcaria). Oznacza to zakotwiczenie całej krzywej dużo wyżej niż wówczas i bardzo niskie prawdopodobieństwo wycenienia stopy docelowej z typowego wówczas przedziału. Przekładając na grunt amerykański – o ile krzywa jest zakotwiczona na 4,25% (dolne ograniczenie przedziału funduszy federalnych), to przyłożenie normalnej stromizny krzywej (ponad 1 pkt. proc.) wywinduje długoterminowe stopy procentowe daleko ponad 5%. Gdyby nie szereg ryzyk dla wzrostu gospodarczego, być może stopy byłyby jeszcze wyższe!
Wzrost rynkowych stóp ma oczywiste konsekwencje w postaci wyższych kosztów obsługi długu publicznego i mniej oczywiste w postaci droższego kredytu dla sektora prywatnego. Ostatnie wzrosty długoterminowych rentowności stanowią jednak istotną cezurę – w wielu krajach przekroczyły dynamikę nominalnego PKB i – węziej – nominalnych dochodów ludności. Stanowi to jeszcze jeden sposób zerwania z tradycją poprzednich dekad, kiedy to stopy procentowe były generalnie niższe. W Stanach Zjednoczonych (nie będziemy uogólniać tego przypadku) ta relacja prawdopodobnie jeszcze się zmieni na niekorzyść dynamiki nominalnego PKB.
Rentowności 30-letnich papierów skarbowych w wybranych krajach rozwiniętych a dynamika nominalnego PKB (%)
Źródło: Macrobond, Pekao AnalizyNa koniec warto odnotować, iż w dużym uproszczeniu odwrót inwestorów od długoterminowych papierów można rozważać w kategoriach braku darmowego lunchu i klasycznego, podręcznikowego efektu wypychania (crowding out). W obecnej dekadzie aktywność ekonomiczna jest często i w wielu sektorach ograniczona przez podaż a nie popyt, rządy konkurują więc o ograniczone zasoby z sektorem prywatnym. Konsekwencją większego wysiłku sektora publicznego (przy czym często nie jest on ukierunkowany na inwestycje!) staje się ograniczenie dostępności finansowania przedsięwzięć sektora prywatnego. Potencjalni amerykańscy kredytobiorcy mogą winić nie tylko Fed za obecny poziom oprocentowania kredytów hipotecznych.
Analizy Pekao
